? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
第三课
项目投资分析
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
本章内容
说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如,
- 是否进入新的行业（ line of business）
- 是否对设备进行投资以降低成本
? 项目分析的特性
? 投资的想法源于何处？
? 估计一个项目的现金流
? 敏感性分析
? 期限不同的项目分析
? 通货膨胀与资本约束
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
项目分析的特性
? 基本的分析单位 － 单个投资项目
? 使用的准则
－ 求出所有未来现金流的现值，减去初始
投资得到的净现值 （ NPV）
－ 投资于 NPV为正的项目
? NPV将增加公司股东的财富
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
项目净现值
贴现率 (资本成本 ),10%
年度 现金流 PV 累积 PV
0 ?1000 ?1000 ?1000
1 450 409 ?591
2 350 289 ?302
3 250 188 ?114
4 150 102 ?11
5 50 31 20
项目 NPV 20
决策, 接受 该项目
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
项目净现值
贴现率 (资本成本 ),15%
年度 现金流 PV 累积 PV
0 ?1000 ?1000 ?1000
1 450 391 ?609
2 350 265 ?344
3 250 164 ?180
4 150 86 ?94
5 50 25 ?69
项目 NPV ?69
决策, 拒绝 该项目
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
投资的想法源于何处?
? 监控 (Monitor)现有的顾客的需求 (和抱怨 )
? 监控公司现有的和潜在的技术能力
? 监控主要竞争者的营销、投资、专利和技术
人员的招聘
? 监控生产和销售以提高收入或降低成本
? 对提出创新意见的员工进行奖励
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
关于投资想法的例子
? 投资于一项新的业务或产品
? 用更高效的设备替代现有的设备
? 关闭亏损部门
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经济租金 (Economic Rents)的来源
? (正的 )NPV＝ 经济租金 (的贴现值 )
? 竞争优势
? 第一个进入新的业务或产品
? 技术优势
? Distributorship
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
估计某项目的现金流
? 估计 没有 该项投资时的现金流
? 估计 进行 该项投资时的现金流
? 求出两者的差额
? 得到进行该项投资的 增量 现金流
(incremental cash flow）
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
折旧和现金流
在进行财务决策时，只能使用定期的 (timed)现金流,
记住这一点是很重要的
? 折旧是一项费用，但不是 (真正的 )现金流，必须排除
在现金流之外
折旧的税收好处（税盾）是现金流，必须包含在现金
流中
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
营运资本和现金流
? 营运资本的 增加 和 减少 属于现金流
? 项目结束时，营运资本的 名义 改变量之和为 0
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
增量现金流, 例 1
? 某个被提议的项目可以产生 10亿元的收入,但是
将导致另一条生产线损失 3亿元的收入
? 增量现金流仅为 7亿元
? 例子：出口与在当地建造工厂
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
增量现金流, 例 2
到目前为止，你投入项目的 R&D费用为 10万元,而
你打算再投入 20万元,一共就是 30万元
? 其中的 10万元是沉没成本（ sunk cost）。是否
接受这一项目不会改变这些已经支出的费用。
? 沉没成本对未来现金流不产生影响
? 只有 20万元才是新投入的成本,而这 10万元不应
该计算在内
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
增量现金流, 例 3
? 一个项目提议将使用公司一个现有的 (non-
cancelable)租赁的仓库，该仓库年租金为 10万元
? 如果不实施该项目，仓库利用率为 50%
? 租约禁止转租（ sub-leasing）
? 该项目将使用仓库空间的 25%
? 该项目应如何承担仓库的成本?
