第十一章 货币政策
学习要点,
1,西方国家货币政策的最终目标有四个：即稳定
物价, 充分就业, 经济增长及国际收支平衡 。 但是,
这四个目标之间却充满了矛盾, 因而使中央银行无法
通过实行同一货币政策以同时达到多个不同的目标 。
2、根据 1995年颁布的, 中华人民共和国中国人民
银行法, 的规定，我国货币政策的最终目标是保持货
币币值的稳定，并以此促进经济增长。
3、中央银行货币政策的工具可分为一般性的货
币政策工具、选择性的货币政策工具及其他货币政策
工具。其中，一般性的货币政策工具有三种；即存款
准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。选择性的
货币政策工具和其他货币政策工具则种类很多。各国
中央银行可根据本国实际和货币政策的目标加以选择
和运用。
4、货币政策对实际经济活动的作用是间接的。
中央银行运用一定的货币政策工具，往往不能直接
地达到其预期的最终目标，而只能通过控制某一中
介目标，并通过这一中介目标的传导来间接地作用
于实际经济活动，从而达到最终目标。货币政策中
介目标的选择必须满足可控性、可测性和相关性这
三个基本特性的要求。
5、货币政策的传导机制是指从货币
政策工具的运用到最终目标的达到所经过的
各个环节和具体的过程。在货币政策传导机
制问题上，凯恩斯学派和货币学派有着重大
的分歧。这种分歧决定了他们在货币政策中
介目标的选择上也有着重大的的分歧。
第一节 货币政策的概念和目标
一、货币政策的概念
货币政策所包含的范围，有广义与狭义之分。广义的货
币政策是指政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币
相关的各种规定及采取的一系列影响货币数量和货币收支
的各项措施的总和。而现代通常意义的货币政策所涵盖的
范围则限定在中央银行行为方面，即中央银行为实现既定
的目标运用各种工具调节货币供应量，进而影响宏观经济
运行的各种方针政策措施．
货币政策主要包括三个方面的内容：政策目标、实现目
标所运用的政策工具、预期达到的政策效果．由于从确定
目标到运用工具乃至达到预期的效果，这中间存在着一些
作用环节，因此货币政策实际也包含中介目标和政策传导
机制等项内容。
二、货币政策最终目标
货币政策是国家控制、调节和稳定货币的一项
经济政策。货币政策目标是中央银行实施货币政策
希望达到的目标。
（一）货币政策最终目标的主要内容
１．稳定物价
２．充分就业
３．经济增长
４．国际收支平衡
（二）货币政策最终目标之间的关系
从长期和理论上来看，货币政策的上述四个目标应该是
统一的，相辅相成的，经济增长是充分就业、稳定物价、国
际收支平衡的物质基础，只有持续、稳定、协调的经济增长，
才能有货币市场和商品市场的供求平衡，才有物价稳定，才
有更多的就业机会，才有出口的实力；物价稳定又是经济增
长的前提，经济持续增长以合理的经济结构为条件，而经济
结构的改善要有合理的价格结构、准确的价格信号引导；国
际收支平衡有利于国内物价稳定，有利于利用国际资源扩大
本国的生产能力，改善经济结构，加速经济增长；同样，充
分就业也意味着充分利用资源，这当然会促进经济增长。然
而从短期看，从实际经济运行来看，上述目标之间又存在一
定程度的矛盾。
１,稳定物价与充分就业
２．稳定物价与经济增长
3, 稳定物价与国际收支平衡
４．充分就业与经济增长
５．充分就业与国际收支平衡
６．经济增长与国际收支平衡
（三）我国的货币政策最终目标
关于我国货币政策的目标，长期以来存在着三种
观点：
１．单一目标论
2．双重目标论
3．多重目标论
我国 1995年制订的, 中国人民银行法, 明确规定：
我国中央银行的货币政策目标是：保持货币币值的
稳定，并以此促进经济的增长。这就意味着我国货
币政策的首要目标是稳定币值，而稳定币值的目的
是为了促进经济稳步、健康、协调地发展，经济的
发展必须是在币值稳定基础上的发展。
三．货币政策中介指标
货币政策的最终目标确定后，中央银行就要为之而努力，
要采取一定的手段措施来实现货币政策目标，但是这里有三
个问题需要解决。第一，中央银行为了实现某项最终目标而
采取一些行动后，要经过较长一段时间该项最终目标的数值
才会发生变化，在此之前，中央银行不了解自己所采取的行
动的效力如何。当最终目标发生变化，结果不理想，中央银
行再次采取行动时，还需要等待较长的时间，才能了解此次
行动的效力。这样，如果以最终目标作为货币政策的直接目
标，中央银行将始终处于被动的状态。第二，最终目标除了
受货币政策的制约外，还受其他很多因素的影响，如经济增
长目标的实现，除货币政策外，还受到技术装备水平、资本
数量、劳动力的供给及熟练程度等因素的影响。由于这些原
因使最终目标的变化并不一定意味着货币政策发生了作用，
它们不能够及时正确地显示货币政策的效力。
第三，最终目标是一个长期的目标，它只能为中
央银行制订货币政策提供指导思想，并不能为中央银
行的日常操作提供现实的数量依据。为了解决上述三
个问题，各国中央银行不得不在货币政策的执行过程
中．针对长期的最终目标制定出一种货币政策的中间
目标，来作为货币政策最终目标的行动对象或者说作
为实现货币政策的中介或桥梁，这个中间目标就比较
具体了，而且一般的是以一定的数值来表示。由此看
来，货币政策的中间目标实际上就是中央银行设置的
可供观测和调整的指标．是实现货币政策最终目标的
中间性或传导性金融变量。中央银行在货币政策的过
程中可据以衡量对最终目标所产生的初步影响。因此，
货币政策的中间目标又称政策指标。
（一）货币政策中介目标目标的选取标准
第一，相关性
第二，可控性
第三，可测性
第四，有效性
第五，适应性
各国中央银行在选择货币政策指标时，一般将其分为两
类：第一类指标是货币政策工具最直接的控制对象，中央银
行能够对它们进行紧密的控制；第二类指标则受第一类指标
变动的影响，从而间接地受到货币政策工具的影响，但与货
币政策最终目标之间的联系却较第一类指标更为密切。这两
类指标相配合，方能保证货币政策的有效贯彻和发挥效力。
因此，一般为明确起见，称第一类指标为近期指标 (又称操作
目标 )、称第二类指标为远期指标 (又称中介目标 )。
(二 )远期指标 (中介目标 )
1．利率指标
2．货币供应量
(三 )近期目标
１．基础货币
2．超额准备金
（四）西方学者关于中介指标选择的争论
凯恩斯学派经济学家力主货币政策应当盯住利
率水平，以利率作为主要指标；货币学派等大多数
自由主义经济学家则坚决反对以利率为中介指
标．力主以货币供应量作为货币政策是中介目标．
第二节 货币政策的工具
货币政策工具就是中央银行为达到货币政策目
标而采取的调控手段。经济学家一般把货币政策工
具划分为三类：第一类为一般性货币政策工具。即
指那些传统的、经常运用的、能对整体经济运行发
生影响的工具；第二类为选择性货币政策工具。即
指那些只起到加强或改进货币政策对特殊领域作用
的工具；第三类为其他货币政策工具。这类政策工
具包括通过运用行政手段实施货币政策的一些货币
政策工具，以及依靠中央银行与商业银行之间的种
种联系渠道进行道义劝告等方式实现政策意图的一
些货币政策工具。
一、一般性政策工具
(一 ) 法定存款准备率
1．存款准备金政策的涵义
2．存款准备金政策的作用过程
3．存款准备金政策的政策效应和局限性
政策效应,(1)法定存款准备率是通过决定或改变货币乘
数来影响货币供给、即使准备率调整的幅度很小，也会引起
货币供应量的巨大波动； (2)中央银行的其他货币政策工具都
是以存款准备率为基础，没有法定存款准备金、其他货币政
策工具难以正常发挥作用。 (3)即使商业银行等存款机构由于
种种原因持有超额准备金，法定存款准备金的调整也会产生
效果。如果提高准备金比率，实际上就是冻结了一部分超额
准备金。 (4)即使存款准备率维持不变，它也在很大程度上限
制了商业银行体系创造派生存款的能力．
但存款准备率也存在明显的局限性：
(1)由于准备率调整的效果较强烈，其
调整对整个经济和社会心理预期都会产生
显著的影响．不能作为中央银行调控货币
供给的日常性工具．致使它有了固定化的
倾向。
(2)存款准备金对各种类别的金融机构
和不同种类的存款的影响不一致．因而货
币政策实现的效果可能因这些复杂情况的
存在而不易把握。
(二 )再贴现政策
1．再贴现政策的涵义及内容
2．再贴现政策的作用过程及效果
政策效果,(1)可作为调节货币供应量的政策手段，起到
“变速箱”的作用、再贴现通过影响金融机构存款准备金头
寸的增减和影响金融机构的借款成本，调节货币供应量。 (2)
可对市场利率产生“告示效应”，起到“指示灯”的作用，
从而影响商业银行和社会公众的预期。 (3)可起到“安全阀”
的作用。当某一个或某几个在金融体系中占比较重要地位的
银行由于资金发生暂时困难而处予困境时，中央银行为了维
护金融体系的安全和稳定货币，通过再贴现帮助这些金融机
构度过难关。 (4)通过决定何种票据具有申请再贴现的资格，
设定货币供应量的一些产业流向，扶植或限制一些产业的发
展，达到调整产业结构的目的。
再贴现政策对于市场利率水平及社会货币供应量
的影响有着很好的效果，但是，再贴现政策也存在一
定的局限性。 (1)主动权并非只在中央银行，甚至市场
的变化可能违背其政策意愿。因为商业银行是否再贴
现或者再贴现多少，决定于商业银行的行为，由商业
