? 第十章 证券分析师的股票投资思路 （下）
第一节 公司分析
经济预测、资本市场分析及行业分析的基础已经完成。研究现在集中于单个股票的性质投资建议针对公司的分析 行业分析资本市场分析 经济预测
一、业务分析提纲
提纲包括了许多公司招股说明书所需的内容。与招股说明书不同，研究报告包括了分析师对事实和趋势的分析，以及分析师认为相关的任何附加数据。此外，研究报告适当地将重点放在值得特别注意的事件上，而招股说明书则没有突出那些定价真正依赖的因素。
1、综合信息概览和业务描述公司策略生命周期财务状况概述
2、产品与市场产品系列及新产品公司产品的市场营销策略和售后服务重要客户
3、生产和分销制造过程和成本分销供应商及原材料
4、竞争竞争环境竞争的比较分析
5、其他主题研究与发展对外销售及收益政府管制人事固定资产管理
二,系统分析和竞争优势
分析师要分析一家公司 怎样增加销售收入和获得利润。称之为寻找这一公司的“持续竞争优势 (SCA)”。没有一个
SCA，公司的客户将会丧失，竞争者将逼近，并且该公司的最终生存将成问题。业务评价将注意力集中于那些支持
SCA的因素，管理学者将 SCA归于三个 基本策略,
1．低成本 即一家公司生产产品与提供服务的成本低于其竞争对手。
2．差异性 即顾客认为一家公司提供一些与众不同的产品
3．集中性 即公司选择一个全行业覆盖不够的小客户群作为其集中的客户基础。
竞争优势 不能以把整个公司看作一个整体的方式来理解。它 来源于 一家公司设计、制造、营销、分销及产品支持等 诸多独立的活动 。每一种活动都影响相关公司的成本，
并且创造差异性的基础。
例：成打的快餐连锁店公开上市，但只有少数几家在麦当劳和其他几家主要竞争对手的持续猛攻下依然兴旺。 1989年，美国有 56家公司生产磁盘驱动器；到 1997年，只有 11家生存。闯入一个成熟的市场是有难度的。
三,综合信息
1、概览与业务描述
在业务评价的开始，分析师要提供该公司的简史和经营概述。所有权和公司结构须简要列出，
且分析师要列出支持该公司股价的主要因素。
2、公司策略
尽管许多分析师满足于将一家公司的历史销售情况推展到未来，好的分析师会考察 公司的业务规划,以判断有什么因素在长期中影响收入。
一些行业，策略看上去很简单。另一些行业，这一过程就复杂得多。另一类公司是因某一笔业务突发横财。许多公司将内部增长与收购结合起来。
Newell公司是一家五金器具制造商,1990年以来，
原公司销售额每年平均增长 8％，在实施了一项成功的收购之后，总销售额年增长率上升到 18％。
对于实施多种经营的公司来说，业务发展策略中包括“资产组合方案”。 一家公司所从事的互不相同的各种经营正是多种资产的集合。控股公司 (总部 )充当各部门产生的现金总库，并给各部门提供融资、法律建议、人事管理及会计服务。在多数情况下，控股公司是一个内部银行，部门经理必须从它那里取得新的资金。新的业务建议由该银行进行评估，它将考虑申请部门是否正确研究过它的请求，
以及他们是否有能力有效运用这一资金。
BCG增长 /市场份额矩阵,除了评价各部门的业务策略之外，分析师必须考虑企业的资金分配程序。它是否将钱投入到最需要的业务中去?通常，证券分析师通过分析著名的波士顿咨询集团 (Boston Consu{ting Group,BCG)的增长 /市场份额矩阵 (growth／ share matrix)以寻求结论 (见图表）。
10％
5％
0％
× 2.0 × 1.0 × 0.5
市场增长比率明星 问号现金牛 消耗相对于最大竞争对手的市场份额
增长／市场份额矩阵使控股公司经理人员 (及证券分析员 )
可以将每一个“部门”、每一种“业务”、或每一项“资产”归于四个象限之一。
然后经理再考虑是否完成在相应象限内部门的推荐策略，
推荐的策略建议将市场份额大，但增长缓慢的部门 (现金牛 )产生的现金再投资于“明星”部门，以支持其增长及市场份额目标。或者，将现金投向“问号”部门以帮助它们成为“明星”。“消耗”部门 (市场份额小且增长缓慢的成熟部门 )只得到很少的现金投入，甚至他们盈利也是如此。“消耗”部门随时准备被放弃，以向问号和明星部门提供更多现金。 BCG这一分析框架简单却有效，并且影响了一代公司以及股票分析师。,
增长 /市场份额矩阵分析法提示公司管理人员甩掉消耗部门和问号部门，剩下的部分就可以简单地归类于成长股或成熟公司。
3,生命周期
公司的生命周期给标识一个股票提供了一个简单的方法。
从公司的角度上说，其生命周期分为四个阶段阶段 预期的销售情况进入期增长期稳定期衰退期销售不可预测且易于波动随着产品被广泛接受销售稳定增长随着公司产品的市场趋于成熟，销售温和上升随着顾客被更新，更创意的产品吸引，销售下降当整个行业停留在一个阶段时，单个公司也可能经历整个周期，很多成长股上出现了这一现象。
例,Victor Technology,80年代早期成立的许多 Pc机制造商之一。
Victor公司于 1980年起步,1981年就完善了它的计算机产品。到 1982年，
这家公司公布了 6500万美元的年销售额，市值达到 1,2亿美元。它是一家成长行业中的成长公司，与苹果公司和 IBM之类的公司相竞争。 1983
年，震荡开始，到 1984年初,Victor宣布破产，此时正当 PC机行业步人其长期的增长阶段。
四、产品与市场
1、产品系列及新产品
分析师要说明这一公司出售的产品或提供的服务。
许多产品主导型公司也有很高的服务比重。 Gateway 2000
制造一系列高质量的个人电脑，但更为人称道的是他们的售后服务合同；也许这些公司在销售产品的同时也销售品味，如茅台。
列出与每种产品系列销售数量和金额有关的统计数据。其中还包括预计的总利润率。 3～ 5年的此类数据可以描绘出趋势线以帮助分析师说明问题。
新产品和服务通常是已有产品和服务的延伸，但是，真正的创新如果具有冲击的潜力就应该被提到
一家公司将其产品所在市场划分为细分市场。分析师能知道细分市场的销售数量和金额，以及公司的市场地位。它处于第 1位还是第 2位?是否某个细分市场比整个行业以更快速度成长?
