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第十二课
资本结构与公司治理
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代理问题
? 所有权与控制权的分离，或者更一般地，
资本与管理的分离
? ?导致代理问题
? 股东与经理人之间，和 /或
? 债权人与代表股东利益的经理人之间
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? 代理问题的来源,
? 代理人与委托人之间的利益冲突
? 信息的不对称：代理人对其行为和 /或其它与收益相关的
因素具有私人信息
? 可能的解决方案,
公司治理机制 是用于保证经理人的决策是为了公司
一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制
度
代理问题
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公司治理无效的后果
? 经理人偷窃 （ 转移价格）
? 享受额外的津贴
? 投资于对经理人而不是对股东有利的项目
? 低效的管理和糟糕的公司业绩
? 抵制被取代
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公司治理的目标
? 英美公司治理机制的目标：经理人应该使
股东财富最大化
? 其他国家（如德国、日本）公司治理机制
的目标通常认为要更广泛，其中包含了更
广泛的利益关联人的利益，例如股东、关
联企业（的利益关联人）, 债权人（尤其
是银行）、员工和政府。很显然，不同利
益关联人之间很可能存在着利益上的冲突
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Kingfisher
Kingfisher is committed to delivering consistent
and superior returns to shareholders by being
one of Europe’s most profitable volume
retailers,Our strategy is to achieve this by
developing a portfolio of strong retail brands
with leading positions in attractive mass
markets,well motivated staff and good supplier
relationships
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Volkswagen
Volkswagen,the carmaker,has emerged
as one of the most outspoken skeptics of
‘shareholder value’,saying openly that
‘workholder value’ should carry equal
weight
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管理的目标
一项对一万多名经理, 董事和金融分析师的调查
,要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国
大公司,
－管理水平
－产品与服务质量
－吸引, 开发与保留人才的能力
－长期投资的价值
－资产的使用
－财务的稳定性
－创新能力
－社会责任与环境责任
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管理目标
调查结果显示
－ 1985－ 1995年间, 得分最高的 10家公司的股
票年收益率为 22%,而同期 S＆ P500指数的收益
率为 15%,10家得分最低的公司的股票年收益率
为－ 3%
－根据产品质量与服务质量（ 2），雇员（ 3）和
社会责任（ 8）三项指标的分析显示：在这三个
得分最高的公司年平均收益率为 19%，而得分最
低的公司的年平均收益率为－ 5%
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公司治理机制
? 法律机制
? 经济机制
– 市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威
胁
– 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉
– 经理人激励计划
– 集中的所有权和监督
1.由董事会监督，包括外部董事（ ?监督人是
否有动力进行监督？谁来监督监督者？）
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2,大股东
3,大债权人（尤其是银行）
4,同时是股东的债权人。
– 审计师执行高质量的会计标准。审计师的
动力来源于审计师市场的声誉和竞争。
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法律机制
? 市场的高效运转依赖于 产权 的明确界定和施行
? 具有公司治理功能的法规
– 保护 (小 )股东的权利
– 禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或
他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司
证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）
– 规范公司董事会的结构和组成的法规
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经济机制
? 完美市场中的竞争
– 产品市场上的竞争 ? 公司要么使利润最大化，要
么破产
– 金融市场上的竞争 ? 为了 降低负债和权益的成本
，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向
资本的提供者支付均衡的资本成本
– 职业经理人市场上的竞争 ? 经理人的业绩压力
– 公司控制权市场上的竞争 ? 敌意收购威胁的约束
效果
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经理人的激励计划
? 相冲突的目标
– 结盟 (Alignment)
– 杠杆
– 留成 (Retention)
– 股东成本
? 经理人持股
经理人员持股比例的增加会减少代理问题 ? 激
励得到提高，但多元化程度降低
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? 奖励计划
