? 北京大学光华管理学院 徐信忠 1
第十课
资 本 结 构
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 2
杠杆效应
100％的股权,1000万股股票，每股 1元
经济
状况
EBIT 概率 每股
股利
收益
一般 50万 0.2 0.05 0.05
好 300万 0.6 0.30 0.30
很好 400万 0.2 0.40 0.40
期望收益率＝ 27％
标准差＝ 11.7％
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 3
杠杆效应
50％的股权,50％的负债,500万股股票，每股 1元
利率,10％；利息,50万
经济
状况
EBIT 概率 每股
股利
收益
一般 50万 0.2 0.00 0.00
好 300万 0.6 0.50 0.50
很好 400万 0.2 0.70 0.70
期望收益率＝ 44％
标准差＝ 23.3％
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 4
经营风险与财务风险
? 经营风险是指企业经营利润，即息前利润，的变动性
– 销售量随商业周期的变动
– 价格的变动
– 成本的变动
– 市场影响力的大小
? 财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的
额外波动
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 5
MM命题 I(1958年 )
? 企业的各种证券的组合就称作 资本结构
? MM命题 I：在一个无磨擦的世界里，公司的价值与资本结构的
选择 无关
? 企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及
它所承担的风险
? 在 MM命题 I下，投资决策和筹资决策可以完全分开
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 6
假设
? 没有税收
? 债权和股票的发行没有交易费用
? 投资者个人可以按与企业 完全相同 的条件借用资金
? 当事人 (stakeholders)可以无成本地解决利益冲突
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 7
MM命题 I的推导
? U：无杠杆企业
? L：有杠杆企业
? 策略 1：买入企业 U ?％的股权
? 策略 2：买入企业 L ? ％的股权和债权
? 无套利,
投资 现金流
? EBIT
UV
投资 现金流
? D ?
? E ? (EBIT－ )
?(D+E) ? EBIT
DDr
DDr
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?
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 8
MM命题 I的推导
? 策略１：买入企业 L ? ％的股权
? 策略２：借入企业 L负债额的 ? ％，同时买入企业 U的 ? ％的股
权
? 无套利,
投资 现金流
? E ? (EBIT－ ) Dr
UV
投资 现金流
－ ? D － 0.01
? ? EBIT
? ( － D) ? (EBIT－ )
Dr
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 9
例子
? 企业 U
- 财务负债为 0（ 100%的股权融资）
- EBIT（股利）,100万元
- 资本市场收益率（ Capitalisation rate）,10%
- 市场价值,1,000万元
? 企业 L（其它方面与企业 U相同）
- 财务负债率为 50%（ 50%的权益与 50%的债务）
- 债务的市场价值,500万元
- 无风险利率,8%
- 利息支出,40万元；股利,60万元
? 企业 L的市场价值 =？
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 10
例子 (续 )
? 组合 A：占企业 L10%的股权
- 股利收入,6万元
? 组合 B：借入 50万元以及拥有企业 U10%股权
- 股利收入,10万元
- 利息支出,4万元
- 净收益,6万元
? 因为组合 A和组合 B的收益相同，它们的价值理应相
等。因此,
企业 L的 10%的股权的价值 =10%× 1000－ 50=50万
元
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 11
例子 (续 )
? 企业 L的股权的市场价值,500万元
? 企业市场价值,1,000万元
? 企业 U的市场价值 =企业 L的市场价值
? 若不然，将存在套利机会
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 12
MM命题 II(1958)
? 负债企业普通股的期望收益率与它的负债－权益（ D/E）的比率
成正比
?,
式中,
- rA：无负债企业的权益成本
- rE,负债企业的权益成本
- rD：无风险利率（债务成本）
- E：权益的市场价值
- D：负债的市场价值
?
)( DAAE rrEDrr ???
L
D
L
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Dr
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 13
rE r
rD
rA
E
D无风险债务 风险债务
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 14
例子 (续 )
?
?
%10)( ?? UrAr
%12%)8%10(55%10)( ??????? DrArEDArEr
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 15
负债企业权益的风险
? 每股股利
股份数量
EBIT
50万元 150万元
企业 U 10万 5元 15元
企业 L 5万 2元 22元
)( DAAEEDA EDED EED D ??????? ????????
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 16
MM命题 I(考虑公司税,1963)
? 假设公司所得税税率为 τc
? 税盾,
? 税盾的现值 =
? 负债企业的价值 =企业所有权益的价值 +税盾的现值
c
D
cD D
r
rD ?? ????
（假设为永续年金）
cDrD ???