2、营销策略和顾客支持
分析师的报告描述公司的营销策略并展示增加销售效率的战术。
战术领域包括,·价格； ·服务； ·信誉； ·地理覆盖； ·产品保证； ·保质期限； ·退货政策。
1） 定价政策与市场策略联系紧密，但涉及到一大批整体目标。公司是否降价以提高份额或提价以增加利润率，
分析师必须理解“为什么”和“怎样”给一个产品系列定价。
2）广告有时是营销策略的一个重要方面。广告费用高的，
如雅丝兰黛 (Estee Lauder)，一家化妆品公司，每 1美元销售额中有高达 29美分的广告费支出。而卡特彼勒
(Caterpillar)，一家重型机器制造商，只花费不到 1美分，
对于广告费支出比例较高的公司，这一部分报告给出其最近 3年的广告成本及下一年的广告预算。如果一家公司花费更多的广告费却不增加销售，就一定有问题。
3）售后服务、产品保证、维修和退货政策是产品销售包装中的重要组成部分。
顾客支持与产品及服务的提供密切相关。有多少销售是到顾客出门或收到送货的那一分钟为止就结束了呢? 汽车制造商，例如 福特汽车公司,现在提供终生服务。顾客在购买一部福特车之后会收到一份服务保证，这辆车的服务电话被记录在代理商的计算机系统内。软件制造商在其产品内附上常用服务电话，并且一笔销售的会计期问延至数年，
以反映随之而来的服务责任。 wartsila Diesel公司的支持系统是全球性的．客户的电厂需要帮助时能收到
Wartsila技术人员在 48小时内飞至的通知，甚至是诸如乌兹别克斯坦、马来西亚、或洪都拉斯等遥远的地区。
之后，分析师指出其在这一点而言的竞争优势。接下来是比较公司与竞争者的顾客支持结构。
3、重要客户
一家公司的市场地位可从其客户上一目了然。
有声望的客户给一项业务以强大的感觉，并使得公司在华尔街立即树立信誉。当然，大公司比小公司拥有更大的谈判能力，所以蓝筹股有时是众多公司亏损的促因。
分散的客户基础是一项资产，因为它减少了失去任何一个客户的冲击。分析师看到一个客户代表了超过 10％的销售量时就警惕起来。哪怕是信誉良好的顾客同样如此。 Gibbson Greetings是一家贺卡公司，当它的一个主要客户 Phar— Mor破产，
使应收账款变为坏账时，便产生了巨额亏损。
五、生产和分销
1、制造过程及成本
这一部分中将解释制造成本的主要决定因素及暴露生产过程的瓶颈
例如：天然气是甲醇生产商的主要原料，占可变成本的 20％。这一事实在甲醇企业的研究报告中应当提到。类似的，甲醇生产过程一个瓶颈在于管道输送能力和裂化器容量大小。
2,分销
某些行业强 调分销功能,因而研究报告列出这一主题，按传统的说法，当一个公司的销售量达到一定水平时，就应控制自己的分销网络。专业分销公司和完整网络供应商的出现改变了这一定理。一份完整的分析报告应评价公司分销选择的优缺点。
3、供应商及原材料
分析师对供应商和原材料的调查基本上是在找寻薄弱环节。一家有多个供应商的公司比只依赖一或两家供应商的公司风险要小。如果生产过程只涉及少数几种原材料，这样的依赖就值得警惕，特别是在其中某种原材料价格易变的情况下。
六、竞 争
1、竞争环境
行业分析中涉及到的竞争分析，总体上不适用于公司分析。这一部分所要做的是提供关于公司细分市场的竞争战术的讨论。
例：西南航空公司进入东海岸市场时，研究报告重点放在美国航空公司 (USAir)和美洲航空公司 (American
Airlines)的反应。关于西南航空公司战术的长处和弱点 —— 以及可能的结果 —— 的评论占了这份报告的很大部分。
预想竞争对手的举动很有帮助。
2、竞争的比较分析
一家公司经营状况（销售增长率，总利润率，资产周转率等）要 和同类公司作比较判断 。分析师在研究报告中以并列的方式，在统计表格中列出比较数据。
七、业务评论中的其他主题
1、研究与发展（ R&D）
正如前面公司策略部分中指出的，公司发展依赖于稳定的产品延伸及创新。一些新产品由收购获得，但大部分的创新要靠内部研发。
2、对外（海外）销售及收益
对外销售及收益不会在财务报表中单独列出，但相关信息可以在附注中找到。分析师可以给读者提供对外经营的详细情况。
对外销售分为两个部分,(1)出口； (2)当地业务。出口代表在一国本土生产而在海外销售的商品与劳务。销售收入到达美国并主要以美元支付。相反，当地业务是在外国有分支结构，包括存货、应收账项、厂房及设备。
对外业务被视为一家公司健康的信号。表明一家视野开阔的公司在进行全球化经营。此外，在许多行业外国市场比本国市场增长快，因而国际业务是增加销售的另一个途径。
麦当劳这一典型的美国公司，现在也有更多的增长来自海外。
国际收益的问题是与国内收益相比不确定程度较高，导致投资者对过于依赖对外业务的公司价值评估要打折扣。
几个因素造成：
首先，外国市场的信息并非如本国（美国）那样垂手可得。
分析师没有足够的信息以得出结论，不论是关于出口还是当地业务。
其次，许多相关国家的经济易于波动，增加了经营结果的不确定性。
此外，外国资产使相关公司暴露于汇率波动的风险之下，
当外国货币相对于美元贬值时就会有不利影响。
最后，除了 15～ 20个最发达国家之外，美国在外的分支机构面临不小的政治风险。
3、政府管制
尽管行业研究中已提到过政府的影响，一些公司会面临政府的特别监管。
4、人事
证券分析师并不十分看重公司价值中“人”的方面。大多数公司每年人员流动的比率较高,20％～ 25％并不少见。
而且华尔街赞成裁员，尽管会有经验和知识的外流。
在研究报告中，人事部分揭示了雇员的人数以及小时工、
给付佣金或薪水的工作所占比例，可能还包括属于某工会的雇员百分比。华尔街认为 这一比率越低越好 。这里还可以包括关于最近一次停工情况的说明。
对于某些公司，奖励补偿机制值得讨论。杰出员工股权奖励计划、利润分成体制或分红方案体现了竞争力的高低。
,微软之路,书中，“精心安排的杰出员工奖励办法，是比尔 ·盖茨赋予微软最重要、最为高瞻远瞩的成功之处。”
5、固定资产
固定资产部分和那些相对于销售及收益保持有大量资产基础的行业有关。包括公用设施 (电话、电力、汽油 )、石油化工、建筑材料及汽车公司。厂房及设备对于其发展十分重要，这一部分将 评价现有厂房年龄及效率，生产技术的水平，及每年保养成本 。对于拥有房地产或自然资源土地的公司，固定资产部分应改名作“收益资产”或“储备”。
6、管理
在评价管理水平时，分析师必须回答以下问题：经理是否能做到言出必果？
分析师迫切需要逐个了解所分析公司的管理人员。他们需要知道这些经理怎样提炼信息，怎样预测竞争对手的反应，
以及他们怎样完成所作出的决定。虽然评价一名经理人员的水平是一种主观感觉 —— 大多数行业的经营环境极为复杂 —— 经验丰富的分析人员的确能够 分辨出经理的好坏。
管理队伍可以赢得投资大众的信心，分析师也将公司的管理人员进行比较。
管理深度 也很重要。一家大型的成熟公司可以失去其最高层的 10位经理，仍然能够运转良好。同时，另一类为一个人所统治的公司，如果经理突然离去会遭受很大影响。
第二节 财务报表及财务分析
业务分析使分析师能够将产品创新、竞争及其他定性的项目与销售和收益变动联系起来。作为这一分析的补充，财务分析提供过去情况的统计概要。
本节讨论实际中财务报表的内在机制、各种比率以及相关公司的比较数据被用于估计公司的基本获利能力。
一、财务报表的欺骗性
对一家公司进行财务分析的前提假设是报表不存在误导性与欺骗性。
如果报表经公共会计师事务所审计实质性虚假陈述的风险就很小。然而即使在注册会计师 (CPAs)的监督下，公司仍然拥有使用 会计处理方法 上的灵活性，在有些情况下这可能使收益膨胀。通过允许自由的处理方法，而同时却采用保守的分析，经注册会计师审计的报表也可能面临夸大的风险。
许多企业有许多 相当稳定可以预测的因素 存在，因而现在及刚刚过去的情况是预测未来的很好开端。
二、分析的素材
什么是历史财务分析的素材呢?我们从 3个财务报表及其附注开始。
1．利润表（损益表）
2．资产负债表
3．现金流量表
4．财务报表附注
这些报表中的数据为辨别特定趋势和情况提供了丰富的信息。 评估公司经营的 4个基本工具 是：
1．绝对数量变化；
2．增长变化的百分比；
3．统一度量百分比值；
4．财务比率。
这些工具应用于 3～ 5年的期间，因为年度之间比较是发现趋势格局，及反常情况的最佳手段。但必须知道，这种分析的工作量十分巨大 。数据分析软件包被应用于这一过程
三、财务报表分析手段的演变
1、资产负债表与利润表。
大多数分析师从利润表入手，因其提供了获利能力的最好指针。获利是公司生存的关键 。
在以前，资产负债表，而非利润表，才是证券分析的重点所在。投资者避开那些超出账面价值的股票。对于 杠杆十分谨慎，并且密切注意总资产
／总负债的倍数 。
自 60年代开始，资产负债表一统天下的局面彻底改变 (见图表 )。例如,1997年 11月道 ·琼斯工业指数平均价格是账面价值的 5,5倍。
