第四课
市场有效理论
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
NIKKI 225 Index
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是泡沫还是预期的修正?
? 1987年全球股票市场崩溃? 日本在 80年代
后期； 97年亚洲金融危机以前的亚洲国
家
? 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的
修正？
? 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的
修正？
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? 泡沫的周期
? 金融自由化和 /或信贷扩张
? 经常是在很短的时间内，泡沫破灭，证券与资产
价格暴跌
? 金融危机；企业违约；经常持续很长时间
? 严重的后果
? 很多人损失惨重
? 可能会削弱金融体系
? 可能会损害实体经济（ real economy）
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金融市场的效率
? 配置效率 （ Allocative efficiency）, 金融
市场是否能够最有效地配置资本资源
? 运行效率 (Operational efficiency),衡量市
场的参与者是否能公平竞争, 从而降低交
易成本, 提高交易速度
? 信息效率 (Informational efficiency),衡量
证券的价格是否能够反映相关的基本面信
息
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市场有效性的定义
? 证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的
经济基本面的可得信息
? 有效市场要求
? 市场价格 ? 内在价值
- 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚
－ 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零
异常收益都是偶然的 )
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市场有效性定义的有关问题 I
? 价格是反映价值的最好指标
? 价格的变动是随机的；证券价格遵循随机漫步
? 积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好
? 零期望收益 ? 长期平均来看,实际收益为零
? 但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为
零
? 掷硬币类推（ coin-tossing analogy）
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? 联合假设的问题
– 研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持
? 由偶然性导致的非零异常收益 —检验统计显著性
? 法玛（ Fama） 关于有效市场的定义,
,1,1,1,1( | ) ( )j t j t j t t t j ta r r E r E r? ? ? ???? ? ? ???
,1,1EM H ( | ) 0 ( ) 0j t t t j tE a r E a r?? ??? ? ? ???
市场有效性定义的有关问题 II
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市场为什么会有效?
? 只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会
变得有效
? 那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得
巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集
和分析信息
－ 年报,CEO/CFO的演讲,宏观经济 /行业分析，申
请专利,等等
? 价格将很快地反映新的信息
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为什么投资者的行为
会熨平股票价格的周期性波动
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有效市场的三种形式
? 弱有效
－ 信息集, 历史交易信息
? 半强有效
－ 信息集：所有可获得的公开信息
? 强有效
－ 信息集, 所有 (公开的或私人的 ) 信息
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市场对新信息的反应
t t =0
在 t = 0对于利好消息
的有效反应
在 t = 0对于利空消
息的有效反应 反应不足紧接着过度反应 以及价格反转
P0
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关于 市场有效 的早期研究
? 一个年轻的法国数学家,Louis Bachelier,的 博士
论文,, 投机的理论,,1900
?, 这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于
处理的问题似乎有点遥远,
? 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到
1954才被 Savage发现；在 Paul Samuelson 早期关
于投机的研究中 Bachelier 的影响是很明显的
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市场对新信息的反应
? 一种具有重要意义的药在推向市场过程中
取得了重要的进展
? 宣布了较差的销售业绩，但好于市场预期
? 未预料到的中国人民银行的降息
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关于 市场有效 的早期研究
? LB 的主要发现,
－ 市场,作为投机者的集合体，在任何一个时刻
既不相信市场会上扬，也不相信市场会走低。
－ 公平博弈 ?, 投机结果的数学期望是 0’,
－, 显然, 市场认为最有可能的价格就是现在的
真实价格,
－ 市场波动的幅度趋向于与时间长度的平方根成
比例增长
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60年代关于 有效市场 的研究
? 有名的经济学家和统计学家, 包括 Paul
Samuelson,Beniot Mandelbrot,和 Stuart Kendall
? 1964,Paul Cootner,MIT教授,出版了一本很有影
响的书, 股票价格的随机特征,
? Jensen关于共同基金业绩的研究
, 平均来讲，在 1955年到 1964年间持有共同基金
的投资者收益率将比仅仅持有一个多元化投资组