? 可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂
钩
?,奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起
来，并根据日后的经营业绩的高低而增减
? 管理层股票期权
? 高杠杆 ? 有效的所有权
? 可能以奖金的形式支付
经理人的激励计划
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所有权与监督
股东的监督
? 在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取
得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极
行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于
互相搭便车。
?股东对管理层的监督达不到最优 (sub-optimal level)
? 大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保
留由此获得的大部分收益
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大股东的弊处与控制的私人收益
? 如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他
们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格
不合理的机会），而不是依据这些信息去督促
管理层采取最优的行为。
? 大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东
利益不一致。
?所有权的集中度（由管理层和 /或大股东拥有）
与企业的经营业绩：倒 U形
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董事会的监督
? 董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以
及决定他们的薪酬水平来控制管理层的。
? 但是,
? 管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括
董事会
? 董事会成员可能没有足够的动力费心费力地
去有效地 监督 管理层
?谁来监督监督者？
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? 英国、美国：公司只有一个董事会，由股东
选举产生
? 德国的公司有两个董事会
? 管理董事会 (Management Board),和
? 监督董事会 (Supervisory Board),德国共决
法案 (Co-determination Law)规定监督董事
会 50%的成员必须是企业员工和工会代表
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? 除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳行
为准则 (code of best practice)
? 例如在英国,The Cadbury Code of Best
Practice建议公司,
? 任命足够数量的外部独立董事，以及
? CEO和董事会主席不应由同一人担任
? 经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，
只有在非常情况下才会干预管理层的决策。
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公司控制权市场
?,协议”兼并 ( ‘ Agreed Merger),由标的企业的现任
管理层所建议的企业收购
? 敌意收购 ( Hostile Takeover),受到标的企业的现任管
理层抵抗的企业收购
? 美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的
股东发出收购报价
?,资源配置型”收购 ( ‘ Allocational’ Takeovers):意在
把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效
的地方转移
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? 存在着一个“公司控制权市场”，这一市场
促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与
之竞争的管理团队转移
? 资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现
任管理层的更换和公司重组（资源的重新配
置）
? 敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束
公司的现任管理层。
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问题,
? 收购行为的成本很高。由于发动一次收购的
成本很高，收购只有在标的企业的管理非常
失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁
也只能防止标的企业的管理过于失败。
? 收购方企业（股东）其它方面的收购成本,
? 搭便车问题 ? 收购分散股权的成本可能过高
? 收购方企业管理层构建企业王国
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搭便车问题,
? 假设已知攻击者在收购成功之后能够增加标的企业的
利润，并且假设标的企业的股权都是由很小的股东所
有
? 小股东预期到攻击者提高企业的业绩会导致股价上涨
? 或者,小股东会在收购过程中保留自己的股份，来分
享攻击者提高企业业绩的好处
?愿意出售的股份数量太少，收购失败
? 或者,足够数量的股东愿意接受攻击者的报价，如果
报价中已经包含了从收购活动中预期获得的收益
?攻击者从一开始就没有发动收购的动力
? 结果,非最优的（ Sub－ optimal level of ） 收购活
动增加了代理成本
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收购的隐含成本
? ?频繁的（低效）收购 诱发了公司管理者的
短视行为 (Short-termism)”,导致了在研发和
其它长期项目上投资不足
? 相比较之下，其他国家中的收购活动要少得
多。例如在德国：实际上没有敌意收购
? 最后的诉诸手段 ?其它公司治理机制失效 ?
