投资学 第 2章金融工具（ 1）：原生金融工具投资学 第 2章 2
金融工具（ Financial instrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具
（ Derivative instrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是 或有要求权 （ Contingent
claim）。
任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、
交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定，从而买卖双方之间只要讨论价格，这样就减少交易成本。
投资学 第 2章 3
传统上，按照金融工具的期限：可以分为货币市场（ Money market）工具和资本市场（ Capital market）工具。
货币市场上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的债券。货币市场工具有时被称作是现金的等同物。相反，
资本市场上的金融工具包括一些长期的、
风险较大的固定收益证券和股票等。
投资学 第 2章 4
金融工具货币市场工具资本市场工具固定收益证券股票衍生金融工具投资学 第 2章 5
2.1 货币市场工具
货币市场（ Money market）
货币市场是固定收益（ Fixed income）市场的一部分。
特点：期限小于 1年，大宗交易（ Block
trading）、适合机构投资者。
主要品种有：短期国债、欧洲美元等。
投资学 第 2章 6
货币市场的构成 （单位,10亿美元）
投资学 第 2章 7
2.1.1 短期国债（ Treasury Bills,T-
Bills）
由一国财政部发行、由该国政府提供信用担保的短期融资工具。
期限,13个星期,26个星期,52星期（美国）
最小面值 10000美元，折价出售，到期按照面值赎回，免税。
是货币市场中流动性最好的金融工具，无信用风险。
投资学 第 2章 8
发行短期国库券的目的：
中央银行进行公开市场运作（货币政策）
为市场提供无风险利率基准（也叫 无风险债券 ）
第二准备金（几乎没有违约风险）
筹集资金（财政政策）
投资学 第 2章 9
美国的短期国债
发行方式：拍卖 ——竞争性或非竞争性的报价。
竞争性：价格优先、时间优先，无数量限制，
注意,有报价风险 。
非竞争性：是无条件的，以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价，最大购买额为每一定单不能超过 100万美元。
按照投资者报价的高低排序,依次 向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直至国库券全部售完为止。
投资学 第 2章 10
短期国债的收益率计算方法 ——银行折现收益率
期限为 182天（ 26周）的票面价值为 10000美元的国库券，售价为 9600美元
半年的收益率为,400/9600=0.0417
年收益率 r=(1+0.0417)2-1=8.51%
银行折现（ bank discount method）收益率为
1 0 0 0 0 3 6 0
10000bd
pr
n
其中,P是国库券价格,n是国库券期限的天数。
投资学 第 2章 11
在本例中，银行折现收益率为 7.912%。
问题：为什么银行折现收益率低于年收益率？
1,银行折现收益率是按一年 360天而非 365天计算的；
2,转换成计算银行折现年收益率的技术使用的是单利而不是复利
3,以面值作为分母，而不是国库券的购买价格作为分母。
投资学 第 2章 12
中国的短期国债
改革开放前只有 50年代有国债，但没有短期国债。 1991我国首次发行国债，当时也只有中长期国债。
我国国债的品种：记帐式国债，无记名国债，凭证式国债。
我国国债的发行方式：行政摊派（ 81-90
年）、承购包销（ 1991年）和拍卖（ 1996
年）
投资学 第 2章 13
中国的短期国债：无记名国债
无记名国债，是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不挂失，可上市流通。
是发行纸制凭证，不在凭证上记载投资者姓名的国债。
发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。
发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，
也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。
投资学 第 2章 14
记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，记名、可挂失。
由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。
投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。
由于记账式国债的发行和交易均为无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。
中国的短期国债：记账式国债投资学 第 2章 15
中国的短期国债：凭证式国债国债
凭证式国债是一种国家储蓄债，记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。
在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。
提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。
投资学 第 2章 16
例,1996年短期国债发行情况一览表券种 期限 计息方式 年利率 发行额记账式（一期） 一年 贴现 12.10% 135亿记账式（二期） 六个月 贴现 10.53% 220亿记账式（三期） 三个月 贴现 9.92% 150亿记账式（四期） 一年 贴现 12.04% 100亿投资学 第 2章 17
2.1.2 回购协议（ Repurchase Agreement）
概念：证券的卖方承诺在将来某一个指定日期、
以约定价格向该证券的买方购回原先已经售出的证券。其实质是 卖方向买方发出的以证券为抵押品的抵押贷款。
回购协议的功能：为各种金融机构提供短期资金
BA
1000万元
10天后到期的国债
BA
1010万元到期的国债
10
天后投资学 第 2章 18
回购协议利率水平的影响因素：
有关机构的信用越高，抵押品的质量和流动性越好，回购利率就越低。
交割的方式。
如果只需要以记帐的方式交割，反回购方没有拿到抵押品，风险相对较大，回购利率将较高；
如果需要进行实际的交割，则回购利率将较低。
问题：回购协议中的多次抵押？
投资学 第 2章 19
1985年，美国回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。
交易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议中的权利，
他们没有得到按规定应得到的证券。
更不幸的是，部分交易商以同样一些证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。
保护利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或通过委托代理，如寻找银行保管人。
投资学 第 2章 20
2.1.3 欧洲美元（ Eurodollar）