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增量现金流, 例 3
? 该项目将使用仓库空间的 25%,每年应支付成本
￡25,000
? 项目使用仓库不需分摊成本
不管项目是否实施，仓库费用都会发生。因
此不能算作增量现金流。
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资本成本 (1)
? 一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不
同于现有项目的风险
? 只需要考虑市场风险（ market-related risk）
? 只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而
与项目的融资方式无关
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资本成本 (2)
? 公司有三个部门,
– 电子部：资本成本,22％
– 化学部：资本成本,17％
– 天然气传输部：资本成本,14％
– 公司的平均资本成本,17.6％
? 公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少
？
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
估计现金流, PC1000
? $2,800,000的初始资本投资,设备在 7年内使用
直线法折旧，设备残值为 0
? 收入, 4000 units?$5000 per unit ? $20,000,000
? 固定成本（含折旧）, $3,500,000
? 可变成本, 4000 units ? $3750 per unit ?
$15,000,000
? 营运资本, 从第 1年到第 7年均为 $2,200,000
? 公司税率, 40%
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估计现金流, PC1000
? 资本成本, 15%
? 净经营现金流 可以通过两种等价方式计算
(1) 现金流 ?收入 ? 现金 费用 (不含折旧 ) ? 税
收
(2) 现金流 = 收入 ? 总费用 (含折旧 ) ? 税收 +
非现金费用支出（例：折旧）
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估计现金流, PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 经营利润 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9
6 税收（税率 40%） (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76)
7 折旧的税盾
（ Tax-shield）
0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16
8 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
9 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
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估计现金流, PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
6 经营利润 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
7 税收（税率 40%） (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6)
8 税后利润 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9
9 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
10 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
m i l l i o n 2 3 6.1$
15.1
5.3
15.1
3.1
15.1
3.1
15.1
3.10.5
762
?
??????? ?N P V
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敏感性分析
分析某个关键变量的改变对项目 NPV的影响
? 销售
? 成本
? 贴现率 (资本成本 )
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
PC1000 NPV对销售量的敏感性
销售量 净经营现金流 项目 NPV
2000 ?$200,000 ?$5,005,002
3000 $550,000 ?$1,884,708
3604 $1,003009 0
4000 $1,300,000 $1,235,607
5000 $2,050,000 $4,355,922
6000 $2,800,000 $7,476,237
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
NP V v, D is coun t Ra t e
$ 3,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 1,0 0 0
$0
$ 1,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 3,0 0 0
$ 4,0 0 0
$ 5,0 0 0
$ 6,0 0 0
$ 7,0 0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
R a t e
N
P
V
$
0
0
0
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
平衡点和无差异分析
Break-even and Indifference Analysis
? 分析使得项目达到盈亏平衡点（即 NPV＝ 0） 时的销
售（或其它变量）水平
? 销售的平衡点
－ 求出净经营现金流的值
762
15.1
2.2
15.115.115.10.50
???????? N C FN C FN C FN C F ?
009,003,1?N C F
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
平衡点和无差异分析
计算每年的（销售）单位数
单位 每年
? ? 0 0 9,0 0 3,10 0 0,4 0 00 0 0,5 0 0,32 5 0,16.0 ???? Q
604,3?Q
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
平衡点和无差异分析
? 内部收益率 (IRR),使得 NPV = 0的折现率
? 当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时, 接受该
项目, 否则拒绝该项目
? 当存在二个或二个以上互相排斥的项目时, 选择内部收益
率高的项目
? ? ? ? ? ? 762 1
5.3
1
3.1
1
3.1
1
3.10.50
I R RI R RI R RI R R ??????????? ?
?IRR
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
仿真分析（ Simulation）
? 建造模型
? 销售量＝销售量的期望值＋预测误差
价 格 ＝ …
? 预测误差的概率分布
? 模拟现金流
现金流分布 净现值大于 0的概率
?