银行自主判断、选择。如商业银行可通过其他途径筹
措资金而不依赖于再贴现，则中央银行就不能有效控
制货币供应量。 (2)再贴现率的调节作用是有限度的。
在经济繁荣时期，提高再贴现率也不一定能够抑制商
业银行的再贴现需求；在经济萧条时期，调低再贴现
率，也不一定能够刺激商业银行的借款需求。 (3)与法
定存款准备率比较而言，再贴现率易于调整，但随时
调整会引起市场利率的经常波动．使商业银行无所适
从。
(三 )公开市场业务
1．公开市场业务的操作
2．公开市场交易的类型
3．公开市场业务的优点及作用条件
优点,(1) 具有主动性
(2) 具有准确性
(3) 具有灵活性
公开市场业务虽然能够有效地发挥作用，
但必须具备以下三个条件才能顺利实施：
(1)中央银行必须具有强大的、足以干预
和控制整个金融市场的金融实力。
(2)要有一个发达、完善的金融市场且市
场必须是全国性的，证券种类必须齐全且达到
一定规模。
(3)必须有其他政策工具的配合。例如，
没有存款准备金制度这一工具，就不能通过改
变商业银行的超额准备来影响货币供应量。
二、选择性货币政策工具
(一 )证券市场信用控制
所谓保证金比率是指证券购买者在购买证券时
必须支付现款的比率。规定保证金比率实际上也就
是间接地规定最高放款额。保证金比率越高，意味
着证券购买者借款的比率越低。反之亦然。这种控
制手段有下面几个特点：第一，保证金比率既限制
了信贷的需求，也限制了供给，既适用于借款人，
也适用于贷款人；第二，这种控制不仅对商业银行
有效，对其他任何贷款者都有效；第三，这种控制
手段只对这类贷款量起控制作用，从而可以在信贷
总量不变的情况下，改变信贷的构成．
(二 )消费信用控制
消费信用控制是指中央银行和货币当局对
不动产以外的各种耐用消费品的销售融资所
进行的控制，以达到抑制过度消费需求或刺
激消费量增长的目的。消费信用控制的主要
内容包括：（１）规定分期付款等购买耐用
消费品的借款最长期限；（２）规定分期付
款等购买耐用消费品时第一次付现的比率；
（３）规定分期付款等消费信贷方式购买的
耐用消费品种类．
(三 )不动产信贷控制
指中央银行就商业银行等金融机构对客户的新买
住房或商用房屋的贷款的限制措施，该种控制类似于
消费信用控制，其主要内容也是包括两个方面：规定
最低付现率和最高偿还期限。显然，这种控制的目的
是为了控制金融机构对房地产的放款，防止房地产投
机。
(四 )预缴存款保证金制度
这一措施主要是在国际收支经常出现逆差的国家
使用。目的是为了缩减国际收支赤字，减少国家外汇
储备的支出。其主要内容就是中央银行要求进口商预
先将占其进口商品总值的一定比率的外汇存于中央银
行，以此来抑制进口商品的数量，比率越高，进口的
换汇成本便越高，其抑制作用就越大；反之，则越小。
三、其他货币政策工具
(一 )直接信用管制
这是指中央银行对金融机构的信贷活动
进行直接干预。
1．信用分配
2．直接干预
３．流动性资产比率
4．利率限制
(二 )间接信用管制
１．道义劝告
道义劝告是指中央银行利用自己在金融体系中
的特殊地位和声望，对商业银行和其他金融机构的
业务活动提出建议、发表看法．劝告他们按照货币
政策的方向从事各种金融活动。
2．窗口指导
窗口指导这种做法来自日本的中央银行－－一
日本银行、其内容与道义劝告极为相似。
四、我国的货币政策工具
我国使用的货币政策工具有贷款计划、存款准
备金、利率等，其中最主要的是贷款计划。
第三节 货币政策传导机制
由货币政策工具启动到货币政策目标实现的传导运行过程，
就是货币政策的传导机制。
一、凯恩斯学派货币政策传导机制理论
凯恩斯把货币政策传导过程分为两个领城，即金融 (货币 )领
域和实物 (商品 )领域。在金融领域只有两种资产，即货币和证
券。前者有十足的流动性而无收益，后者的流动性不如前者但
有利息收益。在实物领域，社会的总收人与社会的总支出保持
均衡。货币政策工具的启动首先打破和重建金融领域的均衡，
通过利率的变化进而打破和重建实物领域的均衡，最终达到货
币政策的最终目标。在凯恩斯看来，中央银行实施货币政策后，
首先引起商业银行的存款准备金数量的变化，继而导致货币供
给数量发生变化，货币供给量的变化引起市场利率发生变化，
利率的变化意味着资本边际效率的提高或降低，从而导致投资
发生增减变动，通道乘数效应，最终影响总支出与总收入。
Ｒ YEIrM ?????
R 表示存款准备金；
M 表示货币供给量；
r 表示市场利率；
Ｉ表示投资；
E 表示总支出；
Y 表示 总收入。
货币政策作用的大小主要取决于三个因素：第一，取决
于货币需求的利率弹性。第二，取决于投资支出的利率弹性，
即利率降低一定量时，投资将增加若干。第三，取决于投资
乘数，即投资增加一特定量时总的有效需求将增加若干。在
传导机制中，利率是核心，如果货币供给量增减后不能对利
率产生影响，则货币政策失效。
总之，凯恩斯否认货币供应增加会直接引起总需求增加
的观点、他还认为货币数量变动直接影响物价同比例变动只
是充分就业后才能产生的一种特别情况。也就是说，如果社
会处于非充分就业状态，则货币供给量增加所带来的总需求
增加会直接增加社会的产量、就业与收入，物价上涨幅度较
小。当社会已经达到充分就业状态时，生产资源与劳动力已
经趋于饱和，随着总需求的增加，物价水平随之间比例上涨。
二、后凯恩斯学派货币政策传导机制理论
第一节 托宾的ｑ理论
托宾建立了关于股票价格与投资支出相关联的ｑ理论，托宾的ｑ是这样定义的,
ｑ＝上市公司权益资本的市场价值／权益资本的重置成本
当ｑ大于１时，即股票的市场价值超过了重置成本，有利于上市公司通过发行股票筹措
资金．换言之，当和货币供给增加时，人们将发现他们所持 有的货币比他们需要持有的多，
于是会增加支出，而增加支出的一种方式是购买股票．股票购买需求增大，会抬升股票价
格，从而ｑ值增大，上市公司投资增加．总之，托宾的ｑ理论可以归纳如下,
M
????????? ＹＩｑ
Ｐ 股票
托宾的ｑ理论还可以用于分析一国股票市场价格是否合理，即是否有很大的泡沫．如果ｑ值
过高，那么ｑ值复归的可能性很大，这也意味着股票价格回落的机会很大,
第一节 米什金的货币政策
米什金认为，货币增加导致个人财富增加时，不一定会增加消费，特别是耐用消费品的
支出，因为当他需要流动性的时候，就只有卖掉耐 用消费品，那他就容易遭受损失．相反，
如果他拥有金融资产，由于金融资产流动性强，当他需要货币的时候，他可以卖掉手中的金
融资产．因此，当个人财富增加时，金融资产持有增加，个人发生财务危机的可能性下
降．在这样的前提下，消费者会增加耐用消费品和住房的支出，从而导致全社会总收入的增
加．用符号来表示,
Ｍ ????????? YCDV
这里Ｖ代表金融资产的价值；Ｄ代表财务危机的可能性；Ｃ代表耐用消费品和住房的消
费支出,
三．货币学派货币政策传导机制理论
为了说明货币供给、物价、收入、利
率等经济变量的关系，弗里德曼提出了一
个高度简化的模型，在此基础上，弗里德
曼探讨了货币政策的传导机制．弗里德曼
在货币分析的理论模型中省略了政府的财
政收支．把分析的重点放在国民收入在消
费与投资的分配上，以及货币供给与货币
需求的调整上．其模型为：
);,( r
P
Y
f
P
C
? ( 1 )
);( rg
P
I
? ( 2 );
P
I
P
C
P
Y
?? ( 3 )
M
d
= P l ( r
P
Y
,) ; ( 4 )
M s = h ( r ) ; ( 5 )
M d = M s ( 6 )
Ｙ为名义国民收入；Ｐ为物价指数；ｒ为利率；Ｃ为消费；
Ｉ为投资；Ｍｄ为货币需求；Ｍｓ为货币供给,
上式中（１）式为消费函数，表明实际消费为 真实收入与利
率的函数．（２）式为投资函数，表明实际投资是利率的函数,
（３）式为收入恒等式，收入等于投资加消费，同时也表示商
品市场均衡，即储蓄等于投资．（４）式为名义货币需求函数,
表明实际货币持有额（ )
P
Md
是真实收入和利率的函数．（５）
式为名义货币供给函数，它表示货币供给是利率的函数．（６）
式是货币市场均衡条件,
上式中（１）、（２）、（３）描述储蓄与投资的调节――流量调节,
储蓄 量和投资量将随国民收入和利率的变化而变化，当储蓄等于
投资时，产品 市场均衡情况下的国民收入将被 决定．（４）、（５）,
（６）描述货币供求的调节――存量调节，即通过国民收入和利率
而使货币市场均衡，并决定货币市场均衡情况下的国民收入,
由于上述六个方程中共有七个未知数：Ｃ、Ｉ、Ｙ、ｒ、Ｐ、Ｍｄ,
Ｍｓ．因此，这七个变量中的某一个必须由此方程组以外来决定,
弗里德曼认为，此方程组以外来决定的变量为实际收入ｙ，即
y
P
Y
? （７）
将（１）式、（２）及（７）式化入（３）式，得
ｙ＝ｆ（ｙ，ｒ）＋ｇ（ｒ） （ ８）
由于ｙ为 外生决定，因此（８）式可以决定ｒ值．当
ｒ值决定后，Ｍｓ可以决定，即
Ｍｓ＝ｈ（ｒ）
因Ｍｄ＝Ｍｓ，则
Ｐｌ（ Msr
P
Y
?),）
即Ｐｌ（ｙ，ｒ）＝Ｍｓ
由于（１０）式中Ｍｓ、ｙ和ｒ都是已经决定了的，因此 P
也可以通过（ 10 ）式求出．这样，由（１）、（２）、（３）、（４）,
（５）、（６）式组成的方程组加上（ 7 ）式，就得到了关于七个
变量的七个方程所组成的联立方程，这七个变量可同时决定。
由于 P ｌ（ｙ，ｒ）＝Ｍｓ
方程两边同除以ｙ，则
P
y
Ms
y
ryl
?
