第 11章 证券投基本分析
第一节 证券评价模型
第二节 宏观经济因素分析
第三节 公司因素分析
第一节 证券价值评估基础
? 证券价值评估原理
? 债券评价
? 股票评价
一、证券价值评估原理
? 认为证券都有内在价值，其高低主要取决于发
行公司的获利能力等基本因素。证券价格与其
内在价值经常不相符，但迟早会向它的内在价
值调整。
? 基本分析就是对证券内在价值和未来成长性的
分析，通过理论价值与市场价格相比较，确定
交易时机和交易对象。
? 收入资本化法是指任何资产的内在价值
（ intrinsic value）都等于投资者对持有该
资产预期的未来现金流量的现值之和。
? 根据资产的内在价值与市场价格是否一致，
可以判断该资产是否被低估或高估，从而帮
助投资者进行正确的投资决策。
收入资本化原理
收入资本化的一般形式
? 由于未来的现金流取决于投资者的预期，其价值采取将来值的形式，
所以，需要利用折现率将未来的现金流量调整为它们的现值。
? 贴现率的选用方法：考虑货币的时间价值，同时要反映未来现金流
的风险大小。
? 假定未来的现金流采用相同的折现率，则资本化的公式为：
312
23
1
1 ( 1 ) ( 1 )
( 1 )
t
t
t
CCC
V
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C
k
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L
二、债券评价
? 假设条件
? 以有较高还本付息能力的政府债券作为
考察对象
? 假定各种债券的名义和实际支付金额都
是确定的
? 假定通货膨胀的幅度可以精确度量出来
债券的基本价值评估
? 债券价值评估所采用的方法是利用适当的贴现率来计
算将来收入的现金流量总现值。其评估要素有二：
1、现金流量。根据债券的期限、票面利率、面额、
市场价格等来确定。
2、贴现率。理论上应是投资各类债券的综合收益
率，贴现率反映了投资者的期望收益率，它包含了无
风险收益和风险的价值补偿。
贴现债券价值评估
Tr
A
P
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?
A-债券面值
r -市场利率
T-债券到期时间
附息债券价值评估
? C-债券每期支付的利息
? r –折现率
? A-债券面值
? T-债券到期时间
T
T
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A
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统一公债的价值评估
1 ( 1 )
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债券价值分析
——如何判断债券价格属于高估还是低估？
? 1、比较两类到期收益率的差异
? 2、比较债券的内在价值与债券价格的差异
**
1 ( 1 ) ( 1 )
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NP V V P??
三、股票评价
? 原理：按照某一折现率把发行公司未来
各期盈余或股东未来各期可以收到的现
金股利折现成现值，作为普通股的评估
价值。
A、基本模型
? V0 ——普通股每股现值
? Di——为第 i期股利
? k——为投资者的期望报酬率（即折现率）
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k
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k
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假设投资者中途打算
卖出手中股票，那么该
模型是否适用？
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k
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k
D
k
D
k
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3
2
21
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? 其实未来的出售价格也是对出售点以后的所有股息
的预期的折现值。然后将这个值贴现到现在时点。
公式为：
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D
k
D
k
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B,零增长模型
? 若假设股利每期（ D）都不变，那么前述模型可
简化为
? 由于普通股每年的股利不可能一直不变，因此这
一零成长率的股票价值衡量模式应用并不太广，
只是在股利政策比较稳定的普通股估价和优先股
分析时采用。
k
D
k
DV t
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1
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0
C、固定增长模型（戈登模型）
? 对基本模型进行简化的另一种思路是假设股息以稳
定的速度 g增长：