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (1)
内部收益率指标是一个相对投资指标，而
未考虑投资规模对投资决策的影响
时期 0 1 2 IRR NPV
项目 A -100 20 120 20% 17.4
项目 B -1000 150 1,150 15% 86.8
资本成本 =10％
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (2)
投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现
多个内部收益率值的问题
时期 0 1 2
项目 A -100 260 -168
资本成本 =10％
IRR=0.2或 0.4,NPV<0
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (3)
现金流发生的时间不同时，用 IRR和 NPV得的结论可
能不同
时期 0 1 2 3 4 5 IRR NPV
项目 C -9000 6000 5000
4000 33% 4005
项目 D -9000 3600 3600
3600
3600 3600 29% 4646
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (4)
? IRR implicitly assumes that cash inflows can
be reinvested elsewhere at a rate equal to IRR
? Project E,cost of capital = 15%
Time 0 1 2
CFs –1000 1000 1000
IRR = 61.8％
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (5)
Project E assumes,
Time 0 1 2
–1000(1.618)2 – 2,618
– 1000 1000 1000
1000(1.618) 1618
0
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (6)
Modified IRR,
? Assume cash flows can be reinvested at
the cost of capital
? Project E
– Total terminal CF,1000+1000(1.15)=2150
– IRR,sqrt(2150/1000)–1=46.6%
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
投资回收期指标
指收回全部初始投资所需要的时间
时期 0 1 2 3 4 5
项目 E -9000 6000 3000
项目 F -9000 3000 3000 3000 3000 3000
资本成本 =10％
时期 0 1 2 3 4
项目 G -9000 2000 3000 4000 3000
项目 H -9000 4000 3000 2000 3000
资本成本 =10％
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
投资回收期指标的问题
? 未考虑资金的时间价值
– 贴现投资回收期
? 未考虑回收期后的现金流量
? 优点,
– NPV和 IRR方法的补充
– 监督和容易理解
– Make allowance for increased risk of more distant cash
flows
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
其它投资决策指标
? 平均会计利润率（ Accounting Average Rate of
Return）
? 现值指数（ Present Index,PI）
2)( ??? 项目结束时的残值初始投资额
项目期限内的平均利润A R R
初始投资额
未来收益现值?PI
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
削减成本型项目分析
? 资本投资为 $2百万，设备在未来 5年按直线
法折旧，设备残值为 0
? 劳动力成本支出减少, $700,000/每年
? 公司所得税率, %
? 资本成本, 10%
3
133
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
削减成本型项目分析
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (2.0)
2 劳动力成本减少 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7
3 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
4 税前利润变动 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
5 公司所得税 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
6 净经营现金流 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
7 净现金流 (2.0) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
? ? 472,274$1.1110.0 6.00.21.1 6.01.1 6.01.1 6.00.2 552 ??????????? ??N P V
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
期限不同的项目分析
? 如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我
们可以简单地选择 NPV高的那个项目
? 但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个 5年一个是 7年,
那就很难对它们进行比较
? 等价年金成本（ equivalent annual cost ） 或 年金化成本 （
annualized capital cost ） 就是针对这一问题的
? 它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
期限不同的项目分析
? 资本成本, 10%
公司所得税率, 35%
? 设备 A
? 资本投资 $5,000,000，该设备在未来 5年内按直线法折旧，残值为 0
? 每年的维护成本, $500,000
? 设备 B
? 资本投资 $6,000,000，该设备在未来 8年内按直线法折旧，残值为 0
? 每年的维护成本, $550,000
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
期限不同的项目分析
设备 A
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (5.0)
2 税后维护成本 0.325 0.325 0.325 0.325 0.325
4 折旧税盾 0.35 0.35 0.35 0.35 0.3
5 净经营现金流 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
6 净现金流 (5.0) 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
? ? 9 0 5 2 3 0.41.1 025.01.1 025.01.1 025.00.5C o st 52 ???????? ?PV
52 1.1
CC
1.1
A C C
1.1
A C C9 0 5 2 3 0.4 A????? ?
m illion2940.1$??A C C?