合低 15％ ; 在 115个基金中，只有 26个的表现强于
市场,
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Fama－ 有效市场理论之父
? Samuelson 称其为 ‘ 不同寻常的人 ’
? 在 Tufts in Boston获得的第一个学位是法语
? 结婚之后, 挣钱变得更为迫切, ?, 我意识到靠
法语不足以满足生活需要,
? 他的 Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛 。
他们告诉他, 他, 比典型的哈佛学生聪明,
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有效市场理论的形成
? 在大学,在开发一种有利可图的交易规则方面并
不成功
? 1965年,Journal of Business 刊登了 Fama的文章,
股票市场价格行为, 。 一个非技术性的版本刊载
在 Financial Analysts Journal 上, 并在
Institutional Investor杂志登出 。
? 被 AFA邀请去做一个关于有效市场理论的完整的
回顾；后来刊登在 1970年的 journal of Finance 上
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对弱有效的实证检验
? 统计检验
－ 自相关系数
－ 方差比
? 交易策略
－ 过滤法则 （ Filter rules）
－ 双倍移动平均（ Double moving average ）
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按照排序期间的收
益对股票进行排序
排序期间
3/12 个月 3/12 个月
确定
强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t 持有期间
买入过去的强势股（ Winners）
与卖出过去的弱势股（ Losers）
顺市（ Momentum） 策略
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顺市策略的利润
? 在排序期间表现最好 (最差 ) 的 10% 股票
? 按照 6?6策略得到的利润
US (JT) UK (LSX)
强势股 (W) 23.0% 34.0%
弱势股 (L) 9.9% 16.6%
W? L 12.0% 16.2%
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按照排序期间
收益对股票排序
排序期间
3/5 年 直到 5 年
确定
强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t 持有期间
买过去的弱势股（ Losers） 与
卖过去的强势股（ Winners）
逆市（ Contrarian） (价值 ) 策略
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遵循过度反应策略的收益率
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半强有效市场的证据
? 检验价格对新的信息的调整速度
－ 事件研究 （ Event study）
? 事件研究包括了股票分拆, 盈利声明, 兼
并收购, 新证券发行等
? 平均而言，股票价格在事件宣布后一天之
内进行调整
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第一个事件研究 – 拆股
? 本图是股票对拆股, 事件, 的平均反应情况 。 其中, t=0表示的是拆股
发生的月份 。 在, 事件发生日 （ event time）,股票的价格保持水平 。
因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中, 所
以平均而言, 在拆股后股票价格基本上保持不变 。
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来自事件研究的证据
法玛 (JoF,1991) ―关于市场有效性的最明显的证
据来自于事件研究,尤其是对于日收益的事件
研究。 ? 这些结果表明,总体平均来看，对
于投资决策,分红政策变化、资本结构改变以
及 公司控制性交易 [兼并，重组等 ] 信息，股票
价格的调整非常迅速 ‖
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事件研究的特例
? Post-earnings-announcement Drift (PAD)
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市场对公司财务报告如何反应？
研究表明下列公告一般被视为会导致股票价格上
涨的, 利好, 消息,
? 开始发放股利和股利增加, 股票回购
? 增大财务杠杆的交易 (即：债务对股权的互换 )
? 以现金支付的购并, 剥离
? 获得新的债务资金 — 特别是银行贷款续期
? 控制权集中的事件 （ 出现新的大股东 ）
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市场对公司财务报告如何反应？
以下公告被视为是, 利空, 消息,
? 股利减少或停发 (灾难性的消息 )
? 采用 /建议反收购措施
? 任何类型的股权融资 (包括发行可转换债券 )
? 靠发行新股来融资的兼并
? 任何分散核心业务的交易 (多元化策略 )
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有效市场理论 和投资职业
? 1973-74的股市崩溃使投资者相信他们不仅
应关心回报率, 也应当关心风险
? 美国大约 30%,英国大约 20%的共同基金
是指数基金
? 78% 的积极管理的投资基金表现不如市场
? 极少的投资者 持续 地击败市场
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持有期间
按照 BV/MV,E/P
对股票排序
直到 5 年
确定
强 势股（ Winners）
与弱势股（ Losers）
t
买过去的弱势股（ Losers） 与
卖过去的强势股（ Winners）
逆市（ Contrarian） (价值 ) 策略
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逆市（ Contrarian） 策略的利润
? 廉价 (高价成长 )股票：与它们的基本面 (账面
价值,收入,现金流 )相比价格显得低 （ 高 ）
? 基于 B/M 的逆市策略的利润或 3年期回报
US (DT,85) US (FF,98)
弱势股 (Loser) 6.1% (mkt adj) 14.6%
强势股 (Winner) ?1.7% (mkt adj) 7.8%
V- G 7.6% 6.8%
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退休之路
65岁时的财富 每年养老金