资产负债表重要性下降通货膨胀技术兼并与收购无形资产的认同连年的通货膨胀，抵消了有形资产历史账面价值与市场价值的相关程度，许多财务报表中的,折旧,账户被误导。
高科技公司的涌现，其业务依赖于他们的智力资本，使 90年代的股票价值评估不能仅仅基于资产负债表。
大多数 收购价高于账面价值,使买方商誉账户有很高余额。如果营业利润持续增长，则经济商誉价值会上升，从而使非现金摊销费用毫无意义。
更多的投资者接受了无形资产并不比有形资产廉价这一概念
2、现金流量表。充足的现金流量在特定行业及高杠杆率的情况下，被一些分析师视为比账面盈利更好的判断公司经营的工具。
重要的是，大型贷款人乐于向有充足现金流量而不是仅仅有固定资产的公司贷款。
四、基本方法的讲解
作为财务分析方法的讲解，我们考虑
Payless Cashways公司 1985～ 1987中年中的财务结果作为案例。
Payless公司是一家为家庭装修、维护及修理市场提供全套建筑材料的零售商。在
1987年 11月，这家总部位于堪萨斯城的公司在 26个州开设了 193间商场,1987财政年度总销售额将近 18亿美元。
这是一个非常有用的案例分析,简化的利润表及资产负债表数据见图表 。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
损益表数据净销售收入销货成本销售、一般及管理费用折旧特别支出息税前利润债务利息税前利润所得税准备净利润每股利润
$1390
972
307
25
---
86
18
68
30
$38
$1,12
$1528
1059
343
29
---
97
15
82
40
$42
$1,22
$1770
1251
390
36
24 *
69
17
52
24
$28
$O,8l
*反映与商场关闭，利率期限互换，及私人信用卡转账业务相关的费用。
资产负债表数据营运资本总资产长期负债，减本年到期部分股东权益
$128
606
120
333
$132
708
132
370
$123
813
180
379
得出以下结论,
(1)Payless公司是盈利的，且盈利正在增长；
(2)它的主要费用是销货成本，这对于一些转销产品的零售企业是正常的；
(3)该公司杠杆比率相当保守；
(4)1987年特别开支一项出现 2400万美元，使息税前利润
(EBIT)大幅下降。
在继续分析之前需要讨论特别开支这个项目，管理层解释为商场关闭，利率及期限互换，以及私人信用卡转账业务等“一次性”项目，以后不会复重出现。
检查 PaylesS Gashways公司过去 5年的财务结果，表明这些事件是反常的。公司盈利能力分析消除了 1987年 2400
万的特别支出，以使 1987年数据正常化。结果,PayIes8
公司经正常化的 EBIT在过去 3年中呈现了稳定的趋势。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
调整前 EBIT
加固：特别支出正常化的 EBIT
债务利息正常化的税前利润所得税准备正常化的净利润正常化的每股净利润
$86
－
86
18
68
30
$38
$1.12
$97
－
97
15
82
40
$42
$1.22
$69
24
93
17
76
35*
$41**
$1.19**
PayIess Cashways公司 —— 正常化的利润表数据
(单位：百万美元 )
（一）绝对数量变化分析
将数据进行调整之后，分析师进行下一步工作，即考察每一项目以美元表示的绝对变化数量。
1987年销售额的大幅跳升 (+242)起因于收购了一家有 10间商场的连锁店，而其结果在当年就全部体现出来。息税前利润
(EBIT)在 1987年略有下降，原因是费用的上升略多于销售收入。每年总资产的大量增加 (+52，十 102，十 105)表明了为支持扩大的销售收入所需要增加的资产基础
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
利润表数据净销售收入销货成本销售、费用、一般费用及管理费用折旧息税前利润债务利息税前利润所得税准备净利润每股净利润资产负债表数据营运资本总资产长期负债，减本年到期部分股东权益
+214
+145
+55
+8
+7
+6
+l
一
+1
+O.03
— 9
+52
— 4l
+76
+138
+87
+36
+4
+11
-3
+14
+10
+4
+O.11
+4
+102
+12
+37
+242
+192
+47
+7
-4
+2
-6
-5
-1
-O.03
-9
+105
+48
+9
经正常化的财务数据 —— 绝对数量变化
(单位：百万美元 )
（二）百分比变化
证券分析师广泛使用财务数据中每年的变化百分比作为分析工具。
净利润及股息的增长百分比是支持股票价格的关键力量。
分析师预测收益的能力主要取决于他判断销售收入、费用、
和保持增长所需的投资三者之间关系的能力。以百分比变化表示的财务报表有助于形成这些判断。
考虑到 1985～ 1987年问通货膨胀率是年平均 5％，
PayIess公司看起来是一家成长型公司，其报表显示每年销售收入的变化百分比为 18％,10％，及 16％。 EBIT和净利润的增长不那么稳定，而且，每股利润的增长没能跟上销售收入增长的幅度。数据显示几项费用的增加速度超过了销售收入。这暗示着取得增加的销售收入代价昂贵，
公司的扩张策略要被亮出红牌。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
利润表数据净销售收入销货成本销售、费用、一般费用及管理费用折旧息税前利润债务利息税前利润所得税准备净利润每股净利润资产负债表数据营运资本总资产长期负债，减本年到期部分股东权益
+18％
+18
+22
+47
+8
+46
+l
一 1
+3％
一 3％
-8％
+9
— 26
+30
+10％
+9
+12
+16
+13
— 17
+21
+33
+11％
+9％
+3％
+17
+10
+11
+16％
+18
+14
+24
一 4
+13
－ 7
— 12
— 2％
十 7％
一 7％
+15
+36
+2
正常化的财务数据 —— 百分比变化
（三）统一度量式分析
财务分析的一项流行工具是统一度量式报表 (common
size statement)。
在这种报表中,损益表及资产负债项目被表示为相对于销售收入或总资产的百分比 。由于会计结果被表示为同类项目的百分比，这一类数据被称为“统一度量”。
统一度量数据可以用来比较不同年度间的经营成果 。
下表显示相对于销售收入，获利能力在下降。 EBIT从占销售收入的 6.2％下降到 5,3％，而净利润从 2,7％降至
2,3％。下降的主要因素之一是销货成本，它从销售收人的 69,9％上升至 70,7％。其他损益表项目表现稳定。
资产负债表数据显示流动性下降而杠杆比率上升。流动资产占总资产的比率从 21,1％下降到 15,1％，而股东权益从 55,O％降至 46,6％。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
利润表数据净销售收入销货成本销售、费用、一般费用及管理费用折旧息税前利润债务利息税前利润所得税准备净利润每股利润资产负债表数据营运资本总资产长期负债、减本年到期部分股东权益
100,O％
69,9
22,1
1.8
6,2
1,3
4,9
2,2
2,7％
－
21.1％
100,O
19,8
55,O
100,0％
69,2
22,4
1,9
6,5
1,0
5,3
2,6
2,8％
－
18,6％
100,O
18,6
52,3
100,0％
70,7
22,O
2,0
5,3
1,O
4,3
2,O
2,3％
－
15,1％
100,0
22,1
46,6
正常化的统一度量数据
（四）现金流量表
现金流量表上可以大致看出现金怎样产生及其流向。
因为现金流量表中没有像“净销售收入”或“总资产”一类可以作为统一度量的项目，对它的分析需要使用与损益表及资产负债表分析不同的技术。此外,一些项目不存在可以进行年度间比较的基准 。于是，现金流量表 分析的结果证实了 (或否定了 )前两个报表得出的结论。
现金流量表分为三个部分：
1．经营活动产生的现金旋量 这一部分概括了公司销售产品及服务产生的净现金，包括为支持业务而改变流动资产的影响。
2．投资活动产生的现金流量 这一部分列出固定资产的新增、处理以及收购的情况。
3．筹资活动产生的现金流量 筹资功能与日常业务经营是截然分离的。这一部分指出该公司获得资金的方法，或在特殊情况下，多余的资金如何被利用。
对于 Payless Cashways公司，现金流量表 (图表 )表明它是外部资金的净使用者。经营产生的现金不足以支持所需的资本支出。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