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备 B
年度 0 1 2 ? 8
1 资本投资 (6.0)
2 税后维护成本 0.3575 0.3575 0.3575 0.3575
4 折旧税盾 0.2625 0.2625 0.2625 0.2625
5 净经营现金流 (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
6 净现金流 (6.0) (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
? ? 5 0 6 8 1 8.61.1 095.01.1 095.01.1 095.00.6C o st 82 ??????????? ?PV
5 0 6 8 1 8.61.1A C C1.1A C C1.1A C C 82 ????? ?
m illion21 97.1$??AC C?
因此 设备 B 优于 A
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (1)
时间 （ 年 ）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
-0.5
-0.9
销售收入
5
净现金流量
-10
-0.5
4.1
二年后重置
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (2)
时间 （ 年 ）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
-0.5
-0.9
-1.2
销售收入
3
净现金流量
-10
-0.5
-0.9
1.8
三年后重置
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (3)
时间 （ 年 ）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
-0.5
-0.9
-1.2
-2.5
销售收入
1
净现金流量
-10
-0.5
-0.9
-1.2
-1.5
四年后重置
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (4)
PV
ACC
两年后重置
三年后重置
四年后重置
以上三种方案的 ACC
–7.066 –4.072
–9.845 –3.959
–13.124 –4.140
(资本成本,10％ )
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本限量决策 (1)
? 是指在投资资金有限的情况下，选择给企业带来
最大投资收益的投资组合
? 资本限量产生的原因
? 企业无法筹措到足够的资金
? 企业因各种原因限制投资项目
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本限量决策（ 2）
资本限量 60万元
项目 初始投资额 净现值
A 40 6
B 25 4
C 35 3
D 30 3
E 10 1
F 20 -1
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
通货膨胀与项目分析
? 计算 NPV时
－ 使用 名义 资本成本来折现 名义 现金流
－ 使用 实际 资本成本来折线 实际 现金流
第三课
项目投资分析
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
本章内容
说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如,
- 是否进入新的行业（ line of business）
- 是否对设备进行投资以降低成本
? 项目分析的特性
? 投资的想法源于何处？
? 估计一个项目的现金流
? 敏感性分析
? 期限不同的项目分析
? 通货膨胀与资本约束
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
项目分析的特性
? 基本的分析单位 － 单个投资项目
? 使用的准则
－ 求出所有未来现金流的现值，减去初始
投资得到的净现值 （ NPV）
－ 投资于 NPV为正的项目
? NPV将增加公司股东的财富
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
项目净现值
贴现率 (资本成本 ),10%
年度 现金流 PV 累积 PV
0 ?1000 ?1000 ?1000
1 450 409 ?591
2 350 289 ?302
3 250 188 ?114
4 150 102 ?11
5 50 31 20
项目 NPV 20
决策, 接受 该项目
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
项目净现值
贴现率 (资本成本 ),15%
年度 现金流 PV 累积 PV
0 ?1000 ?1000 ?1000
1 450 391 ?609
2 350 265 ?344
3 250 164 ?180
4 150 86 ?94
5 50 25 ?69
项目 NPV ?69
决策, 拒绝 该项目
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
投资的想法源于何处?