欧洲美元指外国银行或者美国银行的国外分支机构的美元存款。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定设在欧洲地区的银行。
欧洲美元可以免受美国联邦储备委员会的管制。
产生的原因：前苏联的美元存款，石油美元的出现。
主要业务：数额巨大、期限少于 6个月的定期存款和大额存单。
问题：人民币在境外流通，市场呼唤欧洲人民币业务。
投资学 第 2章 21
2.1.4 大额可转让存单（ Certificate Of
Deposits,CDs）
面额大于 10万美元的存款单；
本质上是定期存款，但由于存款一般不能流通，
因此，需要进行标准化为固定金额、固定期限的存款；
存款后不能随时提款，但可以转让。
大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款。
投资学 第 2章 22
2.1.5 商业票据（ Commercial paper）
著名的大公司发行的短期的负债票据，一般期限小于 270天，多数是 1个月到 2个月以内，面额通常为 10万美元或其整数倍。
由于公司的经营状况在 1个月内是可以准确预测的，因此其安全系数相当高。
许多公司采用商业票据的滚动发行，为旧商业票据还本付息。
投资学 第 2章 23
案例：美国宾州中央运输公司商业票据
在 1970年，宾州中央（ Penn Central）运输公司违约，未付的商业票据高达 8200万美元。但是,Penn Central事件是过去 40年中商业票据违约的唯一大案。
原因：贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。
由于该事件的影响，今天几乎所有的商业票据都要经过信用评级机构进行信用评级，
才能为市场所认可。
投资学 第 2章 24
2.1.6 银行承兑汇票（ Bank’s
Acceptance Bill）
银行承兑汇票是指客户委托银行承兑远期汇票，
一般期限是 6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。因此，当银行对汇票背书表示同意承兑时，
银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。
由于银行的承兑，汇票可在二级市场上交易流通，
以银行的信用代替交易者的信用（信用增级），
因而是十分安全的金融资产。
在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用，因而银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像短期国债一样以面值的折扣价出售投资学 第 2章 25
2.1.7 货币市场的利率
在美国，商业银行准备金帐户上的资金称为联邦基金（ Federal funds,or Fed
funds） 。
银行把它们的钱存到联邦储备银行 ——准备金。任何时候，银行之间所需要的准备金存在不平衡，由此就形成了银行间的借贷。
联邦基金利率,在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。
这些银行间的贷款，通常是 隔夜贷款,所使用的利率即联邦基金利率。
投资学 第 2章 26
伦敦银行同业拆借利率（ London
Interbank Offered Rate,LIBOR）是伦敦大银行之间愿意出借资金的利率。
以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价
例如，一家公司可能以浮动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上 2%。
投资学 第 2章 27
2.2 固定收入证券
（ Fixed-Income Securities）
收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，
一般期限较长（ 1年以上）。
注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，
而固定收入证券按合约提供固定的现金流
（ Cash flow），故有其名称。
一般意义上的债券指固定收入证券。
投资学 第 2章 28
2.2.1 中、长期国债
中期国债（ T-Notes）：一年以上 10年以下
长期国债（ T-Bonds）,10年～ 30年。
国债的收益（资本利得和利息）可以免税。
美国：两者都是以 1000美元的面值发行，
每半年付息一次，属于息票（ Coupon）债券。
注,传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，
但现在都被计算机取代。
投资学 第 2章 29
知识点滴：中国外汇储备中的美国国债
中国政府和企业从 1990年开始进入美国资本市场，
投资于大量的美国联邦政府债券，并构成了中国外汇储备的主要部分。同时，中国政府也成为美国政府债券的第二大买家。
2005.2.19，美国财政部公布，截至去年 11月份止，
中国持有的美国国债，包括中长期债和短期债，
总金额达 1911亿美元，较 10月份的 1867亿美元增加 44亿美元，占中国同期外汇储备的 33.3%,但这仅是中国外汇储备中持有美国国债的一部分？
投资学 第 2章 30
中国国债实例
财政部 2001年记账式国债
类型：固定利息附息债券
发行总额,200亿元人民币
期限,5年
票面利率按竞争性招标中标利率确定
该国债从 2001年 11月 27日开始发行,12月 3
日结束。发行结束后，在全国银行间债券市场流通。该国债利息按年支付，每年 11
月 27日支付利息,2006年 11月 27日偿还本金并支付最后一次利息。
投资学 第 2章 31
2.2.2 公司债券（ Corporate Bonds）
公司债券与国债最主要的区别：违约（信用）风险较高。因此，公司债券的收益要高于国债。
公司债券的发行需要进行评级（ Ranking）
公司债券的主要分类有：
（ 1）担保债券（ Secured bonds）：债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。
投资学 第 2章 32
（ 2） 无担保债券（ Debenture）：无明确的抵押品
次级无担保债券（ Subordinated Debenture）在公司破产时仅对资产具有更低一级的要求权。
问题：同一个公司发行的上述三种债券，若其他条件相同，何者价格更高？
资产要求权 回收率（％面值） 标准差（％）
优先担保债券 53.80 26.86
优先无担保债券 51.13 25.45
优先次级债券 38.52 23.81
次级债券 32.74 20.18
初级次级债券 17.09 10.90
投资学 第 2章 33
（ 3）可赎回债券（ Redemptive Bonds）
债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、
期限）赎回债券的权利。
可赎回债券相当于普通债券＋期权。
（ 4）可转换（ Convertible）债券：债券持有者具有可以按照一定的条件，将债券按照一定的比例转换为股票的选择权。
注意：赎回权属于发行者（持有人卖出一个看涨期权），转换权属于持有人。
投资学 第 2章 34
2.2.3 抵押支持证券（ Mortgage
Banked Securities,MBs）
受一组抵押支撑的债权的所有权。抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售 ——
资产证券化（ Securitization）。
抵押贷款发起人
（银行）
借款人 A、
B,C
….,房地产抵押借款抵押支持证券借款 投资者 A、
B,C
…..