),(
由于（１０）式中Ｍｓ、ｙ和ｒ都是已经决定了的，因此 P
也可以通过（ 10 ）式求出．这样，由（１）、（２）、（３）、（４）,
（５）、（６）式组成的方程组加上（ 7 ）式，就得到了关于七个
变量的七个方程所组成的联立方程，这七个变量可同时决定。
由于 P ｌ（ｙ，ｒ）＝Ｍｓ
方程两边同除以ｙ，则
P
y
Ms
y
ryl
?
),(
（ 10）式与（ 11）式的内容与含义是相同的。如果（ 10）
式的函数是稳定的,P就是Ｍｓ的正函数。（ 11）式中，
如果 V和ｙ是既定的,P与Ｍｓ就成比例变动。因此，
根保持 P长期稳定，只须Ｍｓ的变化率与ｙ的变化率一
致，而后控制 V就行了。如果 V是长期稳定的，为了保
证 P的长期稳定，就必须控制货币供给Ｍｓ的变化率并
与ｙ的变化率相一致。
弗里德曼认为货币流通速度在短期内随经济的繁荣
和萧条而波动，但长期内还是十分稳定的．特别当用永
恒收入替代年度收入之后，货币流通速度更为稳定．
弗里德曼认为，货币需求函数是稳定的．物价或者
由于实际货币需求变动所引起，或者由于现实持有的货
币余额即名义货币供给变动所引起．货币供给常常偏离
货币需求，因此，物价变动是货币供给变动的结果．
弗里德曼认为，当货币数量增加时，由于货币
需求函数中的变量都没有发生变化，因此，实际货
币需求量不变．因此，人们所持有的名义货币余额
较其所希望持有的货币余额为多．这时，人们就会
将其持有的名义的多余的货币量与其他资产交
换．即人们将通过购买债券、股票和实物资产，而
将多余的货币支付给别人．若人人采取同一行动，
就将提高资产的价格，利率下降，于是刺激投资，
增加产量和收入，因而人人增大其支出，致使物价
上涨．直到货币供给量的实际价值降低，与人们的
实际货币需求相一致时，均衡才恢复．简言之，货
币学派的货币作用机制是货币供给增加导致人们支
出增加，人们支出增加导致收入增加，收入增加导
致物价上升。
￡í ??????? PYE
?? aò ?§?é ?ú ?? aò ?ú 2? ′? μ? ?ú ?? μ? ?? ?? ?D ￡? ?? ?? ò? a? á? óè êμ ?ê a? á?
?ó ò? ?÷ ?? ￡? è? ?a ?? óD êμ ?ê ê? èè ?? 2ú á? μ? ?? 3¤2? ?ü ?? ?ù ′ú aí ?- ?? μ?
?? 3¤?￡ è? 1? ?§3? ?? ?ó ￡? ?? ò? ê? èè é? éù ￡? ?÷ êμ ?ê ê? èè oí 2ú á? 2? a? ￡?
?? 3? ?? á? ò2 ?? ê? ?? ?? μ? é? éù ?÷ ò? ?￡ ò? ?÷ ìá 3? á? ?? aò ?ú 2? ?é ?ü ?ú ?ì
?ú ?ú ó??ì êμ ?ê a? á? ( 2ú á? oí ?í òμ ) ￡? μ? ?ú 3¤?ú ?ú ?? ó??ì ?? ò? a? á? ( ?? ??
oí ?? ò? ê? èè ) μ? 1? μ? ￡? ′ó ?÷ ?? í¨?? ?? ?í μ? ?- ò? 1é ?ì óú ?? aò 1? ó| 1ù ?à ?￡
第四节 货币政策的效果
所谓货币政策的效果是指中央银行推行一定的货币政策
之后，最终实际取得的效果，即货币政策的有效性问题。
一,数量性效果
（一）凯恩斯学派的理论
１．扩张性货币政策的数量性效果
凯恩斯认为，扩张性货币政策在经济衰退时期的数量性
效果即货币供应量的增加带动总需求从而使名义国民收入水
平提高的能力主要取决于两个关键因素：第一，货币需求的
利率弹性．货币需求的利率弹性越小，扩张性货币政策的数
量性效果越大；货币需求的利率弹性越大，扩张性货币政策
的数量性效果越小．第二，投资需求的利率弹性．投资需求
的利率弹性越小，扩张性货币政策的数量性效果越小；投资
需求的利率弹性越大，扩张性货币政策的数量性效果越大．
凯恩斯学派的经济学家一般认为，如果经济衰退属于温
和性衰退，那么，扩张性货币政策的数量性效果则较为明显
和可靠，货币供给量的增加可以刺激经济从衰退走向复
苏．但是，如果经济衰退不是属于温和性衰退，而是严重的
衰退，那么，扩张性货币政策的数量性效果则极为轻微和不
可靠，货币供给量的增加难以将严重衰退的经济引上复苏的
道路．其原因有二：（１）在经济严重衰退时期，由于存在
流动性陷阱，人们的货币需求具有无限的弹性，增加的货币
供应量并未真正的进入流通领域，而是被人们窖藏起来．换
言之，增加的货币供应量被放慢的货币流通速度所抵
消．（２）在经济严重衰退时期，由于经济前景过于暗淡，
企业家对资本资产的未来收益预期十分悲观，投资需求的利
率弹性极为低下．利率水平并不是决定投资需求的唯一因素，
投资需求是由资本边际效率与利率水平共同决定的．由于经
济的严重衰退，经济前景过于暗淡，即使假定扩张性货币政
策可以促使利率水平降低，但这时降低了的利率水平仍然不
能唤起企业家的投资热情，投资需求也难以相应增加．
２．紧缩性货币政策的数量性效果
凯恩斯学派的经济学家认为，在经济过度繁荣，
存在着需求拉上型通货膨胀的条件下，紧缩性货币
政策的数量性效果十分明显，这是因为如果货币当
局在公开市场出售有价证券，可以立即减少银行准
备金，银行准备金的减少必然会使商业银行的生利
资产数量相应减少，从而使货币供应量相应减
少．由于需求拉上型通货膨胀来源于货币的过度供
给，因而货币当局可以通过紧缩性货币政策使货币
供应量的增加放慢到他认为合理的程度，以抑制通
货膨胀．但他们又同时指出，紧缩性货币政策的有
效性要受一些客观条件的限制．这些限制因素最突
出的有：（１）货币流通速度的变化；（２）分配
效应的存在．
紧缩性货币政策对抑制成本推进型通货膨胀的数
量性效果并不十分明显．其原因有三：（１）紧缩性
货币政策在数量上的有效性直接体现在对总需求的抑
制作用上，但成本推进型通货膨胀来源于工资和利润
相对于劳动生产率而过度增长．这就是说，成本推进
型通货膨胀不是需求方面的原因引起的，而是供给方
面的原因引起的；（２）由于成本推进型通货膨胀不
是总需求的过度增长引起的，如果以旨在抑制总需求
的紧缩性货币政策来对付成本推进型通货膨胀，反而
会相应限制投资支出的增长率，从而减缓劳动生产率
的增长；（３）如果货币当局要用大剂量的紧缩性货
币政策来对付成本推进型通货膨胀，那么也可能会产
生这样的结果：通过总需求和总产出的大量削减造成
足够多的失业，以较高的失业率来换取降低的通货膨
胀率．
（三） 弗里德曼的理论
弗里德曼认为，货币在经济活动中最重要，货
币供给量与名义国民收入存在着稳定而密切的因果
关联，货币供给量的变动是说明产出、就业和物价
变动的因果的最主要的因素。通货膨胀因货币供给
量的过度增加而产生，经济衰退因货币供给量的急
剧下降而出现。货币当局对货币供给量的管理是医
治通货膨胀或经济衰退的唯一途径。在现实中，虽
然货币政策和财政政策都旨在对付通货膨胀或经济
衰退，但就数量上的作用效果而言，货币政策是主
要的，财政政策是次要的。
其原因如下：