? 注意 g必须小于 k。如果 g>k，上式级数发散，公式将
变得毫无意义，这种情况将使得现值变得无限大。
也就是说，若股市上有这种股票将是千金难买的。
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D,多阶段增长模型
? 在这一模型中，假定在将来的某一时点之后，股利将以
固定的速度增长，则公司处于固定成长期，股利现值的
计算可运用固定成长股模型。而在此之前，公司处于非
固定成长期，股利现值将由投资者分别算出。
? 具体而言，假定这个时点为 T，则股利 D1,D2… DT将由
投资者分别估算，直至股利以固定速度 g增长。
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股息贴现模型与投资分析
? 方法一：计算股票投资净现值（ NPV）,NPV>0,可逢低买
入； NPV<0，可逢高卖出。
? 方法二：比较贴现率（ k）与内部收益率（ IRR，当今现值
等于 0时的贴现率）的差异。 如果 k<IRR,，股票被低估 ;
如果 K>IRR，股票被高估。
PVN P V ?? 0
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PI R RDPVN P V
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第二节 宏观经济因素分析
宏观经济分析的意义
? 证券市场是联结国民经济诸方面的纽带，证券市场的
兴衰会影响国民经济发展的快慢；同时，国民经济的
发展从本质上决定着证券市场的发展。
? 某证券的投资前景和价值除了与公司的经营与财务状
况有密切关系外，还要受外在环境的重大影响。
基本分析的内容
? 宏观分析 。使投资人了解各种宏观影响因素对证券价
格的影响，包括总体经济形势、政策因素、国际因素
等所构成的证券投资的宏观环境。
? 中观分析 。有助于投资人了解所投资的证券所在行业
的前景。
? 微观分析 。有助于投资人选择投资对象，判断买卖时
机，它包括了公司的素质分析，财务分析等具体内容。
影响证券市场价格的因素
? 宏观因素和政策因素（经济周期、通胀、利率
变动、货币政策和财政政策）
? 产业因素
? 公司因素
? 市场技术因素（市场投机程度）
? 社会心理因素
? 政治性因素
一、评价宏观经济的相关变量
1、国内生产总值 (GDP)与经济增长速度
2、失业率 (unemployment rate)
3、通货膨胀率 (inflation)
4、利率 (interest rate)
5、汇率
6、预算赤字 (budget deficit)
7、国际收支
8、固定资产投资规模
9、心理因素 (sentiment)
宏观经济变动与证券投资
——经济周期与股票投资
衰退
萧条
复苏
繁荣
经济周期
股价指数
通货膨胀对证券投资的影响
? 通货膨胀引起证券的购买力风险
? 严重通胀下，政府的紧缩政策导致证券价格下跌
? 通胀给企业经营带来的不确定性妨碍企业投资
? 未预期到的通胀初期的物价上涨可能刺激生产、
盈利增加、推动股价上涨
利率对证券投资的影响
? 利率通过影响企业利润影响股价
? 利率通过影响证券投资的机会成本而影响证券
价格（资金在储蓄与证券市场之间转移）
? 利率通过影响证券的内在价值而影响其价格
货币政策与证券投资
? 宽松的货币政策 会扩大货币供应量，降低利率，对经
济发展和证券市场交易有着积极影响。但是货币供应
太多引起严重通货膨胀时，又会起到相反作用。
? 紧缩的货币政策 会减少货币供应量，提高利率，不利
于经济发展，也不利于证券市场的活跃。
? 货币政策的调整对证券市场的影响较为直接、迅速。
财政政策与证券投资
? 财政政策手段
? 1、政府支出
? 2、税收政策
? 3、转移支付
? 4、国债发行
1、政府支出与证券投资
政府支出 ↑ 总需求 ↑ 产出 ↑ 企业利润 ↑居民收入 ↑
证券价格 ↑
2、税收政策与证券投资
减免税 企业投资 ↑ 企业盈利 ↑个人收入 ↑ 证券价格 ↑
3、转移支付与证券投资
? 对企业的转移支付增加，导致企业利润上升，
有利于证券价格上升
? 对居民的转移支付增加，导致居民可支配收入
上升，增加某类产品的需求，导致公司业绩上
升，证券价格上扬
4、发行国债与证券投资
? 国债发行导致证券供给增加，对其他证
券价格产生影响
? 国债利率的升降影响其他证券的价格
财政政策总结
? 扩张性财政政策有助于证券价格上升
? 紧缩性财政政策有助于证券价格下跌
? 财政政策证券市场的影响较为缓慢而且持久
汇率政策与证券投资
? 本币对外贬值,本国产品出口竞争力增强,出
口型企业受益，其证券价格会上扬
? 本币对外贬值,导致资本流出,对本国证券需
求下降，证券价格下跌
? 汇率剧烈波动,政府的干预政策 也会对证券市
场价格产生影响
经济指标分析
? 经济行情指标是反映经济周期的指标体系，由
同步指标、先行指标和滞后指标组成。
先行指标 同步指标 滞后指标
1、货币供应量
2、机器设备的新订
单数量
3、房屋建造许可证
批准数量
4、股价指数
5、消费者预期指数
1、实际 GNP
2、失业率
3、减去转移支付的
个人收入
4、制造品与贸易销
售额
5、生产价格指数
1、银行短期商业贷
款利率
2、工商业未还贷款
3、物价指数
4、失业的平均期限
5、贸易存货与销售
比率
二、产业因素分析
? 产业分类
? 产业的生命周期分析
? 影响产业生命周期的因素
产业的分类 1
—根据国民经济周期性变化
? 成长性产业 。基本不受宏观经济周期性变动的