抵押贷款的发起人，通过向借款人收取本金和利息，并转付给 MBS的投资者。
投资学 第 2章 35
例如，有 10份 30年期的抵押证券，每份价值 100,
000美元，共计 1,000,000美元。如果抵押贷款利率为 10%，每份贷款在第一个月的支付总额为
877.5 7美元，其中的 833.33美元是利息,44.24美元为偿还的本金。持有人第一个月可获得支付
8775.70美元，这是 10份的支付总额。
另外，无论在哪一月份，如果其中的一份抵押契据支付完毕，则证券的持有人也可获得本金的支付。在以后的时间中，抵押组合中包含的贷款会越来越少，本息支付也就更少。先付的抵押实际上表示抵押证券持有者投资的已偿付的部分。
投资学 第 2章 36
2.2.4 优先股（ Preferred stock，
Preference bond）
优先股是股票，但通常把它归结到固定收益工具中，它与债券一样，承诺支付定量的利息。
不同的是：在不能支付股息时候，不会导致公司破产。
优先股相当于永续年金 ( 无限期的债券）。
而普通股没有“股息”，只有可有可无的“红利” —— 剩余索取权。
投资学 第 2章 37
优先股的优先权体现在两个方面：
分得公司利润的顺序优于普通股
破产清偿顺序优于普通股
优先股只是比普通股“优先”，仍,滞后”
于债券。
剥夺两个权利,（ 1） 不能参与公司的经营管理；（ 2）没有选举董事会和监事会的权利。
房地产信托投资公司与优先股：
信托投资公司获得房地产公司的股权，但对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权。
,公司法,中没有优先股的规定投资学 第 2章 38
2.2.5 其他固定收益证券
市政债券（ Municipal bond）：由地方政府发行，
与国债类似。
国际债券：外国债券（由债券销售所在国之外得另一国的筹资者发行）和欧洲债券（以一国货币发行但在另一国市场出售的债券）。
垃圾债券（ Junk bond）：较高的违约风险，低于标准普尔 BBB级（投资级）。
垃圾债券对我国中小企业发展的启示
巨灾债券（ Calamity bond）：将灾难风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从市场保险的新途径。
投资学 第 2章 39
2.2.6 总结：固定收益证券的特点
（ 1）性质（以债券为例）
购买债券实际上等于将资金借给发行者，所以债券本质上只是借款的凭证（借据）。但一般的借据由于是个性化，因此不可转让，但债券是一种非个性化（标准化）的借据。
金融工具的首要条件：标准化
债券仍是反映债券债务关系。借款人出具债务凭证是向很多不知名的投资者借钱，因此，每个人的条件都是标准化的，格式相同、内容相同、责任义务相同 ——这样债券才具有可分割、
可转让。
投资学 第 2章 40
（ 2）债券的要素
面值：币种（国内债券或欧洲债券）、面值大小（美国一般是 1000美元）；期限：一般是 1～
30年,英国统一公债没有期限。
利率：支付利息的依据，又可分为固定利率和浮动利率
中国当前实际上是负利率，市场需要浮动利率公债。
（ 3）债券与股票的区别：
收益固定；
有限的期限，因此要归还本金；
债权债务关系，无权参与公司的内部管理，是外部人（股东是内部人）。
投资学 第 2章 41
（ 4）债券与存款的异同点
同点,
1,利息预定（这也是与股票的根本区别）
2,有期限，因此期满后归还本金。
异点：
1,提前变现的方式不同
2,提前变现的对象不同
3,可转让性
4,期限投资学 第 2章 42
（ 5）债券投资的特点
1,收益性：筹资和投资的角度
银行贷款利率 >债券的利率 >银行存款利率
债券融资是直接融资，中介费用少，而银行存贷款是间接融资
讨论：为什么债券的利率处于居中的位置？
2,安全性,债券 <银行存款
讨论：商业银行的脆弱性（ Frangibility）与羊群效应（ Herding）。
3,流动性：债券 >银行存款投资学 第 2章 43
2.3 权益证券（股票）
权益（ Equity）
证券的持有人是获得企业的经营决策权、控制权等，比一般债权人多得多的权利，股票是实施这种权利的凭证，也是获得剩余利润的依据。
以股票赋予的“权”直接控制企业，才能获得企业的“益” ——红利。
企业的股东是内部人，因此，股东的命运掌握的在自己的手上和脚上。
“用手投票”和“用脚投票”的权利。
投资学 第 2章 44
2.3.1 普通股的特征
（ 1）期限的永久性股东是内部人（ Insider）：期限的永久性保证了企业的永续经营；
道德风险：各国法律严格限制公司减资，股东无权要求公司退股，但股票可以转让。
对企业而言，股本资金没有期限，也无须偿还，
这样企业只会增资扩股。
问题,中国的上市企业一旦被勒令退市（如水仙、郑百文）难以转让更不能退股，对股民是伤害最大的！
投资学 第 2章 45
（ 2）报酬的剩余性
股利在企业报酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股东之前的其他利益相关者的收益后，有剩余才能支付股利。所以支付股利取决于两个条件：
企业是否有剩余的利润；
股利政策
问题：为什么股东的报酬必须是剩余的？
投资学 第 2章 46
（ 3）清偿上的附属性
所谓附属性就是可有可无。股本并不是必然要偿还的。
,破产法,规定的清偿顺序：清算费用、职工工资、有抵押债、无抵押债、优先股，在支付上述费用后有剩余（附属部门）才是股东的。
问题,目前,破产法,的瑕疵。 仅限于调整国有企业，对有限责任公司、股份有限公司、合伙企业等统统没有涉及。即便是国企，也发生了国有控股、参股企业大量增加等新变化。 什么是国有企业？
投资学 第 2章 47
（ 4）有限责任（ Limited liability）
公司的负债本质上是股东的负债，但是股东仅以出资额为限支付债权人。通俗的说，公司的债务与股东个人的财产不具有连带关系。
区别,无限责任 ——企业无法清偿的部分要用股东的个人财产来清偿，且股东之间也有连带关系。
问题：有限责任与股东的道德风险？何谓国有资产流失 ——“郎顾之争”？
48
“有限责任”保护着股东，
使其损失不会超过 OL
股东权益 E
A1
L
A2