经营活动产生的净现金投资活动使用的净现金筹资活动产生的净现金净现金增加 (减少 )
$94
(79)
15
－
$15
$7l
(81)
(10)
10
$一
$48
(105)
(57)
53
$(4)
Payle Cashways —— 简化的现金流量表
(单位：百万美元 )
负的现金流量并不一定就是危险信号。
许多成长型公司显示很少或是负的现金流量，原因是为支持增长必须进行投资。相反，成熟型和衰退型公司可能有正的现金流量,不论在哪一种情况下，公司的新增投资都应该有一个可以接受的回报率。对于 Payless公司在 3年中 2,65亿美元的投资，销售收入仅上升 27％且净利润 (经正常化 )保持不变 —— 显然值得关注。
（五）比率分析
比率分析将利润表、资产负债表及现金流量表的项目相互联系。
如同前面讨论过的其他形式的分析，比率分析提供了评价公司现状及预测；未来表现趋势的一些线索。比率分为四个大的范畴：
1．盈利能力比率 衡量资产和权益投资的回报。利润边际在一般规模利润表中表示为销售收入的百分比，就是一种盈利能力比率：
2．周转能力比率 衡量公司管理其资产的效率；
3．信贷比率 衡量公司偿付债务的能力，当前的杠杆比率，以及相应的财务风险；
4．增长比率 衡量公司扩展业务的情况，是价值评估的一种关键标准。
如果我们熟悉特定行业中正常的比例关系，例如费用占销售收入的比率，资产占销售收入的比率，资产与负债的比值等，当这些比率中跳出不合拍的音符时，比率分析就提供了证据。
比率失调或极度差异的原因于是成为进一步研究该公司的焦点所在，约翰 ·迈尔 (John Myer）一位会计学教授，他在 50年前提出的四步分析法如今仍在使用：
调查财务比率的变化
1．将相关公司的财务比率与行业标准及历史情况作比较；
2．检查比率的历史趋势；
3.分析比率中各成份变量的表现；
4．关注影响各成份变量的经营背景中质的变化。
例如，图表 显示三家公司的销售收入／应收账款比率下降,I从 1996年的 6倍降至 1997年的 7倍。在 3个案例中比率都改变了，但原因各不相同。
销售收入 应收帐款 销售收入 /应收账款成长公司
1996
1997
1996基期 =100％
1997
成熟公司
1996
1997
1996基期 =100％
1997
衰退公司
1996
1997
1996基期 =100％
1997
$600
700
100％
117％
$600
590
100％
98
$600
500
100％
83
$100
140
100％
140％
$100
118
100％
118
$100
100
100％
100
6.0倍
5.0倍
6.0倍
5.0倍
6.0倍
5.0倍销售收入／应收账款比率下降的三家公司
(单位：百万美元 )
第一步，假设销售收入／应收账款的行业均值为 5,5倍。
分析师可能会对三家公司 1996年比率为 6倍感到好奇，同样在 97年下降至 5倍时也会引起注意。
第二步，与行业标准做快速比较。下一步是观察变化。我们会观察到该比率在 1996～ 1997年里呈下降趋势。
第三步，分析师指出变化背后的统计原因：
成长公司 销售收入和应收账款同时上升，但应收账款上升较快
成熟公司 销售收入下降而应收账款上升；
衰退公司 销售收入与应收账款同时下降，但销售收入下降较快
第四步，比率分析继而转向研究这些差异的经营背景，找出应收账款变动的原因需要调查出两个方面,(1)外部原因，
诸如顾客的付款能力,(2)内部原因，如收款政策的改变或更为宽松的信贷条件。回答这些问题的过程就是比率分析
（六） Payless公司的比率分析
图表 提供 Payless公司经过选择的一些比率，分为四个部分：盈利能力比率、活动比率、信贷比率和增长比率。
考察这些财务比率描绘了这样一个公司：息税前利润／资产的比值，从 1985年的 14％下降到 1987年的 11％。净利润／股东权益比值稳定在 11％，远低于投资者对上市公司
15％～ 20％的期望。实际上，当时,AA”级公司债券年收益率就达到 9％，表明这些蓝筹投资提供了比 Payless 公司的经营更好的回报，而 Payless公司的股票显然具有更大风险。
活动比率在提高存货周转率上体现出一些进步，它是零售业务的一个重要因素，但同时，信贷比率显示出财务状况的恶化。 3年中流动比率从 2,O降至 1,5，长期债务／股东权益比率从 O,4上升到 0,5。也许增长比率显示了真正的失败。销售收人年平均增长 12％，而 Payless公司无法将这一增长延续到净利润。息税前利润、净利润、以及每股利润在 1982～ 1987年问保持平稳。比率分析并未给
Payless 公司描绘一幅令人理想的画像。
＝总资产息税前利润
＝股东权益 净利润资产销售收入资产周围率＝
平均存货销售收入存货周围率＝
流动负债流动资产流动比率＝
＝股东权益长期负债
＝利息息税前利润盈利能力比率活动比率信贷比率
11月 30日结束的财政年度趋势
1985 1986 1987
14％
11％
2,3倍
3,7倍
2,O
O,4
4,8倍
14％
11％
2,2倍
4,O倍
1,7
O,4
6,5倍
11％
11％
2,2倍
4,2倍
1,5
O,5
5,5倍下降平稳平稳上升下降平稳上升
销售收入息税前利润税前利润净利润每股利润
12,O％
2,3％
(0,1)％
(O,2)％
(1,1)％
上升上升下降下降下降
5年中按复利计算的年增长比率，使用正常化数据，见下表：
1982～ 1987 趋势五,PayleSS 公司的财务分析得出以下结论：
1,销售增长过分依赖于收购 (新商场 )，这是由于许多现存的商场位于经济萧条地区；
2、利润增长并不存在；
3、流动性和信贷比率较强，但存在恶化的迹象；
4、比较分析表明 Payless公司落后于两家关键竞争对手。
证据显示 Payless公司表现并不突出。这一结果反映在它的股票上,1988
年初每股市价 11美元，这相当于仅仅 9,2倍市盈率 (经正常化 )和 1倍股票账面价值。相比较而言 Home Depot公司这两个倍数分别是 16,8倍和 2,6倍，
而 Lowe's公司为 10,9倍和 1,3倍。
第三节 股票的价值估计
以下的三种估值方法构成了股票市场上的行为准则，并构成研究报告中第 7部分的基础
1．内在价值法 股票的价格等于其未来各期收益的净现值；
2．相对价值法 股票的价值取决于与类似股票价值的比较；
3．收购价值法 通过确定一家公司的股票对于第三方收购者的价值，来计算其股票的价格。
（本书不作介绍）
4、技术法 研究以前的交易行为，计算未来股价。（本书不作介绍）
一、内在价值法
<一 >红利（股利）折现模型模型，美国威廉姆斯提出，通过对股票带来的未来现金流贴现，来判断股票内在价值。
假如股票现时价格为 Po,
当净现值 NPV=Vo-Po>0时，股票价格被低估；
当 … … NPV<0 时,… … … … … 高估；
当 … … NPV=0 时，
k*为内部收益率
<二 >对红利预期增长率的不同假设
1.零增长模型：未来股利保持固定金额不变。即 Dt=Do。
则，
适合于股利固定的优先股。
2.红利固定增长模型：未来股利以一个固定比率（ g）增长。
即
则
当 k>g时，可简化为：
NPV=O时，
∴ 股价增长率等于红利增长率
股票预期持有期收益率 E(r)=红利收益率 +资本利得率
0 0 1(1 ) /( ) /( )V D g k g D k g
0
0
1
(1 )
(1 )
t
t
t
DgV
k
＊
1
0
DP
kg
10 1
10
00
( ) / PP DE r k D P gPP
21
10
(1 ) (1 )D D gP P g
k g k g
3,公司增长前景与分红率：其它条件相同，较高增长率的公司应保持较高投资率，会有更高的股价。
1）当公司资产收益率小于市场资本率，即 E(r) ≤k时，
如果选择把一部分盈利再投资，不会创造更多盈利，再投资没有意义，
公司会选择把所有盈利分配掉，分红率为 100%；这一类公司称作现金牛。
股价按零增长模型
2）当公司资产收益率大于市场资本率，即 E(r) ＞ k时，
如果选择把一部分盈利再投资，会创造更多盈利，公司的红利会保持一个增长率 g，
PVGO为投资增长机会的折现值
0 1 1//P D k E k
0 1 1/( ) /P D k g E k P V G O
3）生命周期不同阶段的模型
上述两类公司分别属于生命周期不同阶段，
其中 1）描述的是进入成熟阶段的企业,分红率逐渐提高，甚至盈利全分红，股价运用零增长或固定增长模型
其中 2）描述的是创业或成长阶段的企业，
公司投资可获高收益，分红率低，盈利再投资比例高，股价运用红利折现模型
多阶段现金流量贴现分析 —— 投机性强的成长股收益率
30
％
25
％
20
％
15
％
10
％
5
％
0
％