影响，可实现持续成长。
? 周期性产业 。产业的运动状态直接与经济周期
相关。具有较高需求收入弹性。
? 防御性产业 。这类产业的运动状态并不受经济
周期的影响，产业的销售收入和利润均呈缓慢
的成长态势或变化不大。
产业的分类 2
—根据产业的要素集约度分
? 资本密集型产业
? 技术密集型产业
? 劳动密集型产业
产业的分类 3
—根据产业未来可预期的发展前景分
? 朝阳产业 。是指未来发展前景看好的产业。
? 夕阳产业 。是指未来发展前景不乐观的产业。
? 这种划分具有一定的相对性。一个国家或地区的夕阳
产业在另一个国家或地区则可能是朝阳产业。
产业的分类 4
—根据产业所采用的技术先进程度分
? 新兴产业 。采用新技术进行生产，产品技术含
量高。如电子业。
? 传统产业 。采用传统技术进行生产，产品技术
含量低。如资源型产业。
产业的生命周期
销售
利润
单位价格
时间
产量
销售
利润
初创期 成长期 成熟期 衰退期
产业生命周期各阶段收益和风险状况
初创期 成长期 成熟期 衰退期
厂商数量
利润
风险
风险形态
很少
亏损
较高
技术风险
市场风险
增加
增加
较高
市场风险
管理风险
减少
较高
较少
管理风险
很少
减少甚至亏损
较低
生存风险
影响产业生命周期的因素
? 1,需求
? 2,技术进步
? 3、政府的影响和干预
? 4、社会习惯的改变
? 5、人类对经济利益的追求和 激烈的竞争
需求
? 需求是新产业产生的动力
? 需求的稳定性决定了产业生命周期的长短
? 需求的规模决定了产业成熟后的规模
技术进步
? 使新产业不断出现的技术前提
? 推动现有产业的技术升级
? 能提高生产效率，降低成本，加速产业的市场扩张，
使产业进入快速成长期
? 可以使产业实现规模经济，从而壮大新产业
政府的影响和干预
? 政府的税收政策、法律法规影响着每个产业
? 有些产业因政府的管制而受伤、有些则因此而繁荣
? Ex：因为政府禁止烟草广告而削减了对烟草产业的展
望
? Ex：政府注重环境保护而促使环保产业发展
社会习惯的改变
? 社会习惯影响消费、储蓄、投资、贸易，因而对产业
的发展和生命周期各阶段的更替产生重要影响
? 在社会习惯的变迁过程中,国际化 起着重要的作用
第三节 公司财务分析
公司财务分析方法
（ 1） 比率分析
— 盈利能力 —资产使用效率 — 增长能力
— 资产流动性 — 负债能力 — 价值创造
（ 2） 比较分析
— 历史比较 — 行业比较 — 先进比较
（ 3） 结构分析
— 收入结构 — 成本结构
（ 4） 因素分解
— 盈利能力的分解 — 风险的分解
— 自我可持续增长能力的分解 — 成长性的分析
（ 1） 比率分析
（ Financial Ratio Analysis & Comparison）
? 建立一系列财务指标，全面描述企业的资产流动性、负债管理能力、
资产使用效率、盈利能力、价值创造、市场表现。
? 将这些财务指标与企业历史上的财务指标、与行业的平均数和行业
的先进企业的相关指标进行对比，最后综合判断企业的经营业绩、
存在问题和财务健康状况。
? 财务比率分析应注意：
? 结合实际情况，如行业特点、季节性趋势和通货膨胀，等等。
? 结合财务报表后的, 附注, 或, 注释, 部分，以防止企业的, 盈利操
纵, 。
A、流动性分析
流 动 资 产
流 动 比 率 ＝
流 动 负 债
流 动 资 产 － 存 货
速 动 比 率 ＝
流 动 负 债
? 企业为应付日常的生产和销售事务而产生的循环性流动负债，持有必
要的流动资产是必要的。
? 企业若无法在短期内偿付这些债务，则构成了, 倒闭, 的条件，有面
临破产的危机。
? 因此，常以流动性比率来衡量企业是否具备在短期内将资产变现用以
偿债的能力。
B、负债管理比率
? 负债管理能力是反映企业资本结构和偿债能力
的重要指标。
? 负债比率
负 债 总 额
资 产 负 债 率 ＝
资 产 总 额
负 债 总 额
负 债 权 益 比 ＝
股 东 权 益 总 额
资 产 总 额
权 益 乘 数 ＝
股 东 权 益 总 额
利息保障倍数
? 利息保障倍数,是指上市公司息、税前利润（ EBIT）相对
于所需支付债务利息的倍数，可用来分析公司在一定盈利
水平下支付债务利息的能力。
? 公式中的, 利息费用, 是指本期发生的全部应付利息。这
一比率越高，说明公司的利润为支付债务利息提供的保障
程度越高。
息, 税 前 利 润 (EBIT)利 息 保 障 倍 数 ＝
利 息 费 用 总 额
现金涵盖比率
? 有些损益表上的费用并没有真正的现金流出，但因遵循会
计的损益乙酸原则而从收入中扣除，其中最主要的就是
,折旧费, 。因此公司实际的付息能力未必如利息保障倍
数所显示的那样糟。因此可以, 当期在 EBIT应有的现金流
入额, 来取代计算。
E B I T+? 折 旧 费 用现 金 涵 盖 比 率
利 息 费 用 总 额
C、资产管理比率
365
365
销 售 成 本 天
存 货 周 转 率 ＝ 存 货 周 转 天 数 ＝
平 均 存 货 存 货 周 转 率
销 售 收 入 （ 净 额 ） 天
应 收 帐 款 周 转 率 ＝ 平 均 收 现 期 间 ＝
平 均 应 收 帐 款 应 收 帐 款 周 转 率
销 售 收 入 （ 净 额 ） 销 售 收 入 （ 净 额 ）
固 定 资 产 周 转 率 ＝ 总 资 产 周 转 率 ＝
固 定 资 产 平 均 净 额 平 均 总 资 产
D、盈利能力比率
100%
RO C 1 0 0 %
RO A 1 0 0 %
E V A
?