首先，如果缺乏货币政策的配合，财政政策本
身是无效的。
其次，如果货币政策与财政政策共同发生作用，
则货币政策的效果是占主导地位的。
虽然弗里德曼极端重视货币政策在调节经济周
期和控制经济波动中的数量性效果，但他坚决反对
“逆对经济风向行事”的“反经济周期”的货币政
策的操作方式。在他看来，这种权衡性的操作方式
本身，不但不会发挥出货币政策的内在效果，反而
会给经济活动造成灾难性的影响。
二,货币政策的时间性效果
西方经济学家通常把从经济形势的变化到货币政策的修
正，从货币政策的制定到执行，从执行到收效等各个环节传
导所需的时间间隔或时间落后过程称为货币政策的时滞．从
时滞角度来讨论货币政策的效果，就是货币政策的时间性效
果问题．
(一 )内在时滞
所谓内在时滞是指经济现象发生变化，需要采取对策加以
矫正，与中央银行实际上采取某种具体政策措施付诸实施的
时间差距。内在时滞又可分为认知时滞 (或叫识别时滞 )和行
动时滞。
(二 )中间时滞
中间时滞是指巾央银行采取行动以至对金融机构产生影响，
使金融机构改变其利率或其他信用情况，以便对整个经济社
会产生影响力的时间差距。
(三 )外在时滞
外在时滞是指金融机构变动其中间目标后，到最
终目标产生影响为止的时间差距。外在时滞又可分
为决策时滞和生产时滞。决策时滞是指金融机构改
变信用条件后，到企业、个人等经济主体决定调整
资产总量和结构为止的之间差距。生产时滞是企业、
个人等经济主体决定资产调整意向后，到对整个社
会的生产与就业产生影响所需要的时间过程。
与内在时滞对比，外在时滞比较客观，并非中央
银行当局能主观地直接控制。一般情况下，它是由
社会的经济、金融条件决定。
时滞对货币政策运行效果具有重要的制约作用。
三、货币政策的分配性效果
货币政策对各经济部门的影响程度是完全相同
的还是有差别的呢？换言之，货币政策的数量性效
果在各经济部门之间究竟是均衡的还是非均衡的呢？
这就是货币政策的分配性效果问题．
撇开特定的选择性货币政策工具不谈，货币政
策是以整个经济社会为作用对象的．然而，由于各
方面的原因，同一货币政策行动对整个经济社会各
经济部门的影响程度是不相同的，即同一货币政策
所产生的数量性效果在各经济部门之间的分配是不
均衡的，从而会产生所谓区别对待效应或部门歧视
问题．而这种区别对待效应或部门歧视现象通常又
会构成货币政策有效性的一个重要限制因素．
根据西方经济学家的论述，紧缩性货币政策通常
会造成三种部门歧视现象：（１）对小企业的歧
视．一般而言，小企业的信用成本相对较高，信用风
险相对较大，因而对紧缩性货币政策的压力特别敏
感．（２）对住宅支出的歧视．住宅价格通常非常昂
贵，住宅支出是消费支出的大头．因而一般住户在购
买住宅时常以抵押贷款方式获得资金融通或以分期付
款方式进行支出，从而使住宅支出具有高度的利率弹
性．紧缩性货币政策的结果使抵押贷款和分期付款非
利率提高，从而使一般住户难以购置新的住宅．（３）
对地方政府的歧视．地方政府的支出主要用于学校、
市政工程等基础设施建设．因此，紧缩性货币政策是
学校教室、娱乐场所等基础设施不足的罪魁祸首．
由于紧缩性货币政策的数量性效果的分配不均衡，
存在着部门歧视现象，对经济自由和公平合理原则有
很大影响，这就带来一个与价值判断相关的问题：实
行紧缩性货币政策对名义国民收入的全部影响，与经
济自由和公平合理原则方面的损失两相权衡，是否值
得？在紧缩银根时，石油大亨为了他的冒险事业不难
获得信用方面的支持，而一般家庭借不到钱或借不起
钱来购买自己的房屋，这难道是公平的吗？这就是说，
因不均衡的数量性效果所带来的部门歧视现象已影响
到经济社会的价值标准，这不能不使货币当局在采用
紧缩性货币政策行动时有所顾忌，从而从一个特定方
面限制着货币支持的有效性．
四、货币政策的政治性效果
（一）货币政策的政治假设
上面在讨论货币政策的效果时，为方便起见，
暂时未涉及政治方面的问题，隐含着地给出这样一
个政治假设：全体选民知道什么样的政策目标对他
们最有利，而管理货币政策的技术专家则将努力去
执行能够实现这些目标的政策行动．然而，这种假
设大有问题．首先，由于各种原因，社会公众实际
上有可能并不了解究竟什么样的货币政策对他们最
有利，从而可能支持那些明显错误的货币支持；其
次，对于社会公众在决定其期望值目标过程中出现
的差错，货币当局有可能从自身利益考虑出发随之
而加以推行．考虑到这两个方面的政治问题，货币
政策的效果究竟如何，就很难料定了．
（二）经济运行的政治周期
社会公众在货币政策目标决定过程中通常具有这
样三个行为特点：（１）在通货膨胀与失业率之间，
更关心后者；（２）在不断下降的失业率与稳定不动
的失业率之间，更倾向于前者；（３）对于政府制订
和执行的近期政策行动，事过之后往往很快会遗
忘．面对社会公众这些行为特点，对于执政党而言，
产出和就业水平更为重要，物价水平和通货膨胀则位
于其后．这就会使执政党在竞选时提出扩张性货币政
策，以便在选举前夕正好出现较高的经济增长率和较
低的失业率，由从而导致的通货膨胀现象只会在大选
之后从会出现．到那时，政府又可以运用紧缩性货币
政策抑制通货膨胀．而对于这种政策取向的交替，社
会公众在下次大选时忘掉．如此循环往复．
（三）货币当局的官僚行为
作为一国货币当局的中央银行，不管其与政
府的关系如何，就其职能而言都是一个官僚机
构．作为一个官僚机构，货币当局并不是仅仅关
心社会公众利益的柏拉图式的哲学家，他还要关
心如何维护自己的生存、声誉及其拥有的力量和
权力，以致形成所谓自身的＂机构利益＂．由
于＂易于屈从权势集团和人士的压力＂、＂惯于
偏好模糊的政策目标＂等原因，货币当局在自己
的日常行为活动中有可能把自身的机构利益置于
社会公众的利益之上，从而使货币政策的制订和
执行偏离社会公众的利益轨道，降低货币政策的
质量．
五、货币政策和财政政策的协调配合
（一）货币政策与财政政策的一般作用
（二）货币政策和财政政策的协调配合的必要性
（三）货币政策和财政政策的协调配合
各国政府同时利用两大政策干预经济时，一般可
以作四种组合,(1)“紧”货币、“松”财政； (2)“紧”
财政、“松”货币； (3)财政、货币“双紧”； (4)财
政、货币“双松”。在这几种组合中，政府究竟采
用哪一种需取决于客观的经济环境，实际上主要取
决于政府对客观经济情况的判断。概括地说，一松
一紧”主要是解决结构问题；单独使用“双松”
或＂双紧”主要为解决总量问题。
复习思考题
1．名词解释：货币政策、货币政策时滞
2．论述货币政策最终目标的内容和相互关系。?
3．什么是货币政策中介指标?如何选定中介指标?
4．试述存款准备金率和再贴现率政策工具的优缺点．
5．中央银行公开市场业务的优点是什么？必须具备哪些
条件才能使其发挥较大效果?
6．简述选择性货币政策工具以及其他货币政策工具的主
要内容．
7．什么是货币政策传导机制？分别说明凯恩斯学派和货
币学派在货币政策传导机制上的观点。
8．货币政策的运行效果如何?
9．货币政策与财政政策的协调一般有哪几种组合形式?