? 监控 (Monitor)现有的顾客的需求 (和抱怨 )
? 监控公司现有的和潜在的技术能力
? 监控主要竞争者的营销、投资、专利和技术
人员的招聘
? 监控生产和销售以提高收入或降低成本
? 对提出创新意见的员工进行奖励
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
关于投资想法的例子
? 投资于一项新的业务或产品
? 用更高效的设备替代现有的设备
? 关闭亏损部门
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
经济租金 (Economic Rents)的来源
? (正的 )NPV＝ 经济租金 (的贴现值 )
? 竞争优势
? 第一个进入新的业务或产品
? 技术优势
? Distributorship
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
估计某项目的现金流
? 估计 没有 该项投资时的现金流
? 估计 进行 该项投资时的现金流
? 求出两者的差额
? 得到进行该项投资的 增量 现金流
(incremental cash flow）
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
折旧和现金流
在进行财务决策时，只能使用定期的 (timed)现金流,
记住这一点是很重要的
? 折旧是一项费用，但不是 (真正的 )现金流，必须排除
在现金流之外
折旧的税收好处（税盾）是现金流，必须包含在现金
流中
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
营运资本和现金流
? 营运资本的 增加 和 减少 属于现金流
? 项目结束时，营运资本的 名义 改变量之和为 0
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
增量现金流, 例 1
? 某个被提议的项目可以产生 10亿元的收入,但是
将导致另一条生产线损失 3亿元的收入
? 增量现金流仅为 7亿元
? 例子：出口与在当地建造工厂
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
增量现金流, 例 2
到目前为止，你投入项目的 R&D费用为 10万元,而
你打算再投入 20万元,一共就是 30万元
? 其中的 10万元是沉没成本（ sunk cost）。是否
接受这一项目不会改变这些已经支出的费用。
? 沉没成本对未来现金流不产生影响
? 只有 20万元才是新投入的成本,而这 10万元不应
该计算在内
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
增量现金流, 例 3
? 一个项目提议将使用公司一个现有的 (non-
cancelable)租赁的仓库，该仓库年租金为 10万元
? 如果不实施该项目，仓库利用率为 50%
? 租约禁止转租（ sub-leasing）
? 该项目将使用仓库空间的 25%
? 该项目应如何承担仓库的成本?
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
增量现金流, 例 3
? 该项目将使用仓库空间的 25%,每年应支付成本
￡25,000
? 项目使用仓库不需分摊成本
不管项目是否实施，仓库费用都会发生。因
此不能算作增量现金流。
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本成本 (1)
? 一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不
同于现有项目的风险
? 只需要考虑市场风险（ market-related risk）
? 只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而
与项目的融资方式无关
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本成本 (2)
? 公司有三个部门,
– 电子部：资本成本,22％
– 化学部：资本成本,17％
– 天然气传输部：资本成本,14％
– 公司的平均资本成本,17.6％
? 公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少
？
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
估计现金流, PC1000
? $2,800,000的初始资本投资,设备在 7年内使用
直线法折旧，设备残值为 0
? 收入, 4000 units?$5000 per unit ? $20,000,000
? 固定成本（含折旧）, $3,500,000
? 可变成本, 4000 units ? $3750 per unit ?
$15,000,000
? 营运资本, 从第 1年到第 7年均为 $2,200,000
? 公司税率, 40%
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
估计现金流, PC1000
? 资本成本, 15%
? 净经营现金流 可以通过两种等价方式计算
(1) 现金流 ?收入 ? 现金 费用 (不含折旧 ) ? 税
收
(2) 现金流 = 收入 ? 总费用 (含折旧 ) ? 税收 +
非现金费用支出（例：折旧）
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
估计现金流, PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 经营利润 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9
6 税收（税率 40%） (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76) (0.76)
7 折旧的税盾
（ Tax-shield）
0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16
8 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
9 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
估计现金流, PC1000
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
1 资本投资 (2.8)
2 营运资本改变量 (2.2) 2.2
3 收入 20 20 20 20 20 20 20
4 现金费用支出 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1 18.1
5 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
6 经营利润 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
7 税收（税率 40%） (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6) (0.6)
8 税后利润 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9
9 净经营现金流 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
10 净现金流 (5.0) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 3.5
m i l l i o n 2 3 6.1$
15.1
5.3
15.1
3.1
15.1
3.1
15.1
3.10.5
762
?