?
?
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税 后 净 利
销 售 利 润 率 ＝
销 售 收 入 净 额
税 后 净 利
股 东 权 益 报 酬 率 （ ） ＝
平 均 股 东 权 益
税 后 净 利
总 资 产 报 酬 率 （ ） ＝
平 均 总 资 产
经 济 附 加 值 （ ） = 投 入 总 资 本 （ 资 本 报 酬 率 - 平 均 资 金 成 本 ）
E、市场价值比率
1
100%
?
?
?
?
?
表 示 投 资 人 欲 赚 取 元 盈 余 必 须 付 出 的 代 价 。
可 能 暗 示 投 资 人 预 期 发 行 企 业 在 未 来 具 有 相 当 大 的 增 长 潜 力 。
每 股 净 资 产 代 表 股 东 的 历 史 成 本, 而 市 价 表 示 企 业 在 营 运 上 得 到 的 综 合 评 价,
因 此 该 指 标 可 衡 量 公 司 为 股 东 创 造 财 富 的 能 力 。
每 股 市 价
市 盈 率 ＝
每 股 收 益
每 股 股 利
股 利 收 益 率 =
普 通 股 每 股 市 价
普 通 股 每 股 市 价
市 净 率
每 股 净 资 产
?市场价值比率在于其以, 每股市价, 来说明企业的营运绩效。
M V A市 场 附 加 值 （ ） = 股 东 权 益 市 场 价 值 - 股 东 权 益 账 面 价 值
? MVA 越大表示股东权益的市值大幅超过原始投资成本，
即股东获益匪浅；
? MVA数值的大小隐含着投资人对公司经营能力的认同
度，或者说 MVA为公司未来各年预计的 EVA的贴现值。
M V A市 场 附 加 值 （ ） = 股 东 权 益 市 场 价 值 - 股 东 权 益 账 面 价 值
? MVA 越大表示股东权益的市值大幅超过原始投资成本，
即股东获益匪浅；
? MVA数值的大小隐含着投资人对公司经营能力的认同
度，或者说 MVA为公司未来各年预计的 EVA的贴现值。
2、对比和结构分析法
（ Proportion/Component Analysis）
? 计算某一时期各年, 三表, 中各项帐目的比例，然后
与本企业历史财务指标、行业的平均数或先进企业的
指标或相关比例进行对比，综合判断企业的经营业绩、
存在问题和财务健康状况。
? 历史比较和结构分析
? 行业平均数比较
? 行业先进指标比较
案例分析 1：中国移动（香港） 2000-01年度损益表对比和结构分析
（ 1）销售（业务）收入和成本的基本数据和历史对比分析
（ 2）业务收入的历史对比分析和结构分析
（ 3）成本（营运支出）的历史对比分析和结构分析
（ 4）盈利的历史对比分析
（ 5）市场份额、经营和盈利综合分析
——移动用户增长和市场占有
案例分析 2,Dell 2002财年的财务报表 —— Dell的战略取向？
行业收益率 在 Dell收入所占份额
客户机系统（ CS） 0~8% 65%
服务器和存储设备 （ S/S） 5~15% 12%
软件和外部设备（ S&P) 5~15% 13%
IT服务（ ITS） 7~17% 10%
Dell2001财政年度：销售收入 =311.89亿美元； 毛利 =64.43亿美元；净利 =21.77亿美元
Dell2002财政年度：销售收入 =311.68亿美元； 毛利 =55.07亿美元；净利 =12.46亿美元
将 Dell与同行业其它巨头相比发现：
—对比 2001财年,Dell在获取市场份额的同时盈利能力在迅速下降；
— Dell的主要利润来自于低利润产品，利润和收入结构不合理；
3、因素分解分析法
（ Decomposing Analysis）
?在美国杜邦公司的设计之下，将某个财务指标进行分解，其
作用是解释指标变动的原因和变动趋势，为采取措施指明方向。
?比如对股东权益报酬率进行分解：
? ? ?
? ? ?
? ? ?