学习要点,
1,西方国家货币政策的最终目标有四个：即稳定
物价, 充分就业, 经济增长及国际收支平衡 。 但是,
这四个目标之间却充满了矛盾, 因而使中央银行无法
通过实行同一货币政策以同时达到多个不同的目标 。
2、根据 1995年颁布的, 中华人民共和国中国人民
银行法, 的规定，我国货币政策的最终目标是保持货
币币值的稳定，并以此促进经济增长。
3、中央银行货币政策的工具可分为一般性的货
币政策工具、选择性的货币政策工具及其他货币政策
工具。其中，一般性的货币政策工具有三种；即存款
准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。选择性的
货币政策工具和其他货币政策工具则种类很多。各国
中央银行可根据本国实际和货币政策的目标加以选择
和运用。
4、货币政策对实际经济活动的作用是间接的。
中央银行运用一定的货币政策工具，往往不能直接
地达到其预期的最终目标，而只能通过控制某一中
介目标，并通过这一中介目标的传导来间接地作用
于实际经济活动，从而达到最终目标。货币政策中
介目标的选择必须满足可控性、可测性和相关性这
三个基本特性的要求。
5、货币政策的传导机制是指从货币
政策工具的运用到最终目标的达到所经过的
各个环节和具体的过程。在货币政策传导机
制问题上，凯恩斯学派和货币学派有着重大
的分歧。这种分歧决定了他们在货币政策中
介目标的选择上也有着重大的的分歧。
第一节 货币政策的概念和目标
一、货币政策的概念
货币政策所包含的范围，有广义与狭义之分。广义的货
币政策是指政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币
相关的各种规定及采取的一系列影响货币数量和货币收支
的各项措施的总和。而现代通常意义的货币政策所涵盖的
范围则限定在中央银行行为方面，即中央银行为实现既定
的目标运用各种工具调节货币供应量，进而影响宏观经济
运行的各种方针政策措施．
货币政策主要包括三个方面的内容：政策目标、实现目
标所运用的政策工具、预期达到的政策效果．由于从确定
目标到运用工具乃至达到预期的效果，这中间存在着一些
作用环节，因此货币政策实际也包含中介目标和政策传导
机制等项内容。
二、货币政策最终目标
货币政策是国家控制、调节和稳定货币的一项
经济政策。货币政策目标是中央银行实施货币政策
希望达到的目标。
（一）货币政策最终目标的主要内容
１．稳定物价
２．充分就业
３．经济增长
４．国际收支平衡
（二）货币政策最终目标之间的关系
从长期和理论上来看，货币政策的上述四个目标应该是
统一的，相辅相成的，经济增长是充分就业、稳定物价、国
际收支平衡的物质基础，只有持续、稳定、协调的经济增长，
才能有货币市场和商品市场的供求平衡，才有物价稳定，才
有更多的就业机会，才有出口的实力；物价稳定又是经济增
长的前提，经济持续增长以合理的经济结构为条件，而经济
结构的改善要有合理的价格结构、准确的价格信号引导；国
际收支平衡有利于国内物价稳定，有利于利用国际资源扩大
本国的生产能力，改善经济结构，加速经济增长；同样，充
分就业也意味着充分利用资源，这当然会促进经济增长。然
而从短期看，从实际经济运行来看，上述目标之间又存在一
定程度的矛盾。
１,稳定物价与充分就业
２．稳定物价与经济增长
3, 稳定物价与国际收支平衡
４．充分就业与经济增长
５．充分就业与国际收支平衡
６．经济增长与国际收支平衡
（三）我国的货币政策最终目标
关于我国货币政策的目标，长期以来存在着三种
观点：
１．单一目标论
2．双重目标论
3．多重目标论
我国 1995年制订的, 中国人民银行法, 明确规定：
我国中央银行的货币政策目标是：保持货币币值的
稳定，并以此促进经济的增长。这就意味着我国货
币政策的首要目标是稳定币值，而稳定币值的目的
是为了促进经济稳步、健康、协调地发展，经济的
发展必须是在币值稳定基础上的发展。
三．货币政策中介指标
货币政策的最终目标确定后，中央银行就要为之而努力，
要采取一定的手段措施来实现货币政策目标，但是这里有三
个问题需要解决。第一，中央银行为了实现某项最终目标而
采取一些行动后，要经过较长一段时间该项最终目标的数值
才会发生变化，在此之前，中央银行不了解自己所采取的行
动的效力如何。当最终目标发生变化，结果不理想，中央银
行再次采取行动时，还需要等待较长的时间，才能了解此次
行动的效力。这样，如果以最终目标作为货币政策的直接目
标，中央银行将始终处于被动的状态。第二，最终目标除了
受货币政策的制约外，还受其他很多因素的影响，如经济增
长目标的实现，除货币政策外，还受到技术装备水平、资本
数量、劳动力的供给及熟练程度等因素的影响。由于这些原
因使最终目标的变化并不一定意味着货币政策发生了作用，
它们不能够及时正确地显示货币政策的效力。
第三，最终目标是一个长期的目标，它只能为中
央银行制订货币政策提供指导思想，并不能为中央银
行的日常操作提供现实的数量依据。为了解决上述三
个问题，各国中央银行不得不在货币政策的执行过程
中．针对长期的最终目标制定出一种货币政策的中间
目标，来作为货币政策最终目标的行动对象或者说作
为实现货币政策的中介或桥梁，这个中间目标就比较
具体了，而且一般的是以一定的数值来表示。由此看
来，货币政策的中间目标实际上就是中央银行设置的
可供观测和调整的指标．是实现货币政策最终目标的
中间性或传导性金融变量。中央银行在货币政策的过
程中可据以衡量对最终目标所产生的初步影响。因此，
货币政策的中间目标又称政策指标。
（一）货币政策中介目标目标的选取标准
第一，相关性
第二，可控性
第三，可测性
第四，有效性
第五，适应性
各国中央银行在选择货币政策指标时，一般将其分为两
类：第一类指标是货币政策工具最直接的控制对象，中央银
行能够对它们进行紧密的控制；第二类指标则受第一类指标
变动的影响，从而间接地受到货币政策工具的影响，但与货
币政策最终目标之间的联系却较第一类指标更为密切。这两
类指标相配合，方能保证货币政策的有效贯彻和发挥效力。
因此，一般为明确起见，称第一类指标为近期指标 (又称操作
目标 )、称第二类指标为远期指标 (又称中介目标 )。
(二 )远期指标 (中介目标 )
1．利率指标
2．货币供应量
(三 )近期目标
１．基础货币
2．超额准备金
（四）西方学者关于中介指标选择的争论
凯恩斯学派经济学家力主货币政策应当盯住利
率水平，以利率作为主要指标；货币学派等大多数
自由主义经济学家则坚决反对以利率为中介指
标．力主以货币供应量作为货币政策是中介目标．
第二节 货币政策的工具
货币政策工具就是中央银行为达到货币政策目
标而采取的调控手段。经济学家一般把货币政策工
具划分为三类：第一类为一般性货币政策工具。即
指那些传统的、经常运用的、能对整体经济运行发
生影响的工具；第二类为选择性货币政策工具。即
指那些只起到加强或改进货币政策对特殊领域作用
的工具；第三类为其他货币政策工具。这类政策工
具包括通过运用行政手段实施货币政策的一些货币
政策工具，以及依靠中央银行与商业银行之间的种
种联系渠道进行道义劝告等方式实现政策意图的一
些货币政策工具。
一、一般性政策工具
(一 ) 法定存款准备率
1．存款准备金政策的涵义
2．存款准备金政策的作用过程
3．存款准备金政策的政策效应和局限性
政策效应,(1)法定存款准备率是通过决定或改变货币乘
数来影响货币供给、即使准备率调整的幅度很小，也会引起
货币供应量的巨大波动； (2)中央银行的其他货币政策工具都
是以存款准备率为基础，没有法定存款准备金、其他货币政
策工具难以正常发挥作用。 (3)即使商业银行等存款机构由于
种种原因持有超额准备金，法定存款准备金的调整也会产生
效果。如果提高准备金比率，实际上就是冻结了一部分超额
准备金。 (4)即使存款准备率维持不变，它也在很大程度上限
制了商业银行体系创造派生存款的能力．
但存款准备率也存在明显的局限性：
(1)由于准备率调整的效果较强烈，其
调整对整个经济和社会心理预期都会产生
显著的影响．不能作为中央银行调控货币
供给的日常性工具．致使它有了固定化的
倾向。
(2)存款准备金对各种类别的金融机构
和不同种类的存款的影响不一致．因而货
币政策实现的效果可能因这些复杂情况的
存在而不易把握。
(二 )再贴现政策
1．再贴现政策的涵义及内容
2．再贴现政策的作用过程及效果
政策效果,(1)可作为调节货币供应量的政策手段，起到
“变速箱”的作用、再贴现通过影响金融机构存款准备金头
寸的增减和影响金融机构的借款成本，调节货币供应量。 (2)
可对市场利率产生“告示效应”，起到“指示灯”的作用，
从而影响商业银行和社会公众的预期。 (3)可起到“安全阀”
的作用。当某一个或某几个在金融体系中占比较重要地位的
银行由于资金发生暂时困难而处予困境时，中央银行为了维
护金融体系的安全和稳定货币，通过再贴现帮助这些金融机
构度过难关。 (4)通过决定何种票据具有申请再贴现的资格，
设定货币供应量的一些产业流向，扶植或限制一些产业的发
展，达到调整产业结构的目的。
再贴现政策对于市场利率水平及社会货币供应量
的影响有着很好的效果，但是，再贴现政策也存在一
定的局限性。 (1)主动权并非只在中央银行，甚至市场
的变化可能违背其政策意愿。因为商业银行是否再贴
现或者再贴现多少，决定于商业银行的行为，由商业