之前数年经营业绩很差
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经验证据
? 在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来得
普遍 ; 收购活动呈现为一次次的浪潮
? 几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标的
企业的经营业绩差
? 经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动（
Boardroom change） 程度很大（大于协议收购），存
在大规模的资产处置以及“收购溢价 (Bid Premia)”（ 敌意
收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益） (Franks
and Mayers,1996)
? 几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高
? 高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高
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资本市场的发展简史
? 最早的股份公司是 17世纪初英国和荷兰的海外贸易
公司
? 18世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及
化
? 1661年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的
股票
? 1773年，伦敦成立了英国第一个证券交易所
? 1792年,24名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联
盟，它就是纽约证券交易所（ 1817成立）的前身
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英美公司的资本结构
? 银行作为纯粹的资金提供者，难于在外部治
理中发挥作用
— 通过发行股票和债券的形式从资本市场
上直接筹措长期资本；在 1991年，美国企
业的债务率为 45%，而银行贷款只占债务
的 20%
— 法律严格禁止银行成为工业企业的股东
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英美公司的资本结构
? 迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋
重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥
— 机构投资者拥有美国 1000家大公司 60%左右
的股权，而在英国则高达 67%
— 机构投资者大多数将投资分散到多个公司，
成为多个公司的小股东（一般在 0.5-2%）
? 英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个
人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票
— 用脚投票
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英美公司的内部治理 -董事会
? 比喻为“圣诞树上的装饰物”
? 美国,CEO和董事长合一；大部分董事为
外部董事；许多公司的董事会中只有一至
二人为执行董事
? 在英国,CEO和董事长分开；约 50%的董
事为外部董事
? 20世纪 90年代逐渐加强董事会的监督功能
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英美公司的内部治理 -董事会
? Inter Locks
— 一个公司的执行董事是另一个公司的独立董
事,89%的执行董事与另外公司的独立董事；
1993年纽约时报报道 5家公司的执行董事互相参
与公司的报酬委员会
? 独立董事往往由 CEO提名
? 时间和激励机制
? 信息流
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英美公司控制权市场
? 对管理层产生的直接压力有利于其努力经
营
? 有利于一家公司的经营不利或环境变化所
带来的连锁反映
? 有利于金融系统的稳定
? 有利于资本资源的有效分配
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公司控制权市场
? 控制权市场诱发了公司管理者的短视行为
? 控制权市场在很多情况下并不能有效运作
— 搭便车
— 反并购措施
? 公司收购在很多时候不利于管理人员积极
性的发挥
— 20世纪 80年代的过度并购
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德日模式产生背景
? 法律与制度因素
— 德、日对金融机构的管制较为宽松：
例如在德国银行对非金融企业的股权只要
不超过银行总资产额的 15%
— 对证券市场的限制严格
— 信息披露方面规定不严格
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德日模式产生背景
? 政治、文化、历史因素
— 统治权集中于银行手中
— 强烈的群体意识，重视追求长期利益
? 特殊的历史情况
— 二战后的经济发展
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德、日公司的资本结构
? 商业银行是公司的主要股东