税 后 净 利 平 均 总 资 产 销 售 收 入
股 东 权 益 报 酬 率
平 均 股 东 权 益 平 均 总 资 产 销 售 收 入
税 后 净 利 销 售 收 入 平 均 总 资 产
销 售 收 入 平 均 总 资 产 平 均 股 东 权 益
销 售 利 润 率 总 资 产 周 转 率 权 益 乘 数
第一节 证券评价模型
第二节 宏观经济因素分析
第三节 公司因素分析
第一节 证券价值评估基础
? 证券价值评估原理
? 债券评价
? 股票评价
一、证券价值评估原理
? 认为证券都有内在价值，其高低主要取决于发
行公司的获利能力等基本因素。证券价格与其
内在价值经常不相符，但迟早会向它的内在价
值调整。
? 基本分析就是对证券内在价值和未来成长性的
分析，通过理论价值与市场价格相比较，确定
交易时机和交易对象。
? 收入资本化法是指任何资产的内在价值
（ intrinsic value）都等于投资者对持有该
资产预期的未来现金流量的现值之和。
? 根据资产的内在价值与市场价格是否一致，
可以判断该资产是否被低估或高估，从而帮
助投资者进行正确的投资决策。
收入资本化原理
收入资本化的一般形式
? 由于未来的现金流取决于投资者的预期，其价值采取将来值的形式，
所以，需要利用折现率将未来的现金流量调整为它们的现值。
? 贴现率的选用方法：考虑货币的时间价值，同时要反映未来现金流
的风险大小。
? 假定未来的现金流采用相同的折现率，则资本化的公式为：
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二、债券评价
? 假设条件
? 以有较高还本付息能力的政府债券作为
考察对象
? 假定各种债券的名义和实际支付金额都
是确定的
? 假定通货膨胀的幅度可以精确度量出来
债券的基本价值评估
? 债券价值评估所采用的方法是利用适当的贴现率来计
算将来收入的现金流量总现值。其评估要素有二：
1、现金流量。根据债券的期限、票面利率、面额、
市场价格等来确定。
2、贴现率。理论上应是投资各类债券的综合收益
率，贴现率反映了投资者的期望收益率，它包含了无
风险收益和风险的价值补偿。
贴现债券价值评估
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债券价值分析
——如何判断债券价格属于高估还是低估？
? 1、比较两类到期收益率的差异
? 2、比较债券的内在价值与债券价格的差异
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三、股票评价
? 原理：按照某一折现率把发行公司未来
各期盈余或股东未来各期可以收到的现
金股利折现成现值，作为普通股的评估
价值。
A、基本模型
? V0 ——普通股每股现值
? Di——为第 i期股利
? k——为投资者的期望报酬率（即折现率）
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? 其实未来的出售价格也是对出售点以后的所有股息
的预期的折现值。然后将这个值贴现到现在时点。
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B,零增长模型
? 若假设股利每期（ D）都不变，那么前述模型可
简化为
? 由于普通股每年的股利不可能一直不变，因此这
一零成长率的股票价值衡量模式应用并不太广，
只是在股利政策比较稳定的普通股估价和优先股
分析时采用。
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C、固定增长模型（戈登模型）
? 对基本模型进行简化的另一种思路是假设股息以稳
定的速度 g增长：
? 注意 g必须小于 k。如果 g>k，上式级数发散，公式将
变得毫无意义，这种情况将使得现值变得无限大。
也就是说，若股市上有这种股票将是千金难买的。
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D,多阶段增长模型
? 在这一模型中，假定在将来的某一时点之后，股利将以
固定的速度增长，则公司处于固定成长期，股利现值的
计算可运用固定成长股模型。而在此之前，公司处于非
固定成长期，股利现值将由投资者分别算出。
? 具体而言，假定这个时点为 T，则股利 D1,D2… DT将由
投资者分别估算，直至股利以固定速度 g增长。
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股息贴现模型与投资分析
? 方法一：计算股票投资净现值（ NPV）,NPV>0,可逢低买
入； NPV<0，可逢高卖出。
? 方法二：比较贴现率（ k）与内部收益率（ IRR，当今现值
等于 0时的贴现率）的差异。 如果 k<IRR,，股票被低估 ;
如果 K>IRR，股票被高估。
PVN P V ?? 0
0)1(
1
0 ?????? ?