银行自主判断、选择。如商业银行可通过其他途径筹
措资金而不依赖于再贴现，则中央银行就不能有效控
制货币供应量。 (2)再贴现率的调节作用是有限度的。
在经济繁荣时期，提高再贴现率也不一定能够抑制商
业银行的再贴现需求；在经济萧条时期，调低再贴现
率，也不一定能够刺激商业银行的借款需求。 (3)与法
定存款准备率比较而言，再贴现率易于调整，但随时
调整会引起市场利率的经常波动．使商业银行无所适
从。
(三 )公开市场业务
1．公开市场业务的操作
2．公开市场交易的类型
3．公开市场业务的优点及作用条件
优点,(1) 具有主动性
(2) 具有准确性
(3) 具有灵活性
公开市场业务虽然能够有效地发挥作用，
但必须具备以下三个条件才能顺利实施：
(1)中央银行必须具有强大的、足以干预
和控制整个金融市场的金融实力。
(2)要有一个发达、完善的金融市场且市
场必须是全国性的，证券种类必须齐全且达到
一定规模。
(3)必须有其他政策工具的配合。例如，
没有存款准备金制度这一工具，就不能通过改
变商业银行的超额准备来影响货币供应量。
二、选择性货币政策工具
(一 )证券市场信用控制
所谓保证金比率是指证券购买者在购买证券时
必须支付现款的比率。规定保证金比率实际上也就
是间接地规定最高放款额。保证金比率越高，意味
着证券购买者借款的比率越低。反之亦然。这种控
制手段有下面几个特点：第一，保证金比率既限制
了信贷的需求，也限制了供给，既适用于借款人，
也适用于贷款人；第二，这种控制不仅对商业银行
有效，对其他任何贷款者都有效；第三，这种控制
手段只对这类贷款量起控制作用，从而可以在信贷
总量不变的情况下，改变信贷的构成．
(二 )消费信用控制
消费信用控制是指中央银行和货币当局对
不动产以外的各种耐用消费品的销售融资所
进行的控制，以达到抑制过度消费需求或刺
激消费量增长的目的。消费信用控制的主要
内容包括：（１）规定分期付款等购买耐用
消费品的借款最长期限；（２）规定分期付
款等购买耐用消费品时第一次付现的比率；
（３）规定分期付款等消费信贷方式购买的
耐用消费品种类．
(三 )不动产信贷控制
指中央银行就商业银行等金融机构对客户的新买
住房或商用房屋的贷款的限制措施，该种控制类似于
消费信用控制，其主要内容也是包括两个方面：规定
最低付现率和最高偿还期限。显然，这种控制的目的
是为了控制金融机构对房地产的放款，防止房地产投
机。
(四 )预缴存款保证金制度
这一措施主要是在国际收支经常出现逆差的国家
使用。目的是为了缩减国际收支赤字，减少国家外汇
储备的支出。其主要内容就是中央银行要求进口商预
先将占其进口商品总值的一定比率的外汇存于中央银
行，以此来抑制进口商品的数量，比率越高，进口的
换汇成本便越高，其抑制作用就越大；反之，则越小。
三、其他货币政策工具
(一 )直接信用管制
这是指中央银行对金融机构的信贷活动
进行直接干预。
1．信用分配
2．直接干预
３．流动性资产比率
4．利率限制
(二 )间接信用管制
１．道义劝告
道义劝告是指中央银行利用自己在金融体系中
的特殊地位和声望，对商业银行和其他金融机构的
业务活动提出建议、发表看法．劝告他们按照货币
政策的方向从事各种金融活动。
2．窗口指导
窗口指导这种做法来自日本的中央银行－－一
日本银行、其内容与道义劝告极为相似。
四、我国的货币政策工具
我国使用的货币政策工具有贷款计划、存款准
备金、利率等，其中最主要的是贷款计划。
第三节 货币政策传导机制
由货币政策工具启动到货币政策目标实现的传导运行过程，
就是货币政策的传导机制。
一、凯恩斯学派货币政策传导机制理论
凯恩斯把货币政策传导过程分为两个领城，即金融 (货币 )领
域和实物 (商品 )领域。在金融领域只有两种资产，即货币和证
券。前者有十足的流动性而无收益，后者的流动性不如前者但
有利息收益。在实物领域，社会的总收人与社会的总支出保持
均衡。货币政策工具的启动首先打破和重建金融领域的均衡，
通过利率的变化进而打破和重建实物领域的均衡，最终达到货
币政策的最终目标。在凯恩斯看来，中央银行实施货币政策后，
首先引起商业银行的存款准备金数量的变化，继而导致货币供
给数量发生变化，货币供给量的变化引起市场利率发生变化，
利率的变化意味着资本边际效率的提高或降低，从而导致投资
发生增减变动，通道乘数效应，最终影响总支出与总收入。
Ｒ YEIrM ?????
R 表示存款准备金；
M 表示货币供给量；
r 表示市场利率；
Ｉ表示投资；
E 表示总支出；
Y 表示 总收入。
货币政策作用的大小主要取决于三个因素：第一，取决
于货币需求的利率弹性。第二，取决于投资支出的利率弹性，
即利率降低一定量时，投资将增加若干。第三，取决于投资
乘数，即投资增加一特定量时总的有效需求将增加若干。在
传导机制中，利率是核心，如果货币供给量增减后不能对利
率产生影响，则货币政策失效。
总之，凯恩斯否认货币供应增加会直接引起总需求增加
的观点、他还认为货币数量变动直接影响物价同比例变动只
是充分就业后才能产生的一种特别情况。也就是说，如果社
会处于非充分就业状态，则货币供给量增加所带来的总需求
增加会直接增加社会的产量、就业与收入，物价上涨幅度较
小。当社会已经达到充分就业状态时，生产资源与劳动力已
经趋于饱和，随着总需求的增加，物价水平随之间比例上涨。
二、后凯恩斯学派货币政策传导机制理论
第一节 托宾的ｑ理论
托宾建立了关于股票价格与投资支出相关联的ｑ理论，托宾的ｑ是这样定义的,
ｑ＝上市公司权益资本的市场价值／权益资本的重置成本
当ｑ大于１时，即股票的市场价值超过了重置成本，有利于上市公司通过发行股票筹措
资金．换言之，当和货币供给增加时，人们将发现他们所持 有的货币比他们需要持有的多，
于是会增加支出，而增加支出的一种方式是购买股票．股票购买需求增大，会抬升股票价
格，从而ｑ值增大，上市公司投资增加．总之，托宾的ｑ理论可以归纳如下,
M
????????? ＹＩｑ
Ｐ 股票
托宾的ｑ理论还可以用于分析一国股票市场价格是否合理，即是否有很大的泡沫．如果ｑ值
过高，那么ｑ值复归的可能性很大，这也意味着股票价格回落的机会很大,
第一节 米什金的货币政策
米什金认为，货币增加导致个人财富增加时，不一定会增加消费，特别是耐用消费品的
支出，因为当他需要流动性的时候，就只有卖掉耐 用消费品，那他就容易遭受损失．相反，
如果他拥有金融资产，由于金融资产流动性强，当他需要货币的时候，他可以卖掉手中的金
融资产．因此，当个人财富增加时，金融资产持有增加，个人发生财务危机的可能性下
降．在这样的前提下，消费者会增加耐用消费品和住房的支出，从而导致全社会总收入的增
加．用符号来表示,
Ｍ ????????? YCDV
这里Ｖ代表金融资产的价值；Ｄ代表财务危机的可能性；Ｃ代表耐用消费品和住房的消
费支出,
三．货币学派货币政策传导机制理论
为了说明货币供给、物价、收入、利
率等经济变量的关系，弗里德曼提出了一
个高度简化的模型，在此基础上，弗里德
曼探讨了货币政策的传导机制．弗里德曼
在货币分析的理论模型中省略了政府的财
政收支．把分析的重点放在国民收入在消
费与投资的分配上，以及货币供给与货币
需求的调整上．其模型为：
);,( r
P
Y
f
P
C
? ( 1 )
);( rg
P
I
? ( 2 );
P
I
P
C
P
Y
?? ( 3 )
M
d
= P l ( r
P
Y
,) ; ( 4 )
M s = h ( r ) ; ( 5 )
M d = M s ( 6 )
Ｙ为名义国民收入；Ｐ为物价指数；ｒ为利率；Ｃ为消费；
Ｉ为投资；Ｍｄ为货币需求；Ｍｓ为货币供给,
上式中（１）式为消费函数，表明实际消费为 真实收入与利
率的函数．（２）式为投资函数，表明实际投资是利率的函数,
（３）式为收入恒等式，收入等于投资加消费，同时也表示商
品市场均衡，即储蓄等于投资．（４）式为名义货币需求函数,
表明实际货币持有额（ )
P
Md
是真实收入和利率的函数．（５）
式为名义货币供给函数，它表示货币供给是利率的函数．（６）
式是货币市场均衡条件,
上式中（１）、（２）、（３）描述储蓄与投资的调节――流量调节,
储蓄 量和投资量将随国民收入和利率的变化而变化，当储蓄等于
投资时，产品 市场均衡情况下的国民收入将被 决定．（４）、（５）,
（６）描述货币供求的调节――存量调节，即通过国民收入和利率
而使货币市场均衡，并决定货币市场均衡情况下的国民收入,
由于上述六个方程中共有七个未知数：Ｃ、Ｉ、Ｙ、ｒ、Ｐ、Ｍｄ,
Ｍｓ．因此，这七个变量中的某一个必须由此方程组以外来决定,
弗里德曼认为，此方程组以外来决定的变量为实际收入ｙ，即
y
P
Y
? （７）
将（１）式、（２）及（７）式化入（３）式，得
ｙ＝ｆ（ｙ，ｒ）＋ｇ（ｒ） （ ８）
由于ｙ为 外生决定，因此（８）式可以决定ｒ值．当
ｒ值决定后，Ｍｓ可以决定，即
Ｍｓ＝ｈ（ｒ）
因Ｍｄ＝Ｍｓ，则
Ｐｌ（ Msr
P
Y
?),）
即Ｐｌ（ｙ，ｒ）＝Ｍｓ
由于（１０）式中Ｍｓ、ｙ和ｒ都是已经决定了的，因此 P
也可以通过（ 10 ）式求出．这样，由（１）、（２）、（３）、（４）,
（５）、（６）式组成的方程组加上（ 7 ）式，就得到了关于七个
变量的七个方程所组成的联立方程，这七个变量可同时决定。
由于 P ｌ（ｙ，ｒ）＝Ｍｓ
方程两边同除以ｙ，则
P
y
Ms
y
ryl
?