— 德国,10%，德意志银行拥有奔驰公司 28%
的股份；
日本, 22%
? 德国银行兼作个人所持股票的保管人
? 公司的法人相互持股
— 德国,39%
— 日本,25%
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德国公司的董事会
? 监督董事会和管理董事会
— 法律明确两者间的分开
— 不能同时参与监事会与管理董事会
? 监督董事会的职能
— 任命和解聘执行董事
— 对公司重大战略作出决策
— 审查公司帐目，核对公司资产，召集股东会
? 监督董事会的组成
— 50%股东代表； 50%来自员工和工会代表，
其中二名是工会代表
— 主席由股东董事担任
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德国公司的董事会
? 银行在公司监事会中占有主动地位
— 在德国 84个最大公司的监事会中，银
行在 75个中有席位，并在 31个中担任主席
。 31个监事会主席中,18个来自德意志银
行
? Turnover on both boards tends to be low
? 注重公司的长期利益
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日本公司的董事会
? 80%的公司董事会中无外部董事
— 在大公司中只占 3.9%
? 不是股东真正行使监控权力的机构
? 定期举行“经理俱乐部”会对公司管理者
施加压力
— 银行和法人股东真正行使权力的场所
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中国企业融资体制的演变
? 1949-1978年：计划经济体制下的财政主导型融资
— 融资渠道的单一性
— 资金使用的无偿性
— 对企业预算约束软化
? 1978-1980s,银行主导型融资
— 内源融资的规模加大
—,拨改贷”：银行贷款为主
? 1990s-, 融资多元化格局逐步形成
— 证券市场的建立
— 国外融资
— 商业信用融资
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资本结构的现状
? 外源性融资高，内源性融资低
? 间接融资高，直接融资低
? 债务性融资比例高，资本性融资比例低
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中国公司境内股票融资
与银行贷款增加额的比率
1993 1994 1995 1996 1997
境内筹资款（亿） 276 100 86 294 853
贷款增加额（亿） 6,335 7,217 9,340 10,683 10,703
所占比例（ %） 4 1 1 3 8
1993 1994 1995 1996 1997
上市公司净利润
（亿）
13 208 197 260 433
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资本结构成因分析
? 国有企业产权制度改革的滞后
— 产权主体缺位是影响整个国有企业改
革成效的最大障碍之一
— 产权不明导致无法从制度上保证经营
者的自负盈亏
? 金融体制改革滞后，银行信贷失控
? 社会资本转化为企业资本的机制不完善
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中国资本市场的特性
? 不注意市场的制度建议
— 而用资本市场来满足短期宏观政策的需求
? 政策多变
? 没有声誉机制
— 只有重复博奕的时候，才会有信誉机制
— 声誉的基础是产权
— 法律与声誉两者相辅相成
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中国资本市场的特性
? 融资结构与政策倾斜不合理
在欧美国家公司融资渠道首先是自筹，第
二是借贷，最后才是发行新的股票
? 股票市场的五大特征
— 2/3是不流动的
— 基本不分红
— 各种股票供给的变化趋同，同涨同落
— 股市价格不能反映公司的基本面
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
上市公司治理结构现状
? 国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置
— 国有资产管理公司
? 上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，
与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分
开
— 猴王股份
? 股权结构过于集中，国有股权“一股独占，一股
独大”
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上市公司治理结构现状
? 大量国有股、法人股不能流通，使公司控
制权市场难于形成
? 董事会与监事会分工不明确
? 激励机制弱化
? (小 )股东的权利得不到根本的保正
第十二课
有效的公司治理机制?
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公司治理与证券市场发展
LLSV（ 1998,1999） 对世界 49个国家的投资者保护水平进
行了比较研究。衡量公司治理的主要指标为,
? 投票权
? 通信投票权
? 无阻碍出售权
? 累计投票权或比例投票权
? 少数股东权利机制
? 优先权
? 召开特别股东大会的权利
? 司法体系的效率
? 腐败水平
? 会计准则
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公司治理与证券市场发展
LLSV和其它研究发现：公司治理直接影响