B
企业市值 A
O
股东权益与企业市值之间满足看涨期权关系。
投资学 第 2章 49
（ 5）高收益
债券的收益是固定的，因此也是有限的。
股东的收益却是没有封顶的，一般地，股票的收益高于债券的收益。
（ 6）高风险
报酬是剩余的，清偿是附属的，因此，比起债券其收益是不可预期的 ——风险大，
因为是高风险，所以需要高收益来补偿其付出的风险。
投资学 第 2章 50
（ 7）可转让
股票的可转让性，除了以前说的标准化之外，更为关键的是“有限责任”产生了责任的非人格化。
若是无限责任会是什么结果？
有限责任 → 责任只与公司有关系 → 脱离个人关系 (非人格化 )→ 股票不会因为持有人财富的不同而价值不同 → 责任的标准化。
投资学 第 2章 51
2.3.2 中国目前的股票种类
A股：境内发行、人民币购买、对中国居民；
B股：境外发行,外币购买、对境内外居民（从 2001年起）但用人民币标明面值；
H股：企业的注册地在中国大陆，但企业在香港（ Hong Kong) 上市；
N股：中国企业在纽约股票（ New York）
交易所上市。
投资学 第 2章 52
2.3.3 中国股票的其他称谓
蓝筹股：源于赌场蓝色的筹码最值钱，红色次之、
白色最差。蓝筹股一般指成长性好的股票；
红筹股,Red China,香港和国际投资机构把具有中国大陆背景的上市公司的股票称为红筹股，
如华润；
ST,Special Treatment（特别处理）连续两个会计年度净利润为负，每股净资产低于股票的面值
（ 1元）；
PT,Particular Transfer（特别转让）现在已经取消。
投资学 第 2章 53
讨论：国有股减持
我国上式公司股权结构的特点表现为：国有股权
（包括国家股和国有法人股）高度集中且不可流通，截至 2001年，流通股只有 25.59％ ——世界独有,流通股和非流通股存在 10倍以上的价差；
背景：保持公有制、国有企业解困；
双轨制：非流通股意在控制，流通股意在圈钱；
国有股减持消息导致 2000年 8月和 2001年 1月暴跌超过 11.2％，这是一场产权改革的攻坚战；
刘纪鹏：大坝之上、冰水共存、化冰为水、防水破坝。
金融工具（ Financial instrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具
（ Derivative instrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是 或有要求权 （ Contingent
claim）。
任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、
交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定，从而买卖双方之间只要讨论价格，这样就减少交易成本。
投资学 第 2章 3
传统上，按照金融工具的期限：可以分为货币市场（ Money market）工具和资本市场（ Capital market）工具。
货币市场上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的债券。货币市场工具有时被称作是现金的等同物。相反，
资本市场上的金融工具包括一些长期的、
风险较大的固定收益证券和股票等。
投资学 第 2章 4
金融工具货币市场工具资本市场工具固定收益证券股票衍生金融工具投资学 第 2章 5
2.1 货币市场工具
货币市场（ Money market）
货币市场是固定收益（ Fixed income）市场的一部分。
特点：期限小于 1年，大宗交易（ Block
trading）、适合机构投资者。
主要品种有：短期国债、欧洲美元等。
投资学 第 2章 6
货币市场的构成 （单位,10亿美元）
投资学 第 2章 7
2.1.1 短期国债（ Treasury Bills,T-
Bills）
由一国财政部发行、由该国政府提供信用担保的短期融资工具。
期限,13个星期,26个星期,52星期（美国）
最小面值 10000美元，折价出售，到期按照面值赎回，免税。
是货币市场中流动性最好的金融工具，无信用风险。
投资学 第 2章 8
发行短期国库券的目的：
中央银行进行公开市场运作（货币政策）
为市场提供无风险利率基准（也叫 无风险债券 ）
第二准备金（几乎没有违约风险）
筹集资金（财政政策）
投资学 第 2章 9
美国的短期国债
发行方式：拍卖 ——竞争性或非竞争性的报价。
竞争性：价格优先、时间优先，无数量限制，
注意,有报价风险 。
非竞争性：是无条件的，以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价，最大购买额为每一定单不能超过 100万美元。
按照投资者报价的高低排序,依次 向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直至国库券全部售完为止。
投资学 第 2章 10
短期国债的收益率计算方法 ——银行折现收益率
期限为 182天（ 26周）的票面价值为 10000美元的国库券，售价为 9600美元
半年的收益率为,400/9600=0.0417
年收益率 r=(1+0.0417)2-1=8.51%
银行折现（ bank discount method）收益率为
1 0 0 0 0 3 6 0
10000bd
pr
n
其中,P是国库券价格,n是国库券期限的天数。
投资学 第 2章 11
在本例中，银行折现收益率为 7.912%。
问题：为什么银行折现收益率低于年收益率？
1,银行折现收益率是按一年 360天而非 365天计算的；
2,转换成计算银行折现年收益率的技术使用的是单利而不是复利
3,以面值作为分母，而不是国库券的购买价格作为分母。
投资学 第 2章 12
中国的短期国债
改革开放前只有 50年代有国债，但没有短期国债。 1991我国首次发行国债，当时也只有中长期国债。
我国国债的品种：记帐式国债，无记名国债，凭证式国债。
我国国债的发行方式：行政摊派（ 81-90
年）、承购包销（ 1991年）和拍卖（ 1996
年）
投资学 第 2章 13