),(
由于（１０）式中Ｍｓ、ｙ和ｒ都是已经决定了的，因此 P
也可以通过（ 10 ）式求出．这样，由（１）、（２）、（３）、（４）,
（５）、（６）式组成的方程组加上（ 7 ）式，就得到了关于七个
变量的七个方程所组成的联立方程，这七个变量可同时决定。
由于 P ｌ（ｙ，ｒ）＝Ｍｓ
方程两边同除以ｙ，则
P
y
Ms
y
ryl
?
),(
（ 10）式与（ 11）式的内容与含义是相同的。如果（ 10）
式的函数是稳定的,P就是Ｍｓ的正函数。（ 11）式中，
如果 V和ｙ是既定的,P与Ｍｓ就成比例变动。因此，
根保持 P长期稳定，只须Ｍｓ的变化率与ｙ的变化率一
致，而后控制 V就行了。如果 V是长期稳定的，为了保
证 P的长期稳定，就必须控制货币供给Ｍｓ的变化率并
与ｙ的变化率相一致。
弗里德曼认为货币流通速度在短期内随经济的繁荣
和萧条而波动，但长期内还是十分稳定的．特别当用永
恒收入替代年度收入之后，货币流通速度更为稳定．
弗里德曼认为，货币需求函数是稳定的．物价或者
由于实际货币需求变动所引起，或者由于现实持有的货
币余额即名义货币供给变动所引起．货币供给常常偏离
货币需求，因此，物价变动是货币供给变动的结果．
弗里德曼认为，当货币数量增加时，由于货币
需求函数中的变量都没有发生变化，因此，实际货
币需求量不变．因此，人们所持有的名义货币余额
较其所希望持有的货币余额为多．这时，人们就会
将其持有的名义的多余的货币量与其他资产交
换．即人们将通过购买债券、股票和实物资产，而
将多余的货币支付给别人．若人人采取同一行动，
就将提高资产的价格，利率下降，于是刺激投资，
增加产量和收入，因而人人增大其支出，致使物价
上涨．直到货币供给量的实际价值降低，与人们的
实际货币需求相一致时，均衡才恢复．简言之，货
币学派的货币作用机制是货币供给增加导致人们支
出增加，人们支出增加导致收入增加，收入增加导
致物价上升。
￡í ??????? PYE
?? aò ?§?é ?ú ?? aò ?ú 2? ′? μ? ?ú ?? μ? ?? ?? ?D ￡? ?? ?? ò? a? á? óè êμ ?ê a? á?
?ó ò? ?÷ ?? ￡? è? ?a ?? óD êμ ?ê ê? èè ?? 2ú á? μ? ?? 3¤2? ?ü ?? ?ù ′ú aí ?- ?? μ?
?? 3¤?￡ è? 1? ?§3? ?? ?ó ￡? ?? ò? ê? èè é? éù ￡? ?÷ êμ ?ê ê? èè oí 2ú á? 2? a? ￡?
?? 3? ?? á? ò2 ?? ê? ?? ?? μ? é? éù ?÷ ò? ?￡ ò? ?÷ ìá 3? á? ?? aò ?ú 2? ?é ?ü ?ú ?ì
?ú ?ú ó??ì êμ ?ê a? á? ( 2ú á? oí ?í òμ ) ￡? μ? ?ú 3¤?ú ?ú ?? ó??ì ?? ò? a? á? ( ?? ??
oí ?? ò? ê? èè ) μ? 1? μ? ￡? ′ó ?÷ ?? í¨?? ?? ?í μ? ?- ò? 1é ?ì óú ?? aò 1? ó| 1ù ?à ?￡
第四节 货币政策的效果
所谓货币政策的效果是指中央银行推行一定的货币政策
之后，最终实际取得的效果，即货币政策的有效性问题。
一,数量性效果
（一）凯恩斯学派的理论
１．扩张性货币政策的数量性效果
凯恩斯认为，扩张性货币政策在经济衰退时期的数量性
效果即货币供应量的增加带动总需求从而使名义国民收入水
平提高的能力主要取决于两个关键因素：第一，货币需求的
利率弹性．货币需求的利率弹性越小，扩张性货币政策的数
量性效果越大；货币需求的利率弹性越大，扩张性货币政策
的数量性效果越小．第二，投资需求的利率弹性．投资需求
的利率弹性越小，扩张性货币政策的数量性效果越小；投资
需求的利率弹性越大，扩张性货币政策的数量性效果越大．
凯恩斯学派的经济学家一般认为，如果经济衰退属于温
和性衰退，那么，扩张性货币政策的数量性效果则较为明显
和可靠，货币供给量的增加可以刺激经济从衰退走向复
苏．但是，如果经济衰退不是属于温和性衰退，而是严重的
衰退，那么，扩张性货币政策的数量性效果则极为轻微和不
可靠，货币供给量的增加难以将严重衰退的经济引上复苏的
道路．其原因有二：（１）在经济严重衰退时期，由于存在
流动性陷阱，人们的货币需求具有无限的弹性，增加的货币
供应量并未真正的进入流通领域，而是被人们窖藏起来．换
言之，增加的货币供应量被放慢的货币流通速度所抵
消．（２）在经济严重衰退时期，由于经济前景过于暗淡，
企业家对资本资产的未来收益预期十分悲观，投资需求的利
率弹性极为低下．利率水平并不是决定投资需求的唯一因素，
投资需求是由资本边际效率与利率水平共同决定的．由于经
济的严重衰退，经济前景过于暗淡，即使假定扩张性货币政
策可以促使利率水平降低，但这时降低了的利率水平仍然不
能唤起企业家的投资热情，投资需求也难以相应增加．
２．紧缩性货币政策的数量性效果
凯恩斯学派的经济学家认为，在经济过度繁荣，
存在着需求拉上型通货膨胀的条件下，紧缩性货币
政策的数量性效果十分明显，这是因为如果货币当
局在公开市场出售有价证券，可以立即减少银行准
备金，银行准备金的减少必然会使商业银行的生利
资产数量相应减少，从而使货币供应量相应减
少．由于需求拉上型通货膨胀来源于货币的过度供
给，因而货币当局可以通过紧缩性货币政策使货币
供应量的增加放慢到他认为合理的程度，以抑制通
货膨胀．但他们又同时指出，紧缩性货币政策的有
效性要受一些客观条件的限制．这些限制因素最突
出的有：（１）货币流通速度的变化；（２）分配
效应的存在．
紧缩性货币政策对抑制成本推进型通货膨胀的数
量性效果并不十分明显．其原因有三：（１）紧缩性
货币政策在数量上的有效性直接体现在对总需求的抑
制作用上，但成本推进型通货膨胀来源于工资和利润
相对于劳动生产率而过度增长．这就是说，成本推进
型通货膨胀不是需求方面的原因引起的，而是供给方
面的原因引起的；（２）由于成本推进型通货膨胀不
是总需求的过度增长引起的，如果以旨在抑制总需求
的紧缩性货币政策来对付成本推进型通货膨胀，反而
会相应限制投资支出的增长率，从而减缓劳动生产率
的增长；（３）如果货币当局要用大剂量的紧缩性货
币政策来对付成本推进型通货膨胀，那么也可能会产
生这样的结果：通过总需求和总产出的大量削减造成
足够多的失业，以较高的失业率来换取降低的通货膨
胀率．
（三） 弗里德曼的理论
弗里德曼认为，货币在经济活动中最重要，货
币供给量与名义国民收入存在着稳定而密切的因果
关联，货币供给量的变动是说明产出、就业和物价
变动的因果的最主要的因素。通货膨胀因货币供给
量的过度增加而产生，经济衰退因货币供给量的急
剧下降而出现。货币当局对货币供给量的管理是医
治通货膨胀或经济衰退的唯一途径。在现实中，虽
然货币政策和财政政策都旨在对付通货膨胀或经济
衰退，但就数量上的作用效果而言，货币政策是主
要的，财政政策是次要的。
其原因如下：