? 股权集中度
? 公司的价值
? 资本市场发展
－ 证券化率
－ 上市公司数量
－ 红利支付额
－ 所有权控制集中度
? 实体经济
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捷克证券市场
? 1995年，布拉格证券交易所拥有 1716家上市公
司
? 1999年初
－ 上市公司仅剩 301
－ 50种主要股票指数也下降了 60%
－ 投资者数量大幅减少
－ 证券市场几乎完全崩溃
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公司治理制度的建立
? 政府的职能：避免既是“裁判员”又是“运动员
”的利益冲突
? 法制的健全
－ 建立保护投资者权益的完善法律体系
－ 法律的执行：独立、公正的司法体系
? 市场机制
－ 公司控制权市场
－ 经理人市场
－ 产品市场
? 证券中介机构
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公司治理制度的建立
? 媒体
? 股东权益的保障
－ 投票权
－ 代表诉讼和集体诉讼
? 董事会与独立董事制度
? 经理人激励机制
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公司治理机制的建立
? 系统性
? 艰巨性
? 长期性
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政府职能的改变
? 调整资本市场的功能
? 市场经济下的监管
? 独立于市场参与者
? 制度建设
? 避免短线市场干预
? 加大对责任人的处罚力度
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资本结构优化
? 扩大直接融资
－ 扩大股票市场的规模
－ 减持国有股与法人股
－ 发展公司债券市场
－ 海外上市
? 改善企业与银行的关系
－ 债转股
－ 建立股份制商业银行
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
各国证券化率比较
证券化率（证券市值 /GDP
）
低收入国家（ 1999） 31%
中等收入国家（ 1999
） 40%
高收入国家（ 1999） 139%
中国（ 2002） 14%
世界平均（ 1999） 119%
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国有股减持
? 减持价格
－ 净资产
－ 全流通预期下的市场竞价（负价格的
可能性）
? 减持方法
－ 分期分批逐步实施，但 100%减持
－ 大面积，部分减持但全流通
－ 由最好的投资银行承销
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国有股减持
? 国有股权的管理
-- 从母公司剥离
– 转入国有资产管理公司或社保基金
? 市场承受能力
－ 大量存款；每年增加 1.5万亿
－ 一级市场申购新股的资金超过 6000亿
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建立股份制商业银行
? 企业债务的解决
– 债权转换成股权；股权划入国有资产管理公司
– 政府发行债券向银行重新注资
? 建立单一政策性银行，将政策性业务从商业银行
中分离出来
? 实行股份制，上市向社会公开融资
? 优化上市银行的治理结构
? 发挥银行在公司治理中的作用
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优化投资者结构
? 扩大投资基金
? 放宽保险基金、养老金等机构投资者的进
入
? 引入国外机构投资者
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我国投资者保护的法律现状
? 根据 2002年 1月 15日最高人民法院《通知》,
– 只受理虚假陈述的民事案件
– 前置程序：“虚假陈述行为须经中国证券监督管理委
员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定”
– 诉讼形式：“不宜以集团诉讼的形式受理”
– 受理情况上报“有关中级人民法院受理此类案件后，
应在 3日内将受理情况逐级上报至最高人民法院
? 2002年 11月 1日最高人民法院宣布将出台《证券
民事赔偿案审理规定,
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证券民事诉讼大事记
? 1998年底，上海股民姜某以赔偿损失为由，将所有与
红光实业造假案相关的 24名董事及中介机构告上法庭
。法院没有受理此案件。
? 2002年 1月 24日，哈尔滨中院正式受理北京、上海的
3名投资者起诉大庆联谊虚假陈述案
? 2002年 4月 19日，济南中院开庭审理山东枣庄股民诉
渤海集团虚假陈述案
? 2002年 11月 26日，红光案结束,11股民获赔偿
? 银广夏、亿安科技、郑百文、大庆联谊至今未结案
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自我交易
? 自我交易包括
– 公司和董事之间进行交易
– 公司同其董事或高级职员在其中有直接或间接
重大财政利益的经营实体之间的交易
– 母公司同其部分拥有的子公司之间的交易
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自我交易
? 对自我交易的监管
– 采取原则禁止、例外允许的原则
– 例外允许的自我交易中应采用无利益董事（股
东）批准制和严格的披露制度