中国的短期国债：无记名国债
无记名国债，是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不挂失，可上市流通。
是发行纸制凭证，不在凭证上记载投资者姓名的国债。
发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。
发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，
也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。
投资学 第 2章 14
记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，记名、可挂失。
由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。
投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。
由于记账式国债的发行和交易均为无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。
中国的短期国债：记账式国债投资学 第 2章 15
中国的短期国债：凭证式国债国债
凭证式国债是一种国家储蓄债，记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。
在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。
提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。
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例,1996年短期国债发行情况一览表券种 期限 计息方式 年利率 发行额记账式（一期） 一年 贴现 12.10% 135亿记账式（二期） 六个月 贴现 10.53% 220亿记账式（三期） 三个月 贴现 9.92% 150亿记账式（四期） 一年 贴现 12.04% 100亿投资学 第 2章 17
2.1.2 回购协议（ Repurchase Agreement）
概念：证券的卖方承诺在将来某一个指定日期、
以约定价格向该证券的买方购回原先已经售出的证券。其实质是 卖方向买方发出的以证券为抵押品的抵押贷款。
回购协议的功能：为各种金融机构提供短期资金
BA
1000万元
10天后到期的国债
BA
1010万元到期的国债
10
天后投资学 第 2章 18
回购协议利率水平的影响因素：
有关机构的信用越高，抵押品的质量和流动性越好，回购利率就越低。
交割的方式。
如果只需要以记帐的方式交割，反回购方没有拿到抵押品，风险相对较大，回购利率将较高；
如果需要进行实际的交割，则回购利率将较低。
问题：回购协议中的多次抵押？
投资学 第 2章 19
1985年，美国回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。
交易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议中的权利，
他们没有得到按规定应得到的证券。
更不幸的是，部分交易商以同样一些证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。
保护利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或通过委托代理，如寻找银行保管人。
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2.1.3 欧洲美元（ Eurodollar）
欧洲美元指外国银行或者美国银行的国外分支机构的美元存款。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定设在欧洲地区的银行。
欧洲美元可以免受美国联邦储备委员会的管制。
产生的原因：前苏联的美元存款，石油美元的出现。
主要业务：数额巨大、期限少于 6个月的定期存款和大额存单。
问题：人民币在境外流通，市场呼唤欧洲人民币业务。
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2.1.4 大额可转让存单（ Certificate Of
Deposits,CDs）
面额大于 10万美元的存款单；
本质上是定期存款，但由于存款一般不能流通，
因此，需要进行标准化为固定金额、固定期限的存款；
存款后不能随时提款，但可以转让。
大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款。
投资学 第 2章 22
2.1.5 商业票据（ Commercial paper）
著名的大公司发行的短期的负债票据，一般期限小于 270天，多数是 1个月到 2个月以内，面额通常为 10万美元或其整数倍。
由于公司的经营状况在 1个月内是可以准确预测的，因此其安全系数相当高。
许多公司采用商业票据的滚动发行，为旧商业票据还本付息。
投资学 第 2章 23
案例：美国宾州中央运输公司商业票据
在 1970年，宾州中央（ Penn Central）运输公司违约，未付的商业票据高达 8200万美元。但是,Penn Central事件是过去 40年中商业票据违约的唯一大案。
原因：贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。
由于该事件的影响，今天几乎所有的商业票据都要经过信用评级机构进行信用评级，
才能为市场所认可。
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2.1.6 银行承兑汇票（ Bank’s
Acceptance Bill）
银行承兑汇票是指客户委托银行承兑远期汇票，
一般期限是 6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。因此，当银行对汇票背书表示同意承兑时，