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PI R RDPVN P V
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t
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第二节 宏观经济因素分析
宏观经济分析的意义
? 证券市场是联结国民经济诸方面的纽带，证券市场的
兴衰会影响国民经济发展的快慢；同时，国民经济的
发展从本质上决定着证券市场的发展。
? 某证券的投资前景和价值除了与公司的经营与财务状
况有密切关系外，还要受外在环境的重大影响。
基本分析的内容
? 宏观分析 。使投资人了解各种宏观影响因素对证券价
格的影响，包括总体经济形势、政策因素、国际因素
等所构成的证券投资的宏观环境。
? 中观分析 。有助于投资人了解所投资的证券所在行业
的前景。
? 微观分析 。有助于投资人选择投资对象，判断买卖时
机，它包括了公司的素质分析，财务分析等具体内容。
影响证券市场价格的因素
? 宏观因素和政策因素（经济周期、通胀、利率
变动、货币政策和财政政策）
? 产业因素
? 公司因素
? 市场技术因素（市场投机程度）
? 社会心理因素
? 政治性因素
一、评价宏观经济的相关变量
1、国内生产总值 (GDP)与经济增长速度
2、失业率 (unemployment rate)
3、通货膨胀率 (inflation)
4、利率 (interest rate)
5、汇率
6、预算赤字 (budget deficit)
7、国际收支
8、固定资产投资规模
9、心理因素 (sentiment)
宏观经济变动与证券投资
——经济周期与股票投资
衰退
萧条
复苏
繁荣
经济周期
股价指数
通货膨胀对证券投资的影响
? 通货膨胀引起证券的购买力风险
? 严重通胀下，政府的紧缩政策导致证券价格下跌
? 通胀给企业经营带来的不确定性妨碍企业投资
? 未预期到的通胀初期的物价上涨可能刺激生产、
盈利增加、推动股价上涨
利率对证券投资的影响
? 利率通过影响企业利润影响股价
? 利率通过影响证券投资的机会成本而影响证券
价格（资金在储蓄与证券市场之间转移）
? 利率通过影响证券的内在价值而影响其价格
货币政策与证券投资
? 宽松的货币政策 会扩大货币供应量，降低利率，对经
济发展和证券市场交易有着积极影响。但是货币供应
太多引起严重通货膨胀时，又会起到相反作用。
? 紧缩的货币政策 会减少货币供应量，提高利率，不利
于经济发展，也不利于证券市场的活跃。
? 货币政策的调整对证券市场的影响较为直接、迅速。
财政政策与证券投资
? 财政政策手段
? 1、政府支出
? 2、税收政策
? 3、转移支付
? 4、国债发行
1、政府支出与证券投资
政府支出 ↑ 总需求 ↑ 产出 ↑ 企业利润 ↑居民收入 ↑
证券价格 ↑
2、税收政策与证券投资
减免税 企业投资 ↑ 企业盈利 ↑个人收入 ↑ 证券价格 ↑
3、转移支付与证券投资
? 对企业的转移支付增加，导致企业利润上升，
有利于证券价格上升
? 对居民的转移支付增加，导致居民可支配收入
上升，增加某类产品的需求，导致公司业绩上
升，证券价格上扬
4、发行国债与证券投资
? 国债发行导致证券供给增加，对其他证
券价格产生影响
? 国债利率的升降影响其他证券的价格
财政政策总结
? 扩张性财政政策有助于证券价格上升
? 紧缩性财政政策有助于证券价格下跌
? 财政政策证券市场的影响较为缓慢而且持久
汇率政策与证券投资
? 本币对外贬值,本国产品出口竞争力增强,出
口型企业受益，其证券价格会上扬
? 本币对外贬值,导致资本流出,对本国证券需
求下降，证券价格下跌
? 汇率剧烈波动,政府的干预政策 也会对证券市
场价格产生影响
经济指标分析
? 经济行情指标是反映经济周期的指标体系，由
同步指标、先行指标和滞后指标组成。
先行指标 同步指标 滞后指标
1、货币供应量
2、机器设备的新订
单数量
3、房屋建造许可证
批准数量
4、股价指数
5、消费者预期指数
1、实际 GNP
2、失业率
3、减去转移支付的
个人收入
4、制造品与贸易销
售额
5、生产价格指数
1、银行短期商业贷
款利率
2、工商业未还贷款
3、物价指数
4、失业的平均期限
5、贸易存货与销售
比率
二、产业因素分析
? 产业分类
? 产业的生命周期分析
? 影响产业生命周期的因素
产业的分类 1
—根据国民经济周期性变化
? 成长性产业 。基本不受宏观经济周期性变动的
影响，可实现持续成长。
? 周期性产业 。产业的运动状态直接与经济周期
相关。具有较高需求收入弹性。
? 防御性产业 。这类产业的运动状态并不受经济
周期的影响，产业的销售收入和利润均呈缓慢
的成长态势或变化不大。
产业的分类 2
—根据产业的要素集约度分
? 资本密集型产业
? 技术密集型产业
? 劳动密集型产业
产业的分类 3
—根据产业未来可预期的发展前景分
? 朝阳产业 。是指未来发展前景看好的产业。