– 对董事违反忠实义务而与公司进行自我交易并
对公司造成损害者，应明确其赔偿责任和相应
的刑事责任
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内幕交易
? 内幕交易的定义
－ 内幕交易的信息是未公开的信息
－ 内幕信息应当具有价格敏感性
－ IBM的例子
? 对内幕交易的处罚
－ 行政处罚：罚金；禁止从事证券业务
－ 刑事处罚
－ 民事处罚
? 各国内幕交易处理情况
－ 20世纪 90年代以来世界各国执法力度加强
－ 各国执法差异巨大
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不同国家（地区）对
内幕交易定罪的比较
国家或地区 定罪
美国 50起 (1980－ 1988),77起 (1994－ 1997)
英国 23起（ 1980－ 1994年）
日本 11起（ 1988－ 1998年）
香港 3起（ 1974－ 1990年）
中国 0起
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我国内幕交易现状
? 实证研究表明：市场对上市公司重组等重
大信息存在明显和强烈的提前反应
? 特点,
－ 普遍性与隐蔽性
－ 主体的多样性
－ 违法行为关联性
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加强对内幕交易的监管
? 授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权
力。如即可自行代表公众对违法者提起民事诉讼，
也可以要求司法部门提起刑事诉讼
? 修改银行保密条例，保证证监会能够获得银行帐目
信息
? 真正实施证券交易实名制
? 建立惩处内幕交易的民事赔偿制度
? 强化信息披露，预防内幕交易
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市场操纵监管
? 定义
通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或
者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交
易价格。
? 处罚
香港：罚款 5万港币、监禁二年，并赔偿投资者
损失
我国,5年以下有期徒刑、并处或单处违法所得 1
倍以上 5倍以下罚金
? 我国并没有对市场操纵行为规定相应的民事责任
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虚假陈述的法律责任
? 虚假陈述主要包括,
－ 虚假记载、误导性陈述、重大遗漏
? 虚假陈述的责任主体
－ 发行人、承销商以及其负有责任的董事、监事和
经理
－ 专业中介机构对其出具的报告有责任的部分承担
连带责任
? 请求主体
－ 投资者
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诉讼制度
? 股东代表诉讼
? 集体诉讼（相对于单独、共同诉讼）
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代表诉讼
? 也称派生诉讼或代位诉讼
? 当公司未能或怠于通过诉讼追究公司利益人的法
律责任时，具备法定资格的股东有权代表所有其
他股东以其自身的名义代表公司对侵害人提起诉
讼，所得赔偿归于公司的一种诉讼制度
? 诉讼的主要是公司董事会和其他对公司施加了损
害的主体
? 代表诉讼的前提：内部救济手段的用尽
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代表诉讼的限制
? 持股时间的限制
－ 美国：提起代表诉讼的股东必须从被告对公司实
施侵害行为起至诉讼判决之时都持有股票
? 股份数的限制
－ 美国和日本都没有对股东的最小持股数作出限制,
即持有一股可以提起代表诉讼
－ 台湾要求 5%的股权
? 诉讼担保：争议较大
－ 美国共有十个州采用诉讼担保制度
－ 日本原告被证明存在恶意，法院要求原告诉讼担保
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集体诉讼
? 定义：众多投资者对上市公司、证券公司
或者其它涉案机构及其主要违规高级管理
人员提起民事赔偿诉讼的法律机制
? 美国券商代理纳斯达克股票的交易案
? 集体诉讼的条件
－ 普通性原则
－ 代表性原则
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其它诉讼与非诉讼安排
? 投资者社会团体诉讼
例：台湾证基会
－ 持有台湾上市公司的至少一个交易单位股
份
－ 集体诉讼的代理人
? 政府诉讼
? 行政程序
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股东投票权制度
? 一股一票原则
? 例外原则
－ 优先股无投票权；限制性投票权股份（德国，台湾）
－ 投票权排除：也称投票权行使的回避，指股东对于股东大会
决议事项，有关自身利害关系时，不得进行投票，并不得代
理其它股东行使投票权
? 选票计算规则
－ 多数通过原则
－ 累积投票制：在选举两个以上席位（如董事）时，投票人拥
有与应选出席位数相等的投票权，并可以把所有这些票数集
中选举一人，也可以分散选举数人的制度
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股票投票权制度
? 投票权的行使
－ 投票权的亲自行使
－ 书面投票制度：双向选择
－ 投票权代理
? 代理人资格
－ 委托公司的经营者或其他个人
－ 有组织的中介机构，通常是银行
? 我国投票制度
－ 一股一票