银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。
由于银行的承兑，汇票可在二级市场上交易流通，
以银行的信用代替交易者的信用（信用增级），
因而是十分安全的金融资产。
在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用，因而银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像短期国债一样以面值的折扣价出售投资学 第 2章 25
2.1.7 货币市场的利率
在美国，商业银行准备金帐户上的资金称为联邦基金（ Federal funds,or Fed
funds） 。
银行把它们的钱存到联邦储备银行 ——准备金。任何时候，银行之间所需要的准备金存在不平衡，由此就形成了银行间的借贷。
联邦基金利率,在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。
这些银行间的贷款，通常是 隔夜贷款,所使用的利率即联邦基金利率。
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伦敦银行同业拆借利率（ London
Interbank Offered Rate,LIBOR）是伦敦大银行之间愿意出借资金的利率。
以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价
例如，一家公司可能以浮动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上 2%。
投资学 第 2章 27
2.2 固定收入证券
（ Fixed-Income Securities）
收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，
一般期限较长（ 1年以上）。
注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，
而固定收入证券按合约提供固定的现金流
（ Cash flow），故有其名称。
一般意义上的债券指固定收入证券。
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2.2.1 中、长期国债
中期国债（ T-Notes）：一年以上 10年以下
长期国债（ T-Bonds）,10年～ 30年。
国债的收益（资本利得和利息）可以免税。
美国：两者都是以 1000美元的面值发行，
每半年付息一次，属于息票（ Coupon）债券。
注,传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，
但现在都被计算机取代。
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知识点滴：中国外汇储备中的美国国债
中国政府和企业从 1990年开始进入美国资本市场，
投资于大量的美国联邦政府债券，并构成了中国外汇储备的主要部分。同时，中国政府也成为美国政府债券的第二大买家。
2005.2.19，美国财政部公布，截至去年 11月份止，
中国持有的美国国债，包括中长期债和短期债，
总金额达 1911亿美元，较 10月份的 1867亿美元增加 44亿美元，占中国同期外汇储备的 33.3%,但这仅是中国外汇储备中持有美国国债的一部分？
投资学 第 2章 30
中国国债实例
财政部 2001年记账式国债
类型：固定利息附息债券
发行总额,200亿元人民币
期限,5年
票面利率按竞争性招标中标利率确定
该国债从 2001年 11月 27日开始发行,12月 3
日结束。发行结束后，在全国银行间债券市场流通。该国债利息按年支付，每年 11
月 27日支付利息,2006年 11月 27日偿还本金并支付最后一次利息。
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2.2.2 公司债券（ Corporate Bonds）
公司债券与国债最主要的区别：违约（信用）风险较高。因此，公司债券的收益要高于国债。
公司债券的发行需要进行评级（ Ranking）
公司债券的主要分类有：
（ 1）担保债券（ Secured bonds）：债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。
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（ 2） 无担保债券（ Debenture）：无明确的抵押品
次级无担保债券（ Subordinated Debenture）在公司破产时仅对资产具有更低一级的要求权。
问题：同一个公司发行的上述三种债券，若其他条件相同，何者价格更高？
资产要求权 回收率（％面值） 标准差（％）
优先担保债券 53.80 26.86
优先无担保债券 51.13 25.45
优先次级债券 38.52 23.81
次级债券 32.74 20.18
初级次级债券 17.09 10.90
投资学 第 2章 33
（ 3）可赎回债券（ Redemptive Bonds）
债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、
期限）赎回债券的权利。
可赎回债券相当于普通债券＋期权。
（ 4）可转换（ Convertible）债券：债券持有者具有可以按照一定的条件，将债券按照一定的比例转换为股票的选择权。
注意：赎回权属于发行者（持有人卖出一个看涨期权），转换权属于持有人。
投资学 第 2章 34
2.2.3 抵押支持证券（ Mortgage
Banked Securities,MBs）
受一组抵押支撑的债权的所有权。抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售 ——
资产证券化（ Securitization）。
抵押贷款发起人
（银行）
借款人 A、
B,C
….,房地产抵押借款抵押支持证券借款 投资者 A、
B,C
…..