??????? ?N P V
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
敏感性分析
分析某个关键变量的改变对项目 NPV的影响
? 销售
? 成本
? 贴现率 (资本成本 )
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
PC1000 NPV对销售量的敏感性
销售量 净经营现金流 项目 NPV
2000 ?$200,000 ?$5,005,002
3000 $550,000 ?$1,884,708
3604 $1,003009 0
4000 $1,300,000 $1,235,607
5000 $2,050,000 $4,355,922
6000 $2,800,000 $7,476,237
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
NP V v, D is coun t Ra t e
$ 3,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 1,0 0 0
$0
$ 1,0 0 0
$ 2,0 0 0
$ 3,0 0 0
$ 4,0 0 0
$ 5,0 0 0
$ 6,0 0 0
$ 7,0 0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
R a t e
N
P
V
$
0
0
0
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
平衡点和无差异分析
Break-even and Indifference Analysis
? 分析使得项目达到盈亏平衡点（即 NPV＝ 0） 时的销
售（或其它变量）水平
? 销售的平衡点
－ 求出净经营现金流的值
762
15.1
2.2
15.115.115.10.50
???????? N C FN C FN C FN C F ?
009,003,1?N C F
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
平衡点和无差异分析
计算每年的（销售）单位数
单位 每年
? ? 0 0 9,0 0 3,10 0 0,4 0 00 0 0,5 0 0,32 5 0,16.0 ???? Q
604,3?Q
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
平衡点和无差异分析
? 内部收益率 (IRR),使得 NPV = 0的折现率
? 当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时, 接受该
项目, 否则拒绝该项目
? 当存在二个或二个以上互相排斥的项目时, 选择内部收益
率高的项目
? ? ? ? ? ? 762 1
5.3
1
3.1
1
3.1
1
3.10.50
I R RI R RI R RI R R ??????????? ?
?IRR
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
仿真分析（ Simulation）
? 建造模型
? 销售量＝销售量的期望值＋预测误差
价 格 ＝ …
? 预测误差的概率分布
? 模拟现金流
现金流分布 净现值大于 0的概率
?
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (1)
内部收益率指标是一个相对投资指标，而
未考虑投资规模对投资决策的影响
时期 0 1 2 IRR NPV
项目 A -100 20 120 20% 17.4
项目 B -1000 150 1,150 15% 86.8
资本成本 =10％
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (2)
投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现
多个内部收益率值的问题
时期 0 1 2
项目 A -100 260 -168
资本成本 =10％
IRR=0.2或 0.4,NPV<0
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (3)
现金流发生的时间不同时，用 IRR和 NPV得的结论可
能不同
时期 0 1 2 3 4 5 IRR NPV
项目 C -9000 6000 5000
4000 33% 4005
项目 D -9000 3600 3600
3600
3600 3600 29% 4646
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (4)
? IRR implicitly assumes that cash inflows can
be reinvested elsewhere at a rate equal to IRR
? Project E,cost of capital = 15%
Time 0 1 2
CFs –1000 1000 1000
IRR = 61.8％
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (5)
Project E assumes,
Time 0 1 2
–1000(1.618)2 – 2,618
– 1000 1000 1000
1000(1.618) 1618
0
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
内部收益率指标的问题 (6)
Modified IRR,
? Assume cash flows can be reinvested at
the cost of capital
? Project E
– Total terminal CF,1000+1000(1.15)=2150
– IRR,sqrt(2150/1000)–1=46.6%
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
投资回收期指标
指收回全部初始投资所需要的时间
时期 0 1 2 3 4 5
项目 E -9000 6000 3000
项目 F -9000 3000 3000 3000 3000 3000
资本成本 =10％
时期 0 1 2 3 4
项目 G -9000 2000 3000 4000 3000
项目 H -9000 4000 3000 2000 3000
资本成本 =10％
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
投资回收期指标的问题
? 未考虑资金的时间价值
– 贴现投资回收期
? 未考虑回收期后的现金流量
? 优点,
– NPV和 IRR方法的补充
– 监督和容易理解
– Make allowance for increased risk of more distant cash
flows
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
其它投资决策指标
? 平均会计利润率（ Accounting Average Rate of
Return）
? 现值指数（ Present Index,PI）