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 17
MM命题 I(1963)的推导
? 组合 A(m元 )
– 拥有企业 L 的股权
– 拥有 的现金
? 组合 B (m元 )
– 拥有企业 U的 m股权
DE
Em
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 18
MM命题 I(1963)的推导
? 组合 A的现金流
? 组合 B的现金流
? 无套利要求,
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Dr
m
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m
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 19
企业的市场价值
无负债企
业的价值
利息税盾的现值
负债企业的价值
债务
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 20
例子 (续 )
? 假设公司所得税率为 35%
? 企业 U的税后现金流为,65万元
? 企业 L的税后现金流为,79万元
? 税盾,14万元
? 税盾的现值（假设为永续年金）,175万元
? 企业 L的价值,825万元
? 权益的价值,325万元
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 21
MM命题 II(考虑公司税,1963)
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DAcAE ))(1( ???? ?
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 22
MM命题 II(1963)的推导
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 23
例子 (续 )
%8 7 8 7.7
825
500
%8)35.01(
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325
%12
%12
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 24
财务危机的成本
? 由破产或破产之前扭曲的经营决策所造成的成本
– 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费
用，如律师费，清算费等等。
– 间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来
的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获
得原材料供应，为渡过危机而不得不
– 代理成本
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 25
代理成本的例子
? 风险转移
? Refuse to contribute equity capital
? Cash in and run
? 拖延时间（ Playing for time）
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 26
负债企业的市场价值
负债企业的价值 =
企业所有权益的价值
＋税盾的现值
－财务危机成本的现值
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 27
企业的市场价值
无负债
企业的
价值
债务
负债企业的价值 利息税盾的现值
财务危机成本 企业的最大价值
最优的负债规模
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 28
模型的含意 (Implications)
? 经营风险高的企业不应该高负债
? 有形资产和 /或可变现资产多的企业应该增加债务融
资
? 应税收入多的企业应该增加债务融资
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 29
企业筹资的顺序理论
（ Pecking Order Theory）
? 信息不对称理论
? 企业在需要资金时,
– 首先选择内部积累
– 当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾
向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可
转换公司债），最后才选择发行普通股股票
? Financial slack
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 30
对有杠杆的投资的估价
? EBIT=15万
? 税率 =30％
? 资本结构,80％的股权,20％的负债
? 该项目的 (无杠杆 )要求回报率为 10％
c?
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 31
对有杠杆的投资的估价
? 方法 1：调整现值方法 (APV)
万
债务税盾的现值无杠杆现值
70.111
30.0)20.0(
%10
)3.01(15
?
???
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?
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A P V
A P V
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 32
对有杠杆的投资的估价
? 方法 2：加权平均资本成本法
万7.111
094.0
)3.01(15
094.0
20.008.070.080.01035.0
)1(
1035.0
8.0
2.0
)80.010.0)(30.01(10.0
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?
?
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 33
对有杠杆的投资的估价
? 方法 3：股权现金流法
股东得到的税后现金流,
1 0 3 5.0?Er
万
万
7.111
36.89
1035.0
)25.0(056.05.10
08.070.05.10
)1(5.10
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 34
第十课
股 利 之 争
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 35
股利支付的形式
? 现金股利：企业向股东支付的现金
– 定期现金股利
– 特别 (一次性 )现金股利
? 股票股利：企业向股东发放额外的股份
? 股票回购：企业从它的股东手里买回股份
– 在公开市场上购买股份
– 向股东直接出价购买（ Tender offer）
– 私下协商（ Greenmail）