－ 经常要求至少拥有该公司一定数量股票的股东才
能参加股东大会
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董事会的角色
? 监督最高管理层的业绩；为企业选择优秀
的管理人员，并且，在他们表现得不称职
的时候解雇他们
? 在企业战略方面影响管理层的抉择，努力
使企业获得成功
? 就公司的成败负有最终的责任
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有效的董事会
? 公司治理的核心并不是权力的分配，而是
如何确保做出有效的决策
? 没有哪一个人能够永远做出高质量的决策
? 董事会的任务是在第一时间防止管理层犯
错误，而不是去追究管理层在过去犯了哪
些错误以及在企业出现危机的时候出面收
拾残局
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董事会的构成
? 只有股东代表
? 员工代表
－ 员工是最重要的利益相关者
－ 对员工的合法权益的保护应当制度化
－ 我国是一个社会主义国家
? 银行代表？
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董事会的结构
? 董事会主席与 CEO必须由不同的人担任
? 至少有三分之二的董事是非执行董事；比较理想
的是最多只有 CEO,CFO和 COO为执行董事
? 独立董事市场
? 董事会的规模不应该太大，否则，董事会决策过
程的效率和决策结果的正确性极可能会变得很差
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董事会的各委员会
? 审计委员会
? 薪酬委员会
? 提名委员会
? 专业委员会，例如环境委员会
? 上述委员会的成员都应该大多数或全部由
非执行董事组成
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有效 (Governed) 的董事会？
? 董事会成员必须是专业人士
? 作为董事会会议中心的应该是公司的战略和
政策，而不是过去的业绩
? 董事必须了解与公司相关的事务
? 应该要求董事能够为公司付出大量的时间
? 董事必须具有恰当的激励
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专家董事
? 全球企业的规模和复杂性继续在增长
? 了解公司和行业的技术
? 财务知识
? 利用外部专家的安排
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董事会会议：未来与过去
? 议程的主体应该集中在新的战略和组织的
变革上
? 董事应该对每一项新的提案持批判的眼光
? 董事会会议议程的拟定工作应该由董事会
主席领导下的、由选出的非行政董事和公
司管理人员组成的委员会来完成；来自股
东的建议?
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获取信息的权力
? 董事必须有完全的权力获得所需要的信息
? 在一个安全的地方建一个信息库，董事可
以从那里找到有关企业的所有信息
? 与管理层的定期会晤
? 只有当董事对企业有充分的了解的时候，
他们才能保持独立性
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全职董事在来到？
? 董事会成员可能需要花相当长的一段时间来消化
信息
? 他们也可能要实地参观企业的各部门和各分支机
构
? 最起码，董事会全体应该每月碰一次头；每年董
事至少应该在公司事务上投入 25天的时间
? 与重要股东和人员的直接沟通
? 全职的职业董事在来到?
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独立董事的激励机制
? 持有公司相当数量的股份
? 付给董事的薪酬的很大一部分应该以股票
或股票期权的形式
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有效 (Governed)董事会的特征
? 合作与对抗
? 团队精神与个人主义
? 信息充分与信息闭塞
? 管理层、董事会和（重要）股东共同努力
? 董事是真正“独立”的董事
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经理人激励计划
? 基本工资：扩大行业和企业之间的差距
? 奖励计划,
– 短期绩效和长期绩效（ 3－ 5年）相结合
– 奖金银行
– 现金与股票结合
? 经理人持股
– 锁定期
? 股票期权
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股票期权的优缺点
? 改变股权结构
? 降低直接激励成本
? 增强薪酬激励效果（杠杆效果）
? 促使管理层注重股东价值
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股票期权的优缺点
? 虚夸公司利润（杠杆效果）
? 助长股市泡沫
? 影响公司的经营决策
? 激化利益相关者矛盾
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信息披露
? 强制披露和自愿披露
? 真实性
? 及时性
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信息披露
? 实质性
－ 公司的财务状况与经营成果
－ 公司目标
－ 主要的股份所有权和投票权
－ 董事和高级经理人员及他们的报酬
－ 重要可预见的风险因素
－ 治理结构与政策
? 频率：至少每年一次，大部分国家采用半年报或
季报