抵押贷款的发起人，通过向借款人收取本金和利息，并转付给 MBS的投资者。
投资学 第 2章 35
例如，有 10份 30年期的抵押证券，每份价值 100,
000美元，共计 1,000,000美元。如果抵押贷款利率为 10%，每份贷款在第一个月的支付总额为
877.5 7美元，其中的 833.33美元是利息,44.24美元为偿还的本金。持有人第一个月可获得支付
8775.70美元，这是 10份的支付总额。
另外，无论在哪一月份，如果其中的一份抵押契据支付完毕，则证券的持有人也可获得本金的支付。在以后的时间中，抵押组合中包含的贷款会越来越少，本息支付也就更少。先付的抵押实际上表示抵押证券持有者投资的已偿付的部分。
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2.2.4 优先股（ Preferred stock，
Preference bond）
优先股是股票，但通常把它归结到固定收益工具中，它与债券一样，承诺支付定量的利息。
不同的是：在不能支付股息时候，不会导致公司破产。
优先股相当于永续年金 ( 无限期的债券）。
而普通股没有“股息”，只有可有可无的“红利” —— 剩余索取权。
投资学 第 2章 37
优先股的优先权体现在两个方面：
分得公司利润的顺序优于普通股
破产清偿顺序优于普通股
优先股只是比普通股“优先”，仍,滞后”
于债券。
剥夺两个权利,（ 1） 不能参与公司的经营管理；（ 2）没有选举董事会和监事会的权利。
房地产信托投资公司与优先股：
信托投资公司获得房地产公司的股权，但对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权。
,公司法,中没有优先股的规定投资学 第 2章 38
2.2.5 其他固定收益证券
市政债券（ Municipal bond）：由地方政府发行，
与国债类似。
国际债券：外国债券（由债券销售所在国之外得另一国的筹资者发行）和欧洲债券（以一国货币发行但在另一国市场出售的债券）。
垃圾债券（ Junk bond）：较高的违约风险，低于标准普尔 BBB级（投资级）。
垃圾债券对我国中小企业发展的启示
巨灾债券（ Calamity bond）：将灾难风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从市场保险的新途径。
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2.2.6 总结：固定收益证券的特点
（ 1）性质（以债券为例）
购买债券实际上等于将资金借给发行者，所以债券本质上只是借款的凭证（借据）。但一般的借据由于是个性化，因此不可转让，但债券是一种非个性化（标准化）的借据。
金融工具的首要条件：标准化
债券仍是反映债券债务关系。借款人出具债务凭证是向很多不知名的投资者借钱，因此，每个人的条件都是标准化的，格式相同、内容相同、责任义务相同 ——这样债券才具有可分割、
可转让。
投资学 第 2章 40
（ 2）债券的要素
面值：币种（国内债券或欧洲债券）、面值大小（美国一般是 1000美元）；期限：一般是 1～
30年,英国统一公债没有期限。
利率：支付利息的依据，又可分为固定利率和浮动利率
中国当前实际上是负利率，市场需要浮动利率公债。
（ 3）债券与股票的区别：
收益固定；
有限的期限，因此要归还本金；
债权债务关系，无权参与公司的内部管理，是外部人（股东是内部人）。
投资学 第 2章 41
（ 4）债券与存款的异同点
同点,
1,利息预定（这也是与股票的根本区别）
2,有期限，因此期满后归还本金。
异点：
1,提前变现的方式不同
2,提前变现的对象不同
3,可转让性
4,期限投资学 第 2章 42
（ 5）债券投资的特点
1,收益性：筹资和投资的角度
银行贷款利率 >债券的利率 >银行存款利率
债券融资是直接融资，中介费用少，而银行存贷款是间接融资
讨论：为什么债券的利率处于居中的位置？
2,安全性,债券 <银行存款
讨论：商业银行的脆弱性（ Frangibility）与羊群效应（ Herding）。
3,流动性：债券 >银行存款投资学 第 2章 43
2.3 权益证券（股票）
权益（ Equity）
证券的持有人是获得企业的经营决策权、控制权等，比一般债权人多得多的权利，股票是实施这种权利的凭证，也是获得剩余利润的依据。