14.6% 800,588 134,313
7.8% 164,828 19,022
?31岁起到 65岁，每年存入 1000元
?预期寿命 80岁
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追求卓越, 投资者的观点
? 畅销书,寻求卓越：美国经营最好的公司的经验,
作者 Peters and Waterman,1982
? Michelle Clayman 1987年在书出版后跟踪了这些
公司的业绩,
76 ? 80 81 ? 85
优秀的 19.1% 12.7%
不优秀的 7.1% 24.4%
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公司的沟通政策 (1)
? 市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应该
如何与他的投资者进行沟通
― 财富 500强的 CEO们向公众发表的演说比政治
家还要多
― 媒体的报道既可以是福又可以是祸
? 谨言慎行
? 尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消息
? 不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息
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公司的沟通政策 (2)
? 轻率的言行将损害公司
? 不要公开讨论那些敏感的消息
? 尽量不要就盈余猜测进行评论
? 诚实是最好的沟通政策
? 无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告
的管理者将得到股东的信任, 而那些有欺骗名声的管
理者将失去信任
? 管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股东
财富的名声
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所有金融学都是关于行为的
? 主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人
假设。
– 他们有效地处理信息 (就像贝叶斯型决策者那样 )
– 就一致性的选择和正确计算概率而言，他们满足
理性人的基本条件。
? 他们在计算有关的投资统计量（均值、方差等）
时，算得的结果和真实的统计数值相比没有系统性
的偏差
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非理性行为
? 常称为,行为金融学 ‖
– 投资者在投资决策中犯有系统性错误
– 众多的投资者犯有相同的系统性错误，因此某些系
统性错误在所有的投资者身上出现。
– 其结果是股票价格将长期偏离真实的价值。
? 市场不是有效的
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投资者非理性的方法
基于认知心理学的结果
1,过于自信,投资者总是感觉他们的预测（比
如对收益的预测 ) 比实际的预测要更精确
– 有偏倚的自我归因, 投资者将好的投资业绩
归于自身的技能（能自我控制的因素），而
将差的业绩归于运气不好（非自我控制的因
素）
– 乐观主义,一般的投资者相信他们总比别人强
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? 过于乐观,?
– 过度交易
– 积极管理基金方法的流行
2,以偏概全的思维：个人通过对象的典型特征
就可以很容易地对其加以分类，而忽略完整
的统计数据
– 例如投资者因看到某些股票短期的高收益或持续
增长的收益就被吸引，即使统计数据表明未来的
情况可能并非乐观
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? 以偏概全的思维 ?
– 短期顺市, 长期逆市
– 资金持续流入那些目前业绩优秀的投资基金
3,保守主义（固执己见）,虽然情况发生变
化的情况，但是投资者原有的信念难以
改变 ?
– Post-earnings announcement drift
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4,Narrow framing:投资者倾向于孤立地作出
风险性决策或只将注意力集中于短期内的某
一焦点（忽视其总的财富状况） ?
– 投资者夸大风险：投资者在股市上的投资额非常
小（同样的，他们在出售股票时需要一个很高的
资本利得风险溢价收入）
– 投资者急于实现收益（通过卖出），但不愿意实
现损失（他们会继续持有套牢的股票）
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5,厌恶模糊 ? 偏爱熟悉的事物 ?
– 投资者国际分散化投资不足 (偏向于国内资产的
困惑 )
– 投资者倾向于持有地区性公司、知名公司的股
份
– 员工在工作的公司中拥有过分的股权
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行为金融的局限性
? 认知心理学的研究结果具有很强的吸引力
? 人们很容易相信自己具有这些特征
? 虽然我们很难“看见”成千上万的单个投资者
的需求是如何汇总反映到股票价格上去的，但
是这并不意味着这个过程缺乏效率
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? 关于个人持股动机,Merton Miller (诺贝
尔奖获得者 ) 写道 (JBus86),
―我们从建立模型的过程中抽象出一些结论
，并不表明这些过程本身并不有趣，而是
可能因为它们太有趣了以至于会转移我们
的注意力，使我们不能深入那些我们应当
予于关注的重要的股市因素,‖
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
对投资者的启示
? 他们应该尽量避免犯这些错误
? 如果你相信其他的投资者犯了这些错误，并
且你也相信由此会导致的结果使你有利可图
– 买进股权，因为平均而言，股权投资所产生的
收益要高于与它们的风险相称的收益水平
– 遵循价值投资策略：投资那些价格 /基本面比率
低的股票
– exploit post-corporate announcement drift
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3Com 和 Palm
? 资料来源,FT Mastering Investment article
– 3Com卖掉了（很小）一部分对 Palm的股权，并将
Palm在股票市场上发行上市
– 在上市以后,3Com的总市值反而要大大低于 3Com
所拥有 Palm股权的市值（尽管 3Com除了拥有 Palm
的股权之外，还有大量其它的资产）
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Palm的市场
价值
3Com在
Palm95％ 股
权的价值
3Com’s 的内在价值
3Com的实
际市场价值
3Com在
Palm的股票
3Com Palm