? 夕阳产业 。是指未来发展前景不乐观的产业。
? 这种划分具有一定的相对性。一个国家或地区的夕阳
产业在另一个国家或地区则可能是朝阳产业。
产业的分类 4
—根据产业所采用的技术先进程度分
? 新兴产业 。采用新技术进行生产，产品技术含
量高。如电子业。
? 传统产业 。采用传统技术进行生产，产品技术
含量低。如资源型产业。
产业的生命周期
销售
利润
单位价格
时间
产量
销售
利润
初创期 成长期 成熟期 衰退期
产业生命周期各阶段收益和风险状况
初创期 成长期 成熟期 衰退期
厂商数量
利润
风险
风险形态
很少
亏损
较高
技术风险
市场风险
增加
增加
较高
市场风险
管理风险
减少
较高
较少
管理风险
很少
减少甚至亏损
较低
生存风险
影响产业生命周期的因素
? 1,需求
? 2,技术进步
? 3、政府的影响和干预
? 4、社会习惯的改变
? 5、人类对经济利益的追求和 激烈的竞争
需求
? 需求是新产业产生的动力
? 需求的稳定性决定了产业生命周期的长短
? 需求的规模决定了产业成熟后的规模
技术进步
? 使新产业不断出现的技术前提
? 推动现有产业的技术升级
? 能提高生产效率，降低成本，加速产业的市场扩张，
使产业进入快速成长期
? 可以使产业实现规模经济，从而壮大新产业
政府的影响和干预
? 政府的税收政策、法律法规影响着每个产业
? 有些产业因政府的管制而受伤、有些则因此而繁荣
? Ex：因为政府禁止烟草广告而削减了对烟草产业的展
望
? Ex：政府注重环境保护而促使环保产业发展
社会习惯的改变
? 社会习惯影响消费、储蓄、投资、贸易，因而对产业
的发展和生命周期各阶段的更替产生重要影响
? 在社会习惯的变迁过程中,国际化 起着重要的作用
第三节 公司财务分析
公司财务分析方法
（ 1） 比率分析
— 盈利能力 —资产使用效率 — 增长能力
— 资产流动性 — 负债能力 — 价值创造
（ 2） 比较分析
— 历史比较 — 行业比较 — 先进比较
（ 3） 结构分析
— 收入结构 — 成本结构
（ 4） 因素分解
— 盈利能力的分解 — 风险的分解
— 自我可持续增长能力的分解 — 成长性的分析
（ 1） 比率分析
（ Financial Ratio Analysis & Comparison）
? 建立一系列财务指标，全面描述企业的资产流动性、负债管理能力、
资产使用效率、盈利能力、价值创造、市场表现。
? 将这些财务指标与企业历史上的财务指标、与行业的平均数和行业
的先进企业的相关指标进行对比，最后综合判断企业的经营业绩、
存在问题和财务健康状况。
? 财务比率分析应注意：
? 结合实际情况，如行业特点、季节性趋势和通货膨胀，等等。
? 结合财务报表后的, 附注, 或, 注释, 部分，以防止企业的, 盈利操
纵, 。
A、流动性分析
流 动 资 产
流 动 比 率 ＝
流 动 负 债
流 动 资 产 － 存 货
速 动 比 率 ＝
流 动 负 债
? 企业为应付日常的生产和销售事务而产生的循环性流动负债，持有必
要的流动资产是必要的。
? 企业若无法在短期内偿付这些债务，则构成了, 倒闭, 的条件，有面
临破产的危机。
? 因此，常以流动性比率来衡量企业是否具备在短期内将资产变现用以
偿债的能力。
B、负债管理比率
? 负债管理能力是反映企业资本结构和偿债能力
的重要指标。
? 负债比率
负 债 总 额
资 产 负 债 率 ＝
资 产 总 额
负 债 总 额
负 债 权 益 比 ＝
股 东 权 益 总 额
资 产 总 额
权 益 乘 数 ＝
股 东 权 益 总 额
利息保障倍数
? 利息保障倍数,是指上市公司息、税前利润（ EBIT）相对
于所需支付债务利息的倍数，可用来分析公司在一定盈利
水平下支付债务利息的能力。
? 公式中的, 利息费用, 是指本期发生的全部应付利息。这
一比率越高，说明公司的利润为支付债务利息提供的保障
程度越高。
息, 税 前 利 润 (EBIT)利 息 保 障 倍 数 ＝
利 息 费 用 总 额
现金涵盖比率
? 有些损益表上的费用并没有真正的现金流出，但因遵循会
计的损益乙酸原则而从收入中扣除，其中最主要的就是
,折旧费, 。因此公司实际的付息能力未必如利息保障倍
数所显示的那样糟。因此可以, 当期在 EBIT应有的现金流
入额, 来取代计算。
E B I T+? 折 旧 费 用现 金 涵 盖 比 率
利 息 费 用 总 额
C、资产管理比率
365
365
销 售 成 本 天
存 货 周 转 率 ＝ 存 货 周 转 天 数 ＝
平 均 存 货 存 货 周 转 率
销 售 收 入 （ 净 额 ） 天
应 收 帐 款 周 转 率 ＝ 平 均 收 现 期 间 ＝
平 均 应 收 帐 款 应 收 帐 款 周 转 率
销 售 收 入 （ 净 额 ） 销 售 收 入 （ 净 额 ）
固 定 资 产 周 转 率 ＝ 总 资 产 周 转 率 ＝
固 定 资 产 平 均 净 额 平 均 总 资 产
D、盈利能力比率
100%
RO C 1 0 0 %
RO A 1 0 0 %
E V A
?