以股票赋予的“权”直接控制企业，才能获得企业的“益” ——红利。
企业的股东是内部人，因此，股东的命运掌握的在自己的手上和脚上。
“用手投票”和“用脚投票”的权利。
投资学 第 2章 44
2.3.1 普通股的特征
（ 1）期限的永久性股东是内部人（ Insider）：期限的永久性保证了企业的永续经营；
道德风险：各国法律严格限制公司减资，股东无权要求公司退股，但股票可以转让。
对企业而言，股本资金没有期限，也无须偿还，
这样企业只会增资扩股。
问题,中国的上市企业一旦被勒令退市（如水仙、郑百文）难以转让更不能退股，对股民是伤害最大的！
投资学 第 2章 45
（ 2）报酬的剩余性
股利在企业报酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股东之前的其他利益相关者的收益后，有剩余才能支付股利。所以支付股利取决于两个条件：
企业是否有剩余的利润；
股利政策
问题：为什么股东的报酬必须是剩余的？
投资学 第 2章 46
（ 3）清偿上的附属性
所谓附属性就是可有可无。股本并不是必然要偿还的。
,破产法,规定的清偿顺序：清算费用、职工工资、有抵押债、无抵押债、优先股，在支付上述费用后有剩余（附属部门）才是股东的。
问题,目前,破产法,的瑕疵。 仅限于调整国有企业，对有限责任公司、股份有限公司、合伙企业等统统没有涉及。即便是国企，也发生了国有控股、参股企业大量增加等新变化。 什么是国有企业？
投资学 第 2章 47
（ 4）有限责任（ Limited liability）
公司的负债本质上是股东的负债，但是股东仅以出资额为限支付债权人。通俗的说，公司的债务与股东个人的财产不具有连带关系。
区别,无限责任 ——企业无法清偿的部分要用股东的个人财产来清偿，且股东之间也有连带关系。
问题：有限责任与股东的道德风险？何谓国有资产流失 ——“郎顾之争”？
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“有限责任”保护着股东，
使其损失不会超过 OL
股东权益 E
A1
L
A2
B
企业市值 A
O
股东权益与企业市值之间满足看涨期权关系。
投资学 第 2章 49
（ 5）高收益
债券的收益是固定的，因此也是有限的。
股东的收益却是没有封顶的，一般地，股票的收益高于债券的收益。
（ 6）高风险
报酬是剩余的，清偿是附属的，因此，比起债券其收益是不可预期的 ——风险大，
因为是高风险，所以需要高收益来补偿其付出的风险。
投资学 第 2章 50
（ 7）可转让
股票的可转让性，除了以前说的标准化之外，更为关键的是“有限责任”产生了责任的非人格化。
若是无限责任会是什么结果？
有限责任 → 责任只与公司有关系 → 脱离个人关系 (非人格化 )→ 股票不会因为持有人财富的不同而价值不同 → 责任的标准化。
投资学 第 2章 51
2.3.2 中国目前的股票种类
A股：境内发行、人民币购买、对中国居民；
B股：境外发行,外币购买、对境内外居民（从 2001年起）但用人民币标明面值；
H股：企业的注册地在中国大陆，但企业在香港（ Hong Kong) 上市；
N股：中国企业在纽约股票（ New York）
交易所上市。
投资学 第 2章 52
2.3.3 中国股票的其他称谓
蓝筹股：源于赌场蓝色的筹码最值钱，红色次之、
白色最差。蓝筹股一般指成长性好的股票；
红筹股,Red China,香港和国际投资机构把具有中国大陆背景的上市公司的股票称为红筹股，
如华润；
ST,Special Treatment（特别处理）连续两个会计年度净利润为负，每股净资产低于股票的面值
（ 1元）；
PT,Particular Transfer（特别转让）现在已经取消。
投资学 第 2章 53
讨论：国有股减持
我国上式公司股权结构的特点表现为：国有股权
（包括国家股和国有法人股）高度集中且不可流通，截至 2001年，流通股只有 25.59％ ——世界独有,流通股和非流通股存在 10倍以上的价差；
背景：保持公有制、国有企业解困；
双轨制：非流通股意在控制，流通股意在圈钱；
国有股减持消息导致 2000年 8月和 2001年 1月暴跌超过 11.2％，这是一场产权改革的攻坚战；
刘纪鹏：大坝之上、冰水共存、化冰为水、防水破坝。