创业后期 市场份额递增阶段盈利增长阶段企业达到成熟阶段假设股票的价格设定在使得前两年的直接现金流量，加上第二年末股票的价格，
能够达到年度收益率 23％的水平假设股票的价格设定在使得接下来三年的直接现金流量，
加上第 5年末股票的价格，能够达到年度收益率 17％的水平假设股票的价格设定在使得接下来
5来的现金流量，加上第 10年末的股票价格，
能够达到年度收益率 15
％的水平在第 10年，
假设股票定价在年收益率 15
％这样一个水平第 1
年第 2
年第 3
年第 4
年第 5
年第 6
年第 7
年第 8
年第 9
年第 10
年第 11
年第 12
年
二、相对价值法
尽管 k和 g在商学院里司空见惯，但由于投资者与分析师无法就个别股票的准确估计取得一致意见，以及这样细小的数值差异所造成的巨大价格差异，都削弱了 k和 g与现实生活的联系，
有一大部分的投资机构认为：尽管内含价值这个概念在直观上是正确的，但从实际情况出发，由于其无法操作而将其摒弃。
为了取而代之，分析师依赖于“相对价值”这个概念，它把对比作为确定价值的基础。理论十分简单，如果几个公司处于同一行业，业绩记录与资产负债表的情况又都类似，
那么这些公司应该符合同样的估值尺度。由于 k和 g的数值无法确定，相对价值学派采用了替代的尺度，其中常见的是市盈率 (P/E ratio)。
相对价值投资者运用大量的财务数据。常见的比率有：扣除息税之前的公司价值与收益的比率、
股票价格与票面价值的比率、股票价格与每股销售收入的比率等。
还有许多特定的行业比率，例如，零售业分析师就把股票价格与每股拥有的商店数额的比率作为计算相对价值的一项指标；有线电视业分析师则采用股价与每股拥有的联网用户的比率；水泥业分析师采用股价与每股拥有的生产能力 (吨数 )的比率等等，
但市盈率还是最常用的相对估值数据。
一、市盈率
如果一家公司的市盈率超过了整个股市的市盈率，该公司就会被认为具有超出同业平均水平的收入增长潜力；相反，
如果市盈率相对较低，就表明增长率低于平均水平。分析师将这种比较拓展到公司的同业之中。
例：有两家公司每股收益都是 2元，甲公司收益率为 4%，
乙公司收益率为 6%，市场资本率为 4%，甲将盈利全部分红，乙将 50%的盈利再投资，公司红利每年增长 3%。
甲公司股价 =D1/k=2/4%=50元
甲公司市盈率 =50/2=25
乙公司股价 =D1/(k-g)=(2× 50%)/(4%-3%)=100元
乙公司市盈率 =100/2=50
∴ 高增长率带来高市盈率，市盈率是公司增长前景的指示器内含价值法（现金流量贴现法）
·理论上是合理的，但分析师不愿使用贴现的现金流量
·对于变量 k和 g的值难以达成共识相对价值法相对价值法
·并没有一个标准来说明整个进行比较的行业是否被适当地估值
·许多公司缺乏真正的可比指标，从而削弱了技术的相关性估值方法存在的问题
第一节 公司分析
经济预测、资本市场分析及行业分析的基础已经完成。研究现在集中于单个股票的性质投资建议针对公司的分析 行业分析资本市场分析 经济预测
一、业务分析提纲
提纲包括了许多公司招股说明书所需的内容。与招股说明书不同，研究报告包括了分析师对事实和趋势的分析，以及分析师认为相关的任何附加数据。此外，研究报告适当地将重点放在值得特别注意的事件上，而招股说明书则没有突出那些定价真正依赖的因素。
1、综合信息概览和业务描述公司策略生命周期财务状况概述
2、产品与市场产品系列及新产品公司产品的市场营销策略和售后服务重要客户
3、生产和分销制造过程和成本分销供应商及原材料
4、竞争竞争环境竞争的比较分析
5、其他主题研究与发展对外销售及收益政府管制人事固定资产管理
二,系统分析和竞争优势
分析师要分析一家公司 怎样增加销售收入和获得利润。称之为寻找这一公司的“持续竞争优势 (SCA)”。没有一个
SCA，公司的客户将会丧失，竞争者将逼近，并且该公司的最终生存将成问题。业务评价将注意力集中于那些支持
SCA的因素，管理学者将 SCA归于三个 基本策略,
1．低成本 即一家公司生产产品与提供服务的成本低于其竞争对手。
2．差异性 即顾客认为一家公司提供一些与众不同的产品
3．集中性 即公司选择一个全行业覆盖不够的小客户群作为其集中的客户基础。
竞争优势 不能以把整个公司看作一个整体的方式来理解。它 来源于 一家公司设计、制造、营销、分销及产品支持等 诸多独立的活动 。每一种活动都影响相关公司的成本，
并且创造差异性的基础。
例：成打的快餐连锁店公开上市，但只有少数几家在麦当劳和其他几家主要竞争对手的持续猛攻下依然兴旺。 1989年，美国有 56家公司生产磁盘驱动器；到 1997年，只有 11家生存。闯入一个成熟的市场是有难度的。
三,综合信息
1、概览与业务描述
在业务评价的开始，分析师要提供该公司的简史和经营概述。所有权和公司结构须简要列出，
且分析师要列出支持该公司股价的主要因素。
2、公司策略
尽管许多分析师满足于将一家公司的历史销售情况推展到未来，好的分析师会考察 公司的业务规划,以判断有什么因素在长期中影响收入。
一些行业，策略看上去很简单。另一些行业，这一过程就复杂得多。另一类公司是因某一笔业务突发横财。许多公司将内部增长与收购结合起来。
Newell公司是一家五金器具制造商,1990年以来，
原公司销售额每年平均增长 8％，在实施了一项成功的收购之后，总销售额年增长率上升到 18％。
对于实施多种经营的公司来说，业务发展策略中包括“资产组合方案”。 一家公司所从事的互不相同的各种经营正是多种资产的集合。控股公司 (总部 )充当各部门产生的现金总库，并给各部门提供融资、法律建议、人事管理及会计服务。在多数情况下，控股公司是一个内部银行，部门经理必须从它那里取得新的资金。新的业务建议由该银行进行评估，它将考虑申请部门是否正确研究过它的请求，
以及他们是否有能力有效运用这一资金。
BCG增长 /市场份额矩阵,除了评价各部门的业务策略之外，分析师必须考虑企业的资金分配程序。它是否将钱投入到最需要的业务中去?通常，证券分析师通过分析著名的波士顿咨询集团 (Boston Consu{ting Group,BCG)的增长 /市场份额矩阵 (growth／ share matrix)以寻求结论 (见图表）。
10％
5％
0％
× 2.0 × 1.0 × 0.5
市场增长比率明星 问号现金牛 消耗相对于最大竞争对手的市场份额
增长／市场份额矩阵使控股公司经理人员 (及证券分析员 )
可以将每一个“部门”、每一种“业务”、或每一项“资产”归于四个象限之一。
然后经理再考虑是否完成在相应象限内部门的推荐策略，
推荐的策略建议将市场份额大，但增长缓慢的部门 (现金牛 )产生的现金再投资于“明星”部门，以支持其增长及市场份额目标。或者，将现金投向“问号”部门以帮助它们成为“明星”。“消耗”部门 (市场份额小且增长缓慢的成熟部门 )只得到很少的现金投入，甚至他们盈利也是如此。“消耗”部门随时准备被放弃，以向问号和明星部门提供更多现金。 BCG这一分析框架简单却有效，并且影响了一代公司以及股票分析师。,
增长 /市场份额矩阵分析法提示公司管理人员甩掉消耗部门和问号部门，剩下的部分就可以简单地归类于成长股或成熟公司。
3,生命周期
公司的生命周期给标识一个股票提供了一个简单的方法。
从公司的角度上说，其生命周期分为四个阶段阶段 预期的销售情况进入期增长期稳定期衰退期销售不可预测且易于波动随着产品被广泛接受销售稳定增长随着公司产品的市场趋于成熟，销售温和上升随着顾客被更新，更创意的产品吸引，销售下降当整个行业停留在一个阶段时，单个公司也可能经历整个周期，很多成长股上出现了这一现象。
例,Victor Technology,80年代早期成立的许多 Pc机制造商之一。
Victor公司于 1980年起步,1981年就完善了它的计算机产品。到 1982年，
这家公司公布了 6500万美元的年销售额，市值达到 1,2亿美元。它是一家成长行业中的成长公司，与苹果公司和 IBM之类的公司相竞争。 1983
年，震荡开始，到 1984年初,Victor宣布破产，此时正当 PC机行业步人其长期的增长阶段。
四、产品与市场
1、产品系列及新产品
分析师要说明这一公司出售的产品或提供的服务。
许多产品主导型公司也有很高的服务比重。 Gateway 2000
制造一系列高质量的个人电脑，但更为人称道的是他们的售后服务合同；也许这些公司在销售产品的同时也销售品味，如茅台。
列出与每种产品系列销售数量和金额有关的统计数据。其中还包括预计的总利润率。 3～ 5年的此类数据可以描绘出趋势线以帮助分析师说明问题。
新产品和服务通常是已有产品和服务的延伸，但是，真正的创新如果具有冲击的潜力就应该被提到
一家公司将其产品所在市场划分为细分市场。分析师能知道细分市场的销售数量和金额，以及公司的市场地位。它处于第 1位还是第 2位?是否某个细分市场比整个行业以更快速度成长?