?
?
?
税 后 净 利
销 售 利 润 率 ＝
销 售 收 入 净 额
税 后 净 利
股 东 权 益 报 酬 率 （ ） ＝
平 均 股 东 权 益
税 后 净 利
总 资 产 报 酬 率 （ ） ＝
平 均 总 资 产
经 济 附 加 值 （ ） = 投 入 总 资 本 （ 资 本 报 酬 率 - 平 均 资 金 成 本 ）
E、市场价值比率
1
100%
?
?
?
?
?
表 示 投 资 人 欲 赚 取 元 盈 余 必 须 付 出 的 代 价 。
可 能 暗 示 投 资 人 预 期 发 行 企 业 在 未 来 具 有 相 当 大 的 增 长 潜 力 。
每 股 净 资 产 代 表 股 东 的 历 史 成 本, 而 市 价 表 示 企 业 在 营 运 上 得 到 的 综 合 评 价,
因 此 该 指 标 可 衡 量 公 司 为 股 东 创 造 财 富 的 能 力 。
每 股 市 价
市 盈 率 ＝
每 股 收 益
每 股 股 利
股 利 收 益 率 =
普 通 股 每 股 市 价
普 通 股 每 股 市 价
市 净 率
每 股 净 资 产
?市场价值比率在于其以, 每股市价, 来说明企业的营运绩效。
M V A市 场 附 加 值 （ ） = 股 东 权 益 市 场 价 值 - 股 东 权 益 账 面 价 值
? MVA 越大表示股东权益的市值大幅超过原始投资成本，
即股东获益匪浅；
? MVA数值的大小隐含着投资人对公司经营能力的认同
度，或者说 MVA为公司未来各年预计的 EVA的贴现值。
M V A市 场 附 加 值 （ ） = 股 东 权 益 市 场 价 值 - 股 东 权 益 账 面 价 值
? MVA 越大表示股东权益的市值大幅超过原始投资成本，
即股东获益匪浅；
? MVA数值的大小隐含着投资人对公司经营能力的认同
度，或者说 MVA为公司未来各年预计的 EVA的贴现值。
2、对比和结构分析法
（ Proportion/Component Analysis）
? 计算某一时期各年, 三表, 中各项帐目的比例，然后
与本企业历史财务指标、行业的平均数或先进企业的
指标或相关比例进行对比，综合判断企业的经营业绩、
存在问题和财务健康状况。
? 历史比较和结构分析
? 行业平均数比较
? 行业先进指标比较
案例分析 1：中国移动（香港） 2000-01年度损益表对比和结构分析
（ 1）销售（业务）收入和成本的基本数据和历史对比分析
（ 2）业务收入的历史对比分析和结构分析
（ 3）成本（营运支出）的历史对比分析和结构分析
（ 4）盈利的历史对比分析
（ 5）市场份额、经营和盈利综合分析
——移动用户增长和市场占有
案例分析 2,Dell 2002财年的财务报表 —— Dell的战略取向？
行业收益率 在 Dell收入所占份额
客户机系统（ CS） 0~8% 65%
服务器和存储设备 （ S/S） 5~15% 12%
软件和外部设备（ S&P) 5~15% 13%
IT服务（ ITS） 7~17% 10%
Dell2001财政年度：销售收入 =311.89亿美元； 毛利 =64.43亿美元；净利 =21.77亿美元
Dell2002财政年度：销售收入 =311.68亿美元； 毛利 =55.07亿美元；净利 =12.46亿美元
将 Dell与同行业其它巨头相比发现：
—对比 2001财年,Dell在获取市场份额的同时盈利能力在迅速下降；
— Dell的主要利润来自于低利润产品，利润和收入结构不合理；
3、因素分解分析法
（ Decomposing Analysis）
?在美国杜邦公司的设计之下，将某个财务指标进行分解，其
作用是解释指标变动的原因和变动趋势，为采取措施指明方向。
?比如对股东权益报酬率进行分解：
? ? ?
? ? ?
? ? ?
税 后 净 利 平 均 总 资 产 销 售 收 入
股 东 权 益 报 酬 率
平 均 股 东 权 益 平 均 总 资 产 销 售 收 入
税 后 净 利 销 售 收 入 平 均 总 资 产
销 售 收 入 平 均 总 资 产 平 均 股 东 权 益
销 售 利 润 率 总 资 产 周 转 率 权 益 乘 数