首先，如果缺乏货币政策的配合，财政政策本
身是无效的。
其次，如果货币政策与财政政策共同发生作用，
则货币政策的效果是占主导地位的。
虽然弗里德曼极端重视货币政策在调节经济周
期和控制经济波动中的数量性效果，但他坚决反对
“逆对经济风向行事”的“反经济周期”的货币政
策的操作方式。在他看来，这种权衡性的操作方式
本身，不但不会发挥出货币政策的内在效果，反而
会给经济活动造成灾难性的影响。
二,货币政策的时间性效果
西方经济学家通常把从经济形势的变化到货币政策的修
正，从货币政策的制定到执行，从执行到收效等各个环节传
导所需的时间间隔或时间落后过程称为货币政策的时滞．从
时滞角度来讨论货币政策的效果，就是货币政策的时间性效
果问题．
(一 )内在时滞
所谓内在时滞是指经济现象发生变化，需要采取对策加以
矫正，与中央银行实际上采取某种具体政策措施付诸实施的
时间差距。内在时滞又可分为认知时滞 (或叫识别时滞 )和行
动时滞。
(二 )中间时滞
中间时滞是指巾央银行采取行动以至对金融机构产生影响，
使金融机构改变其利率或其他信用情况，以便对整个经济社
会产生影响力的时间差距。
(三 )外在时滞
外在时滞是指金融机构变动其中间目标后，到最
终目标产生影响为止的时间差距。外在时滞又可分
为决策时滞和生产时滞。决策时滞是指金融机构改
变信用条件后，到企业、个人等经济主体决定调整
资产总量和结构为止的之间差距。生产时滞是企业、
个人等经济主体决定资产调整意向后，到对整个社
会的生产与就业产生影响所需要的时间过程。
与内在时滞对比，外在时滞比较客观，并非中央
银行当局能主观地直接控制。一般情况下，它是由
社会的经济、金融条件决定。
时滞对货币政策运行效果具有重要的制约作用。
三、货币政策的分配性效果
货币政策对各经济部门的影响程度是完全相同
的还是有差别的呢？换言之，货币政策的数量性效
果在各经济部门之间究竟是均衡的还是非均衡的呢？
这就是货币政策的分配性效果问题．
撇开特定的选择性货币政策工具不谈，货币政
策是以整个经济社会为作用对象的．然而，由于各
方面的原因，同一货币政策行动对整个经济社会各
经济部门的影响程度是不相同的，即同一货币政策
所产生的数量性效果在各经济部门之间的分配是不
均衡的，从而会产生所谓区别对待效应或部门歧视
问题．而这种区别对待效应或部门歧视现象通常又
会构成货币政策有效性的一个重要限制因素．
根据西方经济学家的论述，紧缩性货币政策通常
会造成三种部门歧视现象：（１）对小企业的歧
视．一般而言，小企业的信用成本相对较高，信用风
险相对较大，因而对紧缩性货币政策的压力特别敏
感．（２）对住宅支出的歧视．住宅价格通常非常昂
贵，住宅支出是消费支出的大头．因而一般住户在购
买住宅时常以抵押贷款方式获得资金融通或以分期付
款方式进行支出，从而使住宅支出具有高度的利率弹
性．紧缩性货币政策的结果使抵押贷款和分期付款非
利率提高，从而使一般住户难以购置新的住宅．（３）
对地方政府的歧视．地方政府的支出主要用于学校、
市政工程等基础设施建设．因此，紧缩性货币政策是
学校教室、娱乐场所等基础设施不足的罪魁祸首．
由于紧缩性货币政策的数量性效果的分配不均衡，
存在着部门歧视现象，对经济自由和公平合理原则有
很大影响，这就带来一个与价值判断相关的问题：实
行紧缩性货币政策对名义国民收入的全部影响，与经
济自由和公平合理原则方面的损失两相权衡，是否值
得？在紧缩银根时，石油大亨为了他的冒险事业不难
获得信用方面的支持，而一般家庭借不到钱或借不起
钱来购买自己的房屋，这难道是公平的吗？这就是说，
因不均衡的数量性效果所带来的部门歧视现象已影响
到经济社会的价值标准，这不能不使货币当局在采用
紧缩性货币政策行动时有所顾忌，从而从一个特定方
面限制着货币支持的有效性．
四、货币政策的政治性效果
（一）货币政策的政治假设
上面在讨论货币政策的效果时，为方便起见，
暂时未涉及政治方面的问题，隐含着地给出这样一
个政治假设：全体选民知道什么样的政策目标对他
们最有利，而管理货币政策的技术专家则将努力去
执行能够实现这些目标的政策行动．然而，这种假
设大有问题．首先，由于各种原因，社会公众实际
上有可能并不了解究竟什么样的货币政策对他们最
有利，从而可能支持那些明显错误的货币支持；其
次，对于社会公众在决定其期望值目标过程中出现
的差错，货币当局有可能从自身利益考虑出发随之
而加以推行．考虑到这两个方面的政治问题，货币
政策的效果究竟如何，就很难料定了．
（二）经济运行的政治周期
社会公众在货币政策目标决定过程中通常具有这
样三个行为特点：（１）在通货膨胀与失业率之间，
更关心后者；（２）在不断下降的失业率与稳定不动
的失业率之间，更倾向于前者；（３）对于政府制订
和执行的近期政策行动，事过之后往往很快会遗
忘．面对社会公众这些行为特点，对于执政党而言，
产出和就业水平更为重要，物价水平和通货膨胀则位
于其后．这就会使执政党在竞选时提出扩张性货币政
策，以便在选举前夕正好出现较高的经济增长率和较
低的失业率，由从而导致的通货膨胀现象只会在大选
之后从会出现．到那时，政府又可以运用紧缩性货币
政策抑制通货膨胀．而对于这种政策取向的交替，社
会公众在下次大选时忘掉．如此循环往复．
（三）货币当局的官僚行为
作为一国货币当局的中央银行，不管其与政
府的关系如何，就其职能而言都是一个官僚机
构．作为一个官僚机构，货币当局并不是仅仅关
心社会公众利益的柏拉图式的哲学家，他还要关
心如何维护自己的生存、声誉及其拥有的力量和
权力，以致形成所谓自身的＂机构利益＂．由
于＂易于屈从权势集团和人士的压力＂、＂惯于
偏好模糊的政策目标＂等原因，货币当局在自己
的日常行为活动中有可能把自身的机构利益置于
社会公众的利益之上，从而使货币政策的制订和
执行偏离社会公众的利益轨道，降低货币政策的
质量．
五、货币政策和财政政策的协调配合
（一）货币政策与财政政策的一般作用
（二）货币政策和财政政策的协调配合的必要性
（三）货币政策和财政政策的协调配合
各国政府同时利用两大政策干预经济时，一般可
以作四种组合,(1)“紧”货币、“松”财政； (2)“紧”
财政、“松”货币； (3)财政、货币“双紧”； (4)财
政、货币“双松”。在这几种组合中，政府究竟采
用哪一种需取决于客观的经济环境，实际上主要取
决于政府对客观经济情况的判断。概括地说，一松
一紧”主要是解决结构问题；单独使用“双松”
或＂双紧”主要为解决总量问题。
复习思考题
1．名词解释：货币政策、货币政策时滞
2．论述货币政策最终目标的内容和相互关系。?
3．什么是货币政策中介指标?如何选定中介指标?
4．试述存款准备金率和再贴现率政策工具的优缺点．
5．中央银行公开市场业务的优点是什么？必须具备哪些
条件才能使其发挥较大效果?
6．简述选择性货币政策工具以及其他货币政策工具的主
要内容．
7．什么是货币政策传导机制？分别说明凯恩斯学派和货
币学派在货币政策传导机制上的观点。
8．货币政策的运行效果如何?
9．货币政策与财政政策的协调一般有哪几种组合形式?