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 36
股利的决定
? 企业有长期的目标股利支付比率
? 管理层更重视的是股利的变动，而不是股利
的绝对数量
? 股利随企业盈利的长期性变化而变化
? 管理层不愿意做出将来有可能会不得不反转
的股利变动
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 37
Lintner的股利模型
? DIV1=目标比率 × EPS1
? 股利变化
DIV1－ DIV0=目标比率 × EPS1－ DIV0
? 股利变化服从下面的模型,
DIV1－ DIV0=调整率 × （目标比率 × EPS1－ DIV0）
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 38
股利政策理论
在股利和资本利得两者之间，股东更偏爱哪一个？
? 股利无关命题（ MM,1961年）
在完美的资本市场中，股利和资本利得对于投资者来
说没有差别
? 双鸟在林，不如一鸟在手 (Gordon and Lintner)
– 投资者更愿意拿到的是 1元的实实在在的股利，而
不是 1元的保留盈余 (和资本利得 )
– 拿到手的 1元股利要比未来不确定的 1元潜在资本
利得的风险小得多
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 39
股利政策理论
? 税收偏好理论
– 因为资本利得的（有效）税率要比股利收入的税
率低，公司应该尽可能少支付股利
– 对于可获得高资本利得的股票，投资者愿意
接受较低的税前收益率
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 40
股利无关命题 (MM,1961)
? 投资者不需要通过股利来将股份转换成现金
? 投资者将不会为高股利企业支付更高的价格
? 在完美的世界中（没有税收、交易成本等），股利政
策对企业的价值（以及股东的财富）没有影响
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 41
股利无关命题 (MM,1961)
假设一家公司有 1,000元现金，该公司需要有 1,000元用
于投资一个新项目。该项目的 NPV为 2,000元。 不
支付股利 VS，每股支付 1元股利并发行 1,000元的股票
现金 ＄ 1,000 ＄ 0 ＄ 1,000
资产价值 ＄ 8,000 ＄ 8,000 ＄ 8,000
新项目的 NPV ＄ 2,000 ＄ 2,000 ＄ 2,000
总价值 ＄ 11,000 ＄ 10,000 ＄ 11,000
股份数量 1,000 1,000 1,100
每股价格 ＄ 11 ＄ 10 ＄ 10
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 42
股利无关命题 (MM,1961)
股东价值（拥有 110股）
无股利 1元股利 卖出股利
现金
股票
＄ 0
＄ 1,210
＄ 110
＄ 1,100
＄ 110
＄ 1,100
总价值 ＄ 1,210 ＄ 1,210 ＄ 1,210
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 43
股利的信号作用
? 股利的增加可以向市场传递关于未来现金流的好消息；股利减少则可以传递坏消息
? 因为高股利支付比率对于那些没有现金流作为支撑的
企业来说成本会很高，所以股利的增加等于是向市场
表明：该公司未来前景看好，它的管理层对未来的现
金流很有信心
? 股利增加 (减少 )的公告经常会导致股票价格的上涨 (
或下跌 )
? 首次发放股利的公告导致股票价格上涨 4%
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 44
代理成本
? 管理层可能会滥用保留盈余；这些钱可能会被用于建
立庞大的企业王国而不是投资于更有利可图的项目
? 如果管理层不得不定期向外部筹集资本，那么对管理
层行为进行监督的问题可以大大减少
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 45
税收偏好理论的例子
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 46
客户效应
? 无论是股利支付率高还是低的股票，都各有其天然的
客户群
? 退休人员、养老基金偏爱股利支付率高的股票
第十课
资 本 结 构
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 2
杠杆效应
100％的股权,1000万股股票，每股 1元
经济
状况
EBIT 概率 每股
股利
收益
一般 50万 0.2 0.05 0.05
好 300万 0.6 0.30 0.30
很好 400万 0.2 0.40 0.40
期望收益率＝ 27％
标准差＝ 11.7％
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 3
杠杆效应
50％的股权,50％的负债,500万股股票，每股 1元
利率,10％；利息,50万
经济
状况
EBIT 概率 每股
股利
收益
一般 50万 0.2 0.00 0.00
好 300万 0.6 0.50 0.50
很好 400万 0.2 0.70 0.70
期望收益率＝ 44％
标准差＝ 23.3％
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 4
经营风险与财务风险
? 经营风险是指企业经营利润，即息前利润，的变动性
– 销售量随商业周期的变动
– 价格的变动
– 成本的变动
– 市场影响力的大小
? 财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的
额外波动
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 5
MM命题 I(1958年 )
? 企业的各种证券的组合就称作 资本结构
? MM命题 I：在一个无磨擦的世界里，公司的价值与资本结构的
选择 无关
? 企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及
它所承担的风险
? 在 MM命题 I下，投资决策和筹资决策可以完全分开
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 6
假设
? 没有税收
? 债权和股票的发行没有交易费用
? 投资者个人可以按与企业 完全相同 的条件借用资金
? 当事人 (stakeholders)可以无成本地解决利益冲突
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 7
MM命题 I的推导
? U：无杠杆企业
? L：有杠杆企业
? 策略 1：买入企业 U ?％的股权
? 策略 2：买入企业 L ? ％的股权和债权
? 无套利,
投资 现金流
? EBIT
UV
投资 现金流
? D ?
? E ? (EBIT－ )
?(D+E) ? EBIT
DDr
DDr
LU VEDV ???
?