2、营销策略和顾客支持
分析师的报告描述公司的营销策略并展示增加销售效率的战术。
战术领域包括,·价格； ·服务； ·信誉； ·地理覆盖； ·产品保证； ·保质期限； ·退货政策。
1） 定价政策与市场策略联系紧密，但涉及到一大批整体目标。公司是否降价以提高份额或提价以增加利润率，
分析师必须理解“为什么”和“怎样”给一个产品系列定价。
2）广告有时是营销策略的一个重要方面。广告费用高的，
如雅丝兰黛 (Estee Lauder)，一家化妆品公司，每 1美元销售额中有高达 29美分的广告费支出。而卡特彼勒
(Caterpillar)，一家重型机器制造商，只花费不到 1美分，
对于广告费支出比例较高的公司，这一部分报告给出其最近 3年的广告成本及下一年的广告预算。如果一家公司花费更多的广告费却不增加销售，就一定有问题。
3）售后服务、产品保证、维修和退货政策是产品销售包装中的重要组成部分。
顾客支持与产品及服务的提供密切相关。有多少销售是到顾客出门或收到送货的那一分钟为止就结束了呢? 汽车制造商，例如 福特汽车公司,现在提供终生服务。顾客在购买一部福特车之后会收到一份服务保证，这辆车的服务电话被记录在代理商的计算机系统内。软件制造商在其产品内附上常用服务电话，并且一笔销售的会计期问延至数年，
以反映随之而来的服务责任。 wartsila Diesel公司的支持系统是全球性的．客户的电厂需要帮助时能收到
Wartsila技术人员在 48小时内飞至的通知，甚至是诸如乌兹别克斯坦、马来西亚、或洪都拉斯等遥远的地区。
之后，分析师指出其在这一点而言的竞争优势。接下来是比较公司与竞争者的顾客支持结构。
3、重要客户
一家公司的市场地位可从其客户上一目了然。
有声望的客户给一项业务以强大的感觉，并使得公司在华尔街立即树立信誉。当然，大公司比小公司拥有更大的谈判能力，所以蓝筹股有时是众多公司亏损的促因。
分散的客户基础是一项资产，因为它减少了失去任何一个客户的冲击。分析师看到一个客户代表了超过 10％的销售量时就警惕起来。哪怕是信誉良好的顾客同样如此。 Gibbson Greetings是一家贺卡公司，当它的一个主要客户 Phar— Mor破产，
使应收账款变为坏账时，便产生了巨额亏损。
五、生产和分销
1、制造过程及成本
这一部分中将解释制造成本的主要决定因素及暴露生产过程的瓶颈
例如：天然气是甲醇生产商的主要原料，占可变成本的 20％。这一事实在甲醇企业的研究报告中应当提到。类似的，甲醇生产过程一个瓶颈在于管道输送能力和裂化器容量大小。
2,分销
某些行业强 调分销功能,因而研究报告列出这一主题，按传统的说法，当一个公司的销售量达到一定水平时，就应控制自己的分销网络。专业分销公司和完整网络供应商的出现改变了这一定理。一份完整的分析报告应评价公司分销选择的优缺点。
3、供应商及原材料
分析师对供应商和原材料的调查基本上是在找寻薄弱环节。一家有多个供应商的公司比只依赖一或两家供应商的公司风险要小。如果生产过程只涉及少数几种原材料，这样的依赖就值得警惕，特别是在其中某种原材料价格易变的情况下。
六、竞 争
1、竞争环境
行业分析中涉及到的竞争分析，总体上不适用于公司分析。这一部分所要做的是提供关于公司细分市场的竞争战术的讨论。
例：西南航空公司进入东海岸市场时，研究报告重点放在美国航空公司 (USAir)和美洲航空公司 (American
Airlines)的反应。关于西南航空公司战术的长处和弱点 —— 以及可能的结果 —— 的评论占了这份报告的很大部分。
预想竞争对手的举动很有帮助。
2、竞争的比较分析
一家公司经营状况（销售增长率，总利润率，资产周转率等）要 和同类公司作比较判断 。分析师在研究报告中以并列的方式，在统计表格中列出比较数据。
七、业务评论中的其他主题
1、研究与发展（ R&D）
正如前面公司策略部分中指出的，公司发展依赖于稳定的产品延伸及创新。一些新产品由收购获得，但大部分的创新要靠内部研发。
2、对外（海外）销售及收益
对外销售及收益不会在财务报表中单独列出，但相关信息可以在附注中找到。分析师可以给读者提供对外经营的详细情况。
对外销售分为两个部分,(1)出口； (2)当地业务。出口代表在一国本土生产而在海外销售的商品与劳务。销售收入到达美国并主要以美元支付。相反，当地业务是在外国有分支结构，包括存货、应收账项、厂房及设备。
对外业务被视为一家公司健康的信号。表明一家视野开阔的公司在进行全球化经营。此外，在许多行业外国市场比本国市场增长快，因而国际业务是增加销售的另一个途径。
麦当劳这一典型的美国公司，现在也有更多的增长来自海外。
国际收益的问题是与国内收益相比不确定程度较高，导致投资者对过于依赖对外业务的公司价值评估要打折扣。
几个因素造成：
首先，外国市场的信息并非如本国（美国）那样垂手可得。
分析师没有足够的信息以得出结论，不论是关于出口还是当地业务。
其次，许多相关国家的经济易于波动，增加了经营结果的不确定性。
此外，外国资产使相关公司暴露于汇率波动的风险之下，
当外国货币相对于美元贬值时就会有不利影响。
最后，除了 15～ 20个最发达国家之外，美国在外的分支机构面临不小的政治风险。
3、政府管制
尽管行业研究中已提到过政府的影响，一些公司会面临政府的特别监管。
4、人事
证券分析师并不十分看重公司价值中“人”的方面。大多数公司每年人员流动的比率较高,20％～ 25％并不少见。
而且华尔街赞成裁员，尽管会有经验和知识的外流。
在研究报告中，人事部分揭示了雇员的人数以及小时工、
给付佣金或薪水的工作所占比例，可能还包括属于某工会的雇员百分比。华尔街认为 这一比率越低越好 。这里还可以包括关于最近一次停工情况的说明。
对于某些公司，奖励补偿机制值得讨论。杰出员工股权奖励计划、利润分成体制或分红方案体现了竞争力的高低。
,微软之路,书中，“精心安排的杰出员工奖励办法，是比尔 ·盖茨赋予微软最重要、最为高瞻远瞩的成功之处。”
5、固定资产
固定资产部分和那些相对于销售及收益保持有大量资产基础的行业有关。包括公用设施 (电话、电力、汽油 )、石油化工、建筑材料及汽车公司。厂房及设备对于其发展十分重要，这一部分将 评价现有厂房年龄及效率，生产技术的水平，及每年保养成本 。对于拥有房地产或自然资源土地的公司，固定资产部分应改名作“收益资产”或“储备”。
6、管理
在评价管理水平时，分析师必须回答以下问题：经理是否能做到言出必果？
分析师迫切需要逐个了解所分析公司的管理人员。他们需要知道这些经理怎样提炼信息，怎样预测竞争对手的反应，
以及他们怎样完成所作出的决定。虽然评价一名经理人员的水平是一种主观感觉 —— 大多数行业的经营环境极为复杂 —— 经验丰富的分析人员的确能够 分辨出经理的好坏。
管理队伍可以赢得投资大众的信心，分析师也将公司的管理人员进行比较。
管理深度 也很重要。一家大型的成熟公司可以失去其最高层的 10位经理，仍然能够运转良好。同时，另一类为一个人所统治的公司，如果经理突然离去会遭受很大影响。
第二节 财务报表及财务分析
业务分析使分析师能够将产品创新、竞争及其他定性的项目与销售和收益变动联系起来。作为这一分析的补充，财务分析提供过去情况的统计概要。
本节讨论实际中财务报表的内在机制、各种比率以及相关公司的比较数据被用于估计公司的基本获利能力。
一、财务报表的欺骗性
对一家公司进行财务分析的前提假设是报表不存在误导性与欺骗性。
如果报表经公共会计师事务所审计实质性虚假陈述的风险就很小。然而即使在注册会计师 (CPAs)的监督下，公司仍然拥有使用 会计处理方法 上的灵活性，在有些情况下这可能使收益膨胀。通过允许自由的处理方法，而同时却采用保守的分析，经注册会计师审计的报表也可能面临夸大的风险。
许多企业有许多 相当稳定可以预测的因素 存在，因而现在及刚刚过去的情况是预测未来的很好开端。
二、分析的素材
什么是历史财务分析的素材呢?我们从 3个财务报表及其附注开始。
1．利润表（损益表）
2．资产负债表
3．现金流量表
4．财务报表附注
这些报表中的数据为辨别特定趋势和情况提供了丰富的信息。 评估公司经营的 4个基本工具 是：
1．绝对数量变化；
2．增长变化的百分比；
3．统一度量百分比值；
4．财务比率。
这些工具应用于 3～ 5年的期间，因为年度之间比较是发现趋势格局，及反常情况的最佳手段。但必须知道，这种分析的工作量十分巨大 。数据分析软件包被应用于这一过程
三、财务报表分析手段的演变
1、资产负债表与利润表。
大多数分析师从利润表入手，因其提供了获利能力的最好指针。获利是公司生存的关键 。
在以前，资产负债表，而非利润表，才是证券分析的重点所在。投资者避开那些超出账面价值的股票。对于 杠杆十分谨慎，并且密切注意总资产
／总负债的倍数 。
自 60年代开始，资产负债表一统天下的局面彻底改变 (见图表 )。例如,1997年 11月道 ·琼斯工业指数平均价格是账面价值的 5,5倍。
资产负债表重要性下降通货膨胀技术兼并与收购无形资产的认同连年的通货膨胀，抵消了有形资产历史账面价值与市场价值的相关程度，许多财务报表中的,折旧,账户被误导。
高科技公司的涌现，其业务依赖于他们的智力资本，使 90年代的股票价值评估不能仅仅基于资产负债表。
大多数 收购价高于账面价值,使买方商誉账户有很高余额。如果营业利润持续增长，则经济商誉价值会上升，从而使非现金摊销费用毫无意义。
更多的投资者接受了无形资产并不比有形资产廉价这一概念
2、现金流量表。充足的现金流量在特定行业及高杠杆率的情况下，被一些分析师视为比账面盈利更好的判断公司经营的工具。
重要的是，大型贷款人乐于向有充足现金流量而不是仅仅有固定资产的公司贷款。
四、基本方法的讲解
作为财务分析方法的讲解，我们考虑
Payless Cashways公司 1985～ 1987中年中的财务结果作为案例。