2)( ??? 项目结束时的残值初始投资额
项目期限内的平均利润A R R
初始投资额
未来收益现值?PI
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
削减成本型项目分析
? 资本投资为 $2百万，设备在未来 5年按直线
法折旧，设备残值为 0
? 劳动力成本支出减少, $700,000/每年
? 公司所得税率, %
? 资本成本, 10%
3
133
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
削减成本型项目分析
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (2.0)
2 劳动力成本减少 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7
3 折旧 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
4 税前利润变动 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
5 公司所得税 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
6 净经营现金流 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
7 净现金流 (2.0) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
? ? 472,274$1.1110.0 6.00.21.1 6.01.1 6.01.1 6.00.2 552 ??????????? ??N P V
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
期限不同的项目分析
? 如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我
们可以简单地选择 NPV高的那个项目
? 但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个 5年一个是 7年,
那就很难对它们进行比较
? 等价年金成本（ equivalent annual cost ） 或 年金化成本 （
annualized capital cost ） 就是针对这一问题的
? 它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
期限不同的项目分析
? 资本成本, 10%
公司所得税率, 35%
? 设备 A
? 资本投资 $5,000,000，该设备在未来 5年内按直线法折旧，残值为 0
? 每年的维护成本, $500,000
? 设备 B
? 资本投资 $6,000,000，该设备在未来 8年内按直线法折旧，残值为 0
? 每年的维护成本, $550,000
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
期限不同的项目分析
设备 A
年度 0 1 2 3 4 5
1 资本投资 (5.0)
2 税后维护成本 0.325 0.325 0.325 0.325 0.325
4 折旧税盾 0.35 0.35 0.35 0.35 0.3
5 净经营现金流 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
6 净现金流 (5.0) 0.025 0.025 0.025 0.025 0.025
? ? 9 0 5 2 3 0.41.1 025.01.1 025.01.1 025.00.5C o st 52 ???????? ?PV
52 1.1
CC
1.1
A C C
1.1
A C C9 0 5 2 3 0.4 A????? ?
m illion2940.1$??A C C?
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备 B
年度 0 1 2 ? 8
1 资本投资 (6.0)
2 税后维护成本 0.3575 0.3575 0.3575 0.3575
4 折旧税盾 0.2625 0.2625 0.2625 0.2625
5 净经营现金流 (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
6 净现金流 (6.0) (0.095) (0.095) (0.095) (0.095)
? ? 5 0 6 8 1 8.61.1 095.01.1 095.01.1 095.00.6C o st 82 ??????????? ?PV
5 0 6 8 1 8.61.1A C C1.1A C C1.1A C C 82 ????? ?
m illion21 97.1$??AC C?
因此 设备 B 优于 A
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (1)
时间 （ 年 ）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
-0.5
-0.9
销售收入
5
净现金流量
-10
-0.5
4.1
二年后重置
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (2)
时间 （ 年 ）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
-0.5
-0.9
-1.2
销售收入
3
净现金流量
-10
-0.5
-0.9
1.8
三年后重置
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (3)
时间 （ 年 ）
0
1
2
3
4
购置成本
-10
维修费用
-0.5
-0.9
-1.2
-2.5
销售收入
1
净现金流量
-10
-0.5
-0.9
-1.2
-1.5
四年后重置
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
设备重置周期 (4)
PV
ACC
两年后重置
三年后重置
四年后重置
以上三种方案的 ACC
–7.066 –4.072
–9.845 –3.959
–13.124 –4.140
(资本成本,10％ )
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本限量决策 (1)
? 是指在投资资金有限的情况下，选择给企业带来
最大投资收益的投资组合
? 资本限量产生的原因
? 企业无法筹措到足够的资金
? 企业因各种原因限制投资项目
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
资本限量决策（ 2）
资本限量 60万元
项目 初始投资额 净现值
A 40 6
B 25 4
C 35 3
D 30 3
E 10 1
F 20 -1
? 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
通货膨胀与项目分析
? 计算 NPV时
－ 使用 名义 资本成本来折现 名义 现金流
－ 使用 实际 资本成本来折线 实际 现金流