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 8
MM命题 I的推导
? 策略１：买入企业 L ? ％的股权
? 策略２：借入企业 L负债额的 ? ％，同时买入企业 U的 ? ％的股
权
? 无套利,
投资 现金流
? E ? (EBIT－ ) Dr
UV
投资 现金流
－ ? D － 0.01
? ? EBIT
? ( － D) ? (EBIT－ )
Dr
UV D
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 9
例子
? 企业 U
- 财务负债为 0（ 100%的股权融资）
- EBIT（股利）,100万元
- 资本市场收益率（ Capitalisation rate）,10%
- 市场价值,1,000万元
? 企业 L（其它方面与企业 U相同）
- 财务负债率为 50%（ 50%的权益与 50%的债务）
- 债务的市场价值,500万元
- 无风险利率,8%
- 利息支出,40万元；股利,60万元
? 企业 L的市场价值 =？
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 10
例子 (续 )
? 组合 A：占企业 L10%的股权
- 股利收入,6万元
? 组合 B：借入 50万元以及拥有企业 U10%股权
- 股利收入,10万元
- 利息支出,4万元
- 净收益,6万元
? 因为组合 A和组合 B的收益相同，它们的价值理应相
等。因此,
企业 L的 10%的股权的价值 =10%× 1000－ 50=50万
元
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 11
例子 (续 )
? 企业 L的股权的市场价值,500万元
? 企业市场价值,1,000万元
? 企业 U的市场价值 =企业 L的市场价值
? 若不然，将存在套利机会
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 12
MM命题 II(1958)
? 负债企业普通股的期望收益率与它的负债－权益（ D/E）的比率
成正比
?,
式中,
- rA：无负债企业的权益成本
- rE,负债企业的权益成本
- rD：无风险利率（债务成本）
- E：权益的市场价值
- D：负债的市场价值
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)( DAAE rrEDrr ???
L
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 13
rE r
rD
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D无风险债务 风险债务
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 14
例子 (续 )
?
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%10)( ?? UrAr
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 15
负债企业权益的风险
? 每股股利
股份数量
EBIT
50万元 150万元
企业 U 10万 5元 15元
企业 L 5万 2元 22元
)( DAAEEDA EDED EED D ??????? ????????
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 16
MM命题 I(考虑公司税,1963)
? 假设公司所得税税率为 τc
? 税盾,
? 税盾的现值 =
? 负债企业的价值 =企业所有权益的价值 +税盾的现值
c
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（假设为永续年金）
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 17
MM命题 I(1963)的推导
? 组合 A(m元 )
– 拥有企业 L 的股权
– 拥有 的现金
? 组合 B (m元 )
– 拥有企业 U的 m股权
DE
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 18
MM命题 I(1963)的推导
? 组合 A的现金流
? 组合 B的现金流
? 无套利要求,
DE
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DE
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 19
企业的市场价值
无负债企
业的价值
利息税盾的现值
负债企业的价值
债务
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 20
例子 (续 )
? 假设公司所得税率为 35%
? 企业 U的税后现金流为,65万元
? 企业 L的税后现金流为,79万元
? 税盾,14万元
? 税盾的现值（假设为永续年金）,175万元
? 企业 L的价值,825万元
? 权益的价值,325万元
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 21
MM命题 II(考虑公司税,1963)
E
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 22
MM命题 II(1963)的推导
E
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 23
例子 (续 )
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 24
财务危机的成本
? 由破产或破产之前扭曲的经营决策所造成的成本
– 直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费
用，如律师费，清算费等等。
– 间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来
的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获
得原材料供应，为渡过危机而不得不
– 代理成本
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 25
代理成本的例子
? 风险转移
? Refuse to contribute equity capital
? Cash in and run
? 拖延时间（ Playing for time）
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 26
负债企业的市场价值
负债企业的价值 =
企业所有权益的价值
＋税盾的现值
－财务危机成本的现值
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 27
企业的市场价值
无负债
企业的
价值
债务
负债企业的价值 利息税盾的现值
财务危机成本 企业的最大价值
最优的负债规模
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 28