Payless公司是一家为家庭装修、维护及修理市场提供全套建筑材料的零售商。在
1987年 11月，这家总部位于堪萨斯城的公司在 26个州开设了 193间商场,1987财政年度总销售额将近 18亿美元。
这是一个非常有用的案例分析,简化的利润表及资产负债表数据见图表 。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
损益表数据净销售收入销货成本销售、一般及管理费用折旧特别支出息税前利润债务利息税前利润所得税准备净利润每股利润
$1390
972
307
25
---
86
18
68
30
$38
$1,12
$1528
1059
343
29
---
97
15
82
40
$42
$1,22
$1770
1251
390
36
24 *
69
17
52
24
$28
$O,8l
*反映与商场关闭，利率期限互换，及私人信用卡转账业务相关的费用。
资产负债表数据营运资本总资产长期负债，减本年到期部分股东权益
$128
606
120
333
$132
708
132
370
$123
813
180
379
得出以下结论,
(1)Payless公司是盈利的，且盈利正在增长；
(2)它的主要费用是销货成本，这对于一些转销产品的零售企业是正常的；
(3)该公司杠杆比率相当保守；
(4)1987年特别开支一项出现 2400万美元，使息税前利润
(EBIT)大幅下降。
在继续分析之前需要讨论特别开支这个项目，管理层解释为商场关闭，利率及期限互换，以及私人信用卡转账业务等“一次性”项目，以后不会复重出现。
检查 PaylesS Gashways公司过去 5年的财务结果，表明这些事件是反常的。公司盈利能力分析消除了 1987年 2400
万的特别支出，以使 1987年数据正常化。结果,PayIes8
公司经正常化的 EBIT在过去 3年中呈现了稳定的趋势。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
调整前 EBIT
加固：特别支出正常化的 EBIT
债务利息正常化的税前利润所得税准备正常化的净利润正常化的每股净利润
$86
－
86
18
68
30
$38
$1.12
$97
－
97
15
82
40
$42
$1.22
$69
24
93
17
76
35*
$41**
$1.19**
PayIess Cashways公司 —— 正常化的利润表数据
(单位：百万美元 )
（一）绝对数量变化分析
将数据进行调整之后，分析师进行下一步工作，即考察每一项目以美元表示的绝对变化数量。
1987年销售额的大幅跳升 (+242)起因于收购了一家有 10间商场的连锁店，而其结果在当年就全部体现出来。息税前利润
(EBIT)在 1987年略有下降，原因是费用的上升略多于销售收入。每年总资产的大量增加 (+52，十 102，十 105)表明了为支持扩大的销售收入所需要增加的资产基础
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
利润表数据净销售收入销货成本销售、费用、一般费用及管理费用折旧息税前利润债务利息税前利润所得税准备净利润每股净利润资产负债表数据营运资本总资产长期负债，减本年到期部分股东权益
+214
+145
+55
+8
+7
+6
+l
一
+1
+O.03
— 9
+52
— 4l
+76
+138
+87
+36
+4
+11
-3
+14
+10
+4
+O.11
+4
+102
+12
+37
+242
+192
+47
+7
-4
+2
-6
-5
-1
-O.03
-9
+105
+48
+9
经正常化的财务数据 —— 绝对数量变化
(单位：百万美元 )
（二）百分比变化
证券分析师广泛使用财务数据中每年的变化百分比作为分析工具。
净利润及股息的增长百分比是支持股票价格的关键力量。
分析师预测收益的能力主要取决于他判断销售收入、费用、
和保持增长所需的投资三者之间关系的能力。以百分比变化表示的财务报表有助于形成这些判断。
考虑到 1985～ 1987年问通货膨胀率是年平均 5％，
PayIess公司看起来是一家成长型公司，其报表显示每年销售收入的变化百分比为 18％,10％，及 16％。 EBIT和净利润的增长不那么稳定，而且，每股利润的增长没能跟上销售收入增长的幅度。数据显示几项费用的增加速度超过了销售收入。这暗示着取得增加的销售收入代价昂贵，
公司的扩张策略要被亮出红牌。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
利润表数据净销售收入销货成本销售、费用、一般费用及管理费用折旧息税前利润债务利息税前利润所得税准备净利润每股净利润资产负债表数据营运资本总资产长期负债，减本年到期部分股东权益
+18％
+18
+22
+47
+8
+46
+l
一 1
+3％
一 3％
-8％
+9
— 26
+30
+10％
+9
+12
+16
+13
— 17
+21
+33
+11％
+9％
+3％
+17
+10
+11
+16％
+18
+14
+24
一 4
+13
－ 7
— 12
— 2％
十 7％
一 7％
+15
+36
+2
正常化的财务数据 —— 百分比变化
（三）统一度量式分析
财务分析的一项流行工具是统一度量式报表 (common
size statement)。
在这种报表中,损益表及资产负债项目被表示为相对于销售收入或总资产的百分比 。由于会计结果被表示为同类项目的百分比，这一类数据被称为“统一度量”。
统一度量数据可以用来比较不同年度间的经营成果 。
下表显示相对于销售收入，获利能力在下降。 EBIT从占销售收入的 6.2％下降到 5,3％，而净利润从 2,7％降至
2,3％。下降的主要因素之一是销货成本，它从销售收人的 69,9％上升至 70,7％。其他损益表项目表现稳定。
资产负债表数据显示流动性下降而杠杆比率上升。流动资产占总资产的比率从 21,1％下降到 15,1％，而股东权益从 55,O％降至 46,6％。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
利润表数据净销售收入销货成本销售、费用、一般费用及管理费用折旧息税前利润债务利息税前利润所得税准备净利润每股利润资产负债表数据营运资本总资产长期负债、减本年到期部分股东权益
100,O％
69,9
22,1
1.8
6,2
1,3
4,9
2,2
2,7％
－
21.1％
100,O
19,8
55,O
100,0％
69,2
22,4
1,9
6,5
1,0
5,3
2,6
2,8％
－
18,6％
100,O
18,6
52,3
100,0％
70,7
22,O
2,0
5,3
1,O
4,3
2,O
2,3％
－
15,1％
100,0
22,1
46,6
正常化的统一度量数据
（四）现金流量表
现金流量表上可以大致看出现金怎样产生及其流向。
因为现金流量表中没有像“净销售收入”或“总资产”一类可以作为统一度量的项目，对它的分析需要使用与损益表及资产负债表分析不同的技术。此外,一些项目不存在可以进行年度间比较的基准 。于是，现金流量表 分析的结果证实了 (或否定了 )前两个报表得出的结论。
现金流量表分为三个部分：
1．经营活动产生的现金旋量 这一部分概括了公司销售产品及服务产生的净现金，包括为支持业务而改变流动资产的影响。
2．投资活动产生的现金流量 这一部分列出固定资产的新增、处理以及收购的情况。
3．筹资活动产生的现金流量 筹资功能与日常业务经营是截然分离的。这一部分指出该公司获得资金的方法，或在特殊情况下，多余的资金如何被利用。
对于 Payless Cashways公司，现金流量表 (图表 )表明它是外部资金的净使用者。经营产生的现金不足以支持所需的资本支出。
11月 30日结束的财政年度
1985 1986 1987
经营活动产生的净现金投资活动使用的净现金筹资活动产生的净现金净现金增加 (减少 )
$94
(79)
15
－
$15
$7l
(81)
(10)
10
$一
$48
(105)
(57)
53
$(4)
Payle Cashways —— 简化的现金流量表
(单位：百万美元 )
负的现金流量并不一定就是危险信号。
许多成长型公司显示很少或是负的现金流量，原因是为支持增长必须进行投资。相反，成熟型和衰退型公司可能有正的现金流量,不论在哪一种情况下，公司的新增投资都应该有一个可以接受的回报率。对于 Payless公司在 3年中 2,65亿美元的投资，销售收入仅上升 27％且净利润 (经正常化 )保持不变 —— 显然值得关注。
（五）比率分析
比率分析将利润表、资产负债表及现金流量表的项目相互联系。
如同前面讨论过的其他形式的分析，比率分析提供了评价公司现状及预测；未来表现趋势的一些线索。比率分为四个大的范畴：
1．盈利能力比率 衡量资产和权益投资的回报。利润边际在一般规模利润表中表示为销售收入的百分比，就是一种盈利能力比率：
2．周转能力比率 衡量公司管理其资产的效率；
3．信贷比率 衡量公司偿付债务的能力，当前的杠杆比率，以及相应的财务风险；
4．增长比率 衡量公司扩展业务的情况，是价值评估的一种关键标准。
如果我们熟悉特定行业中正常的比例关系，例如费用占销售收入的比率，资产占销售收入的比率，资产与负债的比值等，当这些比率中跳出不合拍的音符时，比率分析就提供了证据。
比率失调或极度差异的原因于是成为进一步研究该公司的焦点所在，约翰 ·迈尔 (John Myer）一位会计学教授，他在 50年前提出的四步分析法如今仍在使用：
调查财务比率的变化
1．将相关公司的财务比率与行业标准及历史情况作比较；
2．检查比率的历史趋势；
3.分析比率中各成份变量的表现；
4．关注影响各成份变量的经营背景中质的变化。
