第十讲
第十讲
资产证券化
资产证券化
第一节
第一节
定义、流程与分类
定义、流程与分类
资产证券化
? 将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构
性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，
并据以融资的过程
? 在这一过程中，原始权益人将被证券化的基础资产转移
给特别目的载体（ special purpose vehicle， SPV），
SPV以该基础资产所产生的现金流为支撑向投资者发行
资产支撑证券，并用发行收入购买基础资产，最终以基
础资产所产生的现金流偿还投资者
原始债务人
原始权益人
特别目的载体
（ SPV）
投资者
承销机构
担保机构
信用评级机构
信托机构
专门服务机构
基本步骤
? 确定证券化目标并组建资产池
? 设立特别目的机构
? 资产转移
? 信用增级
? 信用评级
? 证券发行
? 向发起人支付资产对价
? 现金流回收和还本付息
原始权益人的好处
? 提升资产负债管理能力
? 资金来源多样化
? 达到资产负债表外化的目的
? 降低资金成本
? 对于 “投资级 ”的企业，提供了更低成本的融资方式
? 对于 “非投资级 ”企业，提供了可能的融资方式
? 稳定的服务费收入
投资者的好处
? 为某些投资者提供了合规投资
? 为投资者提供了风险与报酬、短期与长期组合十分多样
化的金融商品
? 为握有长期资金的机构投资者，提供长期、高报酬而且信用级
别优良的投资渠道
? 衍生的一些短期性、浮动利率产品，也为一些拥有短期资金者
所喜爱
原始债务人的好处
? 解决原始权益人资金来源不足问题，从而解决了原始债
务人融资难的问题
? 原是权益人利用资产证券化可以开发出新的借款方式，
借款人有了更多的借款选择
投资银行的好处
? 资产证券化过程中产品的设计、评价、承销以及二级市
场交易，都代表着投资银行可观而稳定的服务费收入
? 在资产证券化的制度中，潜藏着庞大的金融创新机会，
代表了市场扩张的可能性与高获利性
金融管理当局的好处
? 提高金融机构的流动性，可以降低金融机构流动性危机
? 市场机制监督金融机构的贷款品质，改善整体金融机构
质量
? 转变中小金融机构的角色
MBS与ABS
? MBS
? Mortgage－ backed securitization
? 住房抵押贷款证券化
? ABS
? Asset－ backed securitization
? 资产证券化
? 区分标准：产生现金流的基础资产不同
? MBS的基础资产为住房抵押贷款
? ABS的基础资产为除住房抵押贷款以外的资产
过手型与转付型
? 过手型（ pass-through）证券化
? 不对基础资产产生的现金流进行任何处理，而是将其简单地
“过手 ”给投资者
? 转付型 (pay-through)证券化
? 根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产组
合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿
付机制发生了变化
案例：大卫·波威知识产权证券化
? 1998年初，摇滚歌星大卫 ·波威完成了一笔证券化交易
? 该笔交易的基础资产是波威在其演绎生涯中创作的 300
首歌曲的出版权和录制权
? 融资额为 5500万美元，发行的票据为期 15年，利率为
固定的 7.9％
? 穆迪公司评为 “A3”级，所发行的票据全部被一家保险
公司购买
你最愿意投资于美国哪位名人？
——《商业周刊》调查
温芙瑞
27％
斯比尔博格
19％
伍兹
15％
乔丹
14％
汤姆 ·克鲁斯 8％
第二节
第二节
SPV、资产转移与破产隔离
、资产转移与破产隔离
核心是破产隔离
? 资产证券化之所以发展速度如此之快，其中最根本原因
在于通过破产隔离降低了融资成本，从而给证券化各方
带来收益
? 破产隔离是指基础资产与原始权益人的其他资产隔离
? 破产隔离通过资产转移给 SPV实现
? 两种模式
? 特别目的信托（ SPT）：信托
? 特别目的公司（ SPC）：真实出售
SPT模式
原始权益人
（委托人）
SPT
（受托人）
投资者
向投资者支付现金流
将基础资产设定信托
信托收益凭证
发行收入
SPT在中国的障碍
? 作为基础资产受托人的信托机构能不能发行信托收
益凭证
? 如果不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订
资金信托合同，以资金信托合同代替信托受益凭
证，那么受 “200份， 5万元 ”限制
案例：华融的不良资产证券化
华融资产
管理公司
中信信托
投资者
向投资者支付现金流
受益权转让
收入
将基础资产设定信托
SPC模式
原始权益人
SPC
投资者
基础资产的真实出售
发行证券
支付资产的对价
发行收入
SPC在中国的障碍
? SPC作为企业法人的资格问题
? SPC作为证券发行主体的资格问题
SPC模式的种类
? 离岸模式
? 表外模式
? 准表外模式
? 表内模式（？？？）：抵押融资
离岸模式（跨国模式）
原始权益人
SPV
投资者
基础资产的真实出售
发行证 券
支付资产的对价
发行收 入
国内
国外
珠海高速公路案例
珠海高速公路
开曼公司（SPV）
美国投资者
国内
国外
中金
公司
财务顾 问
摩根
斯坦利
主承销 商
珠海高速公路案例（续）
? 基础资产：当地机动车的管理费及外地过境机动车所
缴纳的过路费
? 发行规模： 2亿美元的债券
? 债券种类
? 优先级债券：年利率为 9.125%，期限为 10年，发行量为 8500
万美元
? 次级债券：年利率为 11.5%，期限为的 12年，发行量为 11500
万美元
? 筹资成本：低于当时从商业银行贷款的成本
广深高速公路案例
广深高速公路
维尔京公司（SPV）
国外投资者
国内
国外发行6亿美元债券
表外模式（美国模式）
住房抵
押贷款
商业银行 投资者
SPV
贷款池
债券
准表外模式（澳大利亚模式）
住房抵
押贷款
商业银行 投资者
SPV
贷款池
债券
成立子公司
表内模式（欧洲模式）
住房抵
押贷款池
商业银行 投资者
债券