模型的含意 (Implications)
? 经营风险高的企业不应该高负债
? 有形资产和 /或可变现资产多的企业应该增加债务融
资
? 应税收入多的企业应该增加债务融资
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 29
企业筹资的顺序理论
（ Pecking Order Theory）
? 信息不对称理论
? 企业在需要资金时,
– 首先选择内部积累
– 当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾
向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可
转换公司债），最后才选择发行普通股股票
? Financial slack
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 30
对有杠杆的投资的估价
? EBIT=15万
? 税率 =30％
? 资本结构,80％的股权,20％的负债
? 该项目的 (无杠杆 )要求回报率为 10％
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 31
对有杠杆的投资的估价
? 方法 1：调整现值方法 (APV)
万
债务税盾的现值无杠杆现值
70.111
30.0)20.0(
%10
)3.01(15
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A P V
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 32
对有杠杆的投资的估价
? 方法 2：加权平均资本成本法
万7.111
094.0
)3.01(15
094.0
20.008.070.080.01035.0
)1(
1035.0
8.0
2.0
)80.010.0)(30.01(10.0
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 33
对有杠杆的投资的估价
? 方法 3：股权现金流法
股东得到的税后现金流,
1 0 3 5.0?Er
万
万
7.111
36.89
1035.0
)25.0(056.05.10
08.070.05.10
)1(5.10
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? 北京大学光华管理学院 徐信忠 34
第十课
股 利 之 争
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 35
股利支付的形式
? 现金股利：企业向股东支付的现金
– 定期现金股利
– 特别 (一次性 )现金股利
? 股票股利：企业向股东发放额外的股份
? 股票回购：企业从它的股东手里买回股份
– 在公开市场上购买股份
– 向股东直接出价购买（ Tender offer）
– 私下协商（ Greenmail）
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 36
股利的决定
? 企业有长期的目标股利支付比率
? 管理层更重视的是股利的变动，而不是股利
的绝对数量
? 股利随企业盈利的长期性变化而变化
? 管理层不愿意做出将来有可能会不得不反转
的股利变动
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 37
Lintner的股利模型
? DIV1=目标比率 × EPS1
? 股利变化
DIV1－ DIV0=目标比率 × EPS1－ DIV0
? 股利变化服从下面的模型,
DIV1－ DIV0=调整率 × （目标比率 × EPS1－ DIV0）
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 38
股利政策理论
在股利和资本利得两者之间，股东更偏爱哪一个？
? 股利无关命题（ MM,1961年）
在完美的资本市场中，股利和资本利得对于投资者来
说没有差别
? 双鸟在林，不如一鸟在手 (Gordon and Lintner)
– 投资者更愿意拿到的是 1元的实实在在的股利，而
不是 1元的保留盈余 (和资本利得 )
– 拿到手的 1元股利要比未来不确定的 1元潜在资本
利得的风险小得多
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 39
股利政策理论
? 税收偏好理论
– 因为资本利得的（有效）税率要比股利收入的税
率低，公司应该尽可能少支付股利
– 对于可获得高资本利得的股票，投资者愿意
接受较低的税前收益率
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 40
股利无关命题 (MM,1961)
? 投资者不需要通过股利来将股份转换成现金
? 投资者将不会为高股利企业支付更高的价格
? 在完美的世界中（没有税收、交易成本等），股利政
策对企业的价值（以及股东的财富）没有影响
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 41
股利无关命题 (MM,1961)
假设一家公司有 1,000元现金，该公司需要有 1,000元用
于投资一个新项目。该项目的 NPV为 2,000元。 不
支付股利 VS，每股支付 1元股利并发行 1,000元的股票
现金 ＄ 1,000 ＄ 0 ＄ 1,000
资产价值 ＄ 8,000 ＄ 8,000 ＄ 8,000
新项目的 NPV ＄ 2,000 ＄ 2,000 ＄ 2,000
总价值 ＄ 11,000 ＄ 10,000 ＄ 11,000
股份数量 1,000 1,000 1,100
每股价格 ＄ 11 ＄ 10 ＄ 10
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 42
股利无关命题 (MM,1961)
股东价值（拥有 110股）
无股利 1元股利 卖出股利
现金
股票
＄ 0
＄ 1,210
＄ 110
＄ 1,100
＄ 110
＄ 1,100
总价值 ＄ 1,210 ＄ 1,210 ＄ 1,210
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股利的信号作用
? 股利的增加可以向市场传递关于未来现金流的好消息；股利减少则可以传递坏消息
? 因为高股利支付比率对于那些没有现金流作为支撑的
企业来说成本会很高，所以股利的增加等于是向市场
表明：该公司未来前景看好，它的管理层对未来的现
金流很有信心
? 股利增加 (减少 )的公告经常会导致股票价格的上涨 (
或下跌 )
? 首次发放股利的公告导致股票价格上涨 4%
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代理成本
? 管理层可能会滥用保留盈余；这些钱可能会被用于建
立庞大的企业王国而不是投资于更有利可图的项目
? 如果管理层不得不定期向外部筹集资本，那么对管理
层行为进行监督的问题可以大大减少
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 45
税收偏好理论的例子
? 北京大学光华管理学院 徐信忠 46
客户效应
? 无论是股利支付率高还是低的股票，都各有其天然的
客户群
? 退休人员、养老基金偏爱股利支付率高的股票