例如，图表 显示三家公司的销售收入／应收账款比率下降,I从 1996年的 6倍降至 1997年的 7倍。在 3个案例中比率都改变了，但原因各不相同。
销售收入 应收帐款 销售收入 /应收账款成长公司
1996
1997
1996基期 =100％
1997
成熟公司
1996
1997
1996基期 =100％
1997
衰退公司
1996
1997
1996基期 =100％
1997
$600
700
100％
117％
$600
590
100％
98
$600
500
100％
83
$100
140
100％
140％
$100
118
100％
118
$100
100
100％
100
6.0倍
5.0倍
6.0倍
5.0倍
6.0倍
5.0倍销售收入／应收账款比率下降的三家公司
(单位：百万美元 )
第一步，假设销售收入／应收账款的行业均值为 5,5倍。
分析师可能会对三家公司 1996年比率为 6倍感到好奇，同样在 97年下降至 5倍时也会引起注意。
第二步，与行业标准做快速比较。下一步是观察变化。我们会观察到该比率在 1996～ 1997年里呈下降趋势。
第三步，分析师指出变化背后的统计原因：
成长公司 销售收入和应收账款同时上升，但应收账款上升较快
成熟公司 销售收入下降而应收账款上升；
衰退公司 销售收入与应收账款同时下降，但销售收入下降较快
第四步，比率分析继而转向研究这些差异的经营背景，找出应收账款变动的原因需要调查出两个方面,(1)外部原因，
诸如顾客的付款能力,(2)内部原因，如收款政策的改变或更为宽松的信贷条件。回答这些问题的过程就是比率分析
（六） Payless公司的比率分析
图表 提供 Payless公司经过选择的一些比率，分为四个部分：盈利能力比率、活动比率、信贷比率和增长比率。
考察这些财务比率描绘了这样一个公司：息税前利润／资产的比值，从 1985年的 14％下降到 1987年的 11％。净利润／股东权益比值稳定在 11％，远低于投资者对上市公司
15％～ 20％的期望。实际上，当时,AA”级公司债券年收益率就达到 9％，表明这些蓝筹投资提供了比 Payless 公司的经营更好的回报，而 Payless公司的股票显然具有更大风险。
活动比率在提高存货周转率上体现出一些进步，它是零售业务的一个重要因素，但同时，信贷比率显示出财务状况的恶化。 3年中流动比率从 2,O降至 1,5，长期债务／股东权益比率从 O,4上升到 0,5。也许增长比率显示了真正的失败。销售收人年平均增长 12％，而 Payless公司无法将这一增长延续到净利润。息税前利润、净利润、以及每股利润在 1982～ 1987年问保持平稳。比率分析并未给
Payless 公司描绘一幅令人理想的画像。
＝总资产息税前利润
＝股东权益 净利润资产销售收入资产周围率＝
平均存货销售收入存货周围率＝
流动负债流动资产流动比率＝
＝股东权益长期负债
＝利息息税前利润盈利能力比率活动比率信贷比率
11月 30日结束的财政年度趋势
1985 1986 1987
14％
11％
2,3倍
3,7倍
2,O
O,4
4,8倍
14％
11％
2,2倍
4,O倍
1,7
O,4
6,5倍
11％
11％
2,2倍
4,2倍
1,5
O,5
5,5倍下降平稳平稳上升下降平稳上升
销售收入息税前利润税前利润净利润每股利润
12,O％
2,3％
(0,1)％
(O,2)％
(1,1)％
上升上升下降下降下降
5年中按复利计算的年增长比率，使用正常化数据，见下表：
1982～ 1987 趋势五,PayleSS 公司的财务分析得出以下结论：
1,销售增长过分依赖于收购 (新商场 )，这是由于许多现存的商场位于经济萧条地区；
2、利润增长并不存在；
3、流动性和信贷比率较强，但存在恶化的迹象；
4、比较分析表明 Payless公司落后于两家关键竞争对手。
证据显示 Payless公司表现并不突出。这一结果反映在它的股票上,1988
年初每股市价 11美元，这相当于仅仅 9,2倍市盈率 (经正常化 )和 1倍股票账面价值。相比较而言 Home Depot公司这两个倍数分别是 16,8倍和 2,6倍，
而 Lowe's公司为 10,9倍和 1,3倍。
第三节 股票的价值估计
以下的三种估值方法构成了股票市场上的行为准则，并构成研究报告中第 7部分的基础
1．内在价值法 股票的价格等于其未来各期收益的净现值；
2．相对价值法 股票的价值取决于与类似股票价值的比较；
3．收购价值法 通过确定一家公司的股票对于第三方收购者的价值，来计算其股票的价格。
（本书不作介绍）
4、技术法 研究以前的交易行为，计算未来股价。（本书不作介绍）
一、内在价值法
<一 >红利（股利）折现模型模型，美国威廉姆斯提出，通过对股票带来的未来现金流贴现，来判断股票内在价值。
假如股票现时价格为 Po,
当净现值 NPV=Vo-Po>0时，股票价格被低估；
当 … … NPV<0 时,… … … … … 高估；
当 … … NPV=0 时，
k*为内部收益率
<二 >对红利预期增长率的不同假设
1.零增长模型：未来股利保持固定金额不变。即 Dt=Do。
则，
适合于股利固定的优先股。
2.红利固定增长模型：未来股利以一个固定比率（ g）增长。
即
则
当 k>g时，可简化为：
NPV=O时，
∴ 股价增长率等于红利增长率
股票预期持有期收益率 E(r)=红利收益率 +资本利得率
0 0 1(1 ) /( ) /( )V D g k g D k g
0
0
1
(1 )
(1 )
t
t
t
DgV
k
＊
1
0
DP
kg
10 1
10
00
( ) / PP DE r k D P gPP
21
10
(1 ) (1 )D D gP P g
k g k g
3,公司增长前景与分红率：其它条件相同，较高增长率的公司应保持较高投资率，会有更高的股价。
1）当公司资产收益率小于市场资本率，即 E(r) ≤k时，
如果选择把一部分盈利再投资，不会创造更多盈利，再投资没有意义，
公司会选择把所有盈利分配掉，分红率为 100%；这一类公司称作现金牛。
股价按零增长模型
2）当公司资产收益率大于市场资本率，即 E(r) ＞ k时，
如果选择把一部分盈利再投资，会创造更多盈利，公司的红利会保持一个增长率 g，
PVGO为投资增长机会的折现值
0 1 1//P D k E k
0 1 1/( ) /P D k g E k P V G O
3）生命周期不同阶段的模型
上述两类公司分别属于生命周期不同阶段，
其中 1）描述的是进入成熟阶段的企业,分红率逐渐提高，甚至盈利全分红，股价运用零增长或固定增长模型
其中 2）描述的是创业或成长阶段的企业，
公司投资可获高收益，分红率低，盈利再投资比例高，股价运用红利折现模型
多阶段现金流量贴现分析 —— 投机性强的成长股收益率
30
％
25
％
20
％
15
％
10
％
5
％
0
％
创业后期 市场份额递增阶段盈利增长阶段企业达到成熟阶段假设股票的价格设定在使得前两年的直接现金流量，加上第二年末股票的价格，
能够达到年度收益率 23％的水平假设股票的价格设定在使得接下来三年的直接现金流量，
加上第 5年末股票的价格，能够达到年度收益率 17％的水平假设股票的价格设定在使得接下来
5来的现金流量，加上第 10年末的股票价格，
能够达到年度收益率 15
％的水平在第 10年，
假设股票定价在年收益率 15
％这样一个水平第 1
年第 2
年第 3
年第 4
年第 5
年第 6
年第 7
年第 8
年第 9
年第 10
年第 11
年第 12
年
二、相对价值法
尽管 k和 g在商学院里司空见惯，但由于投资者与分析师无法就个别股票的准确估计取得一致意见，以及这样细小的数值差异所造成的巨大价格差异，都削弱了 k和 g与现实生活的联系，
有一大部分的投资机构认为：尽管内含价值这个概念在直观上是正确的，但从实际情况出发，由于其无法操作而将其摒弃。
为了取而代之，分析师依赖于“相对价值”这个概念，它把对比作为确定价值的基础。理论十分简单，如果几个公司处于同一行业，业绩记录与资产负债表的情况又都类似，
那么这些公司应该符合同样的估值尺度。由于 k和 g的数值无法确定，相对价值学派采用了替代的尺度，其中常见的是市盈率 (P/E ratio)。
相对价值投资者运用大量的财务数据。常见的比率有：扣除息税之前的公司价值与收益的比率、
股票价格与票面价值的比率、股票价格与每股销售收入的比率等。
还有许多特定的行业比率，例如，零售业分析师就把股票价格与每股拥有的商店数额的比率作为计算相对价值的一项指标；有线电视业分析师则采用股价与每股拥有的联网用户的比率；水泥业分析师采用股价与每股拥有的生产能力 (吨数 )的比率等等，
但市盈率还是最常用的相对估值数据。
一、市盈率
如果一家公司的市盈率超过了整个股市的市盈率，该公司就会被认为具有超出同业平均水平的收入增长潜力；相反，
如果市盈率相对较低，就表明增长率低于平均水平。分析师将这种比较拓展到公司的同业之中。
例：有两家公司每股收益都是 2元，甲公司收益率为 4%，
乙公司收益率为 6%，市场资本率为 4%，甲将盈利全部分红，乙将 50%的盈利再投资，公司红利每年增长 3%。
甲公司股价 =D1/k=2/4%=50元
甲公司市盈率 =50/2=25
乙公司股价 =D1/(k-g)=(2× 50%)/(4%-3%)=100元
乙公司市盈率 =100/2=50
∴ 高增长率带来高市盈率，市盈率是公司增长前景的指示器内含价值法（现金流量贴现法）
·理论上是合理的，但分析师不愿使用贴现的现金流量
·对于变量 k和 g的值难以达成共识相对价值法相对价值法
·并没有一个标准来说明整个进行比较的行业是否被适当地估值
·许多公司缺乏真正的可比指标，从而削弱了技术的相关性估值方法存在的问题
