第七讲
第七讲
管理层收购
管理层收购
第一节
第一节
管理层收购基本概念
管理层收购基本概念
管理层收购（MBO）的定义
? 英语为 Management buy-out，一般是指管理层利用杠
杆融资对目标企业进行收购
? 国内的 MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为
主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分
股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为
中国MBO的特点
? 独特的形成背景
? 相对性收购
? 收购主体多元化
? 股权激励性
? 杠杆的外部性
? 收购的间接性
什么样的企业适合MBO
? 目标公司是否具有较大的成本下降、提高经营利润的
潜力空间和能力
? 管理团队中是否有核心人物
? 能否取得大股东和政府支持
? 目标公司的股东结构是否相对分散
? 目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流
第二节
第二节
中国
中国
MBO的常见模式
的常见模式
常见模式及代表性案例
? 通过职工持股会或工会造壳收购上市公司：粤美的
? 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司：洞庭
水殖
? 设壳收购大股东实现间接收购：宇通客车
? 对公司优质资产或子公司的局部收购：恒源祥管理层
收购
案例：粤美的管理层收购
? 1998年 4月 15日，顺德市北 滘 镇投资发展有限公司成立，
? 1998年 8月，北 滘 投资受让了北 滘 镇经济发展总公司 ——
粤美的第一大股东所持有的 9288.487万股法人股，占发
行在外股本总额的 28.07％，成为粤美的的第一大股东，
两个月后，北 滘 投资更名为顺德市美的控股有限公司
? 1999年 6月，以何享健之子何剑锋为法人代表的开联实业
发展有限公司亮相，北 滘 镇经济发展总公司将其持有粤
美的的发起人法人股 3432万股转让给开联实业，开联实
业成为粤美的的第二大股东
? 2000年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建的美
托投资有限公司成立。美托向粤美的控股股东收购了
3000多万股法人股
股权结构
何享健 工会
美的投资有限公司 开联实业发展有限公司
粤美的（ 000527）
22.19% 8.49%
评价
? 民政部 2000[110]号文明确， “职工持股会是企业内部组
织，根据全国社团法人重新登记的有关规定，不应由民
政部门登记 ”。因此，民政部门不再对全国的原职工持
股会进行年检和重新注册登记、换发法人资格证书
? 由于工会是政治性组织，是不以盈利为目的的组织，而
职工作为企业股东单位，是一个经济性、盈利性的组
织，所以，由工会进行出资设立公司，与法律不符合
? 粤美的案例中，工会的股份由陈大江、冯静梅、梁结等
三位核心高管出面持有
案例：洞庭水殖管理层收购
? 2002年 9月 24日，洞庭水殖（ 600257）发布公告，称公
司的国家股转让日前获财政部批复，公司原第一大股东
常德市国资局将所持 1245.8万股国家股（占总股本的
17.07%），转让给湖南泓鑫控股有限公司。泓鑫控股持
股比例由此增至 29.90%，成为洞庭水殖第一大股东
? 泓鑫控股的第一大股东为湖南常德晟禾农业有限公司，
持有 23.2%的股份
? 常德晟禾农业有限公司成立于 2002年 4月，注册资本
1956万元，法定代表人罗订坤，罗祖亮持有 94.9%的股
权，是该公司的实际控制人。而罗祖亮正是上市公司洞
庭水殖的董事长兼总经理
股权结构
晟禾农业 常德市国资局
罗祖亮
23.2% 56.8%
42名自然人
20%
94.9%
泓鑫控股 安乡水产公司
29.9% 4.72%
常德市国资局
9.04%
洞庭水殖（ 600257）
评价
? 目前国内管理层收购普遍采用的形式，其优点是收购主
体产权明晰，利于融资以及后续运作和资金偿还
? 不利之处是有限公司的对外投资收到《公司法》约束，
不能超过公司净资产的 50%，且有双重纳税的问题
案例：宇通客车管理层收购
? 2001年 3月，上海宇通成立，宇通客车 21名职工控股，宇
通集团参股 16.59%
? 2001年 5月，宇通集团将其持有的上海宇通 16.59%的股
份转让给宇通客车董事长兼总经理汤玉祥
? 2001年 5月 18日，上海宇通与宇通客车第二大股东郑州第
一钢厂签订股权转让协议，受让宇通客车 8.7%国有法人
股
? 2001年 6月 15日，上海宇通与郑州市国资局（其职能后划
到市财政局）签署了《关于郑州宇通集团有限责任公司
股权转让协议》，约定由上海宇通受让市财政局持有的
宇通集团 89.8%股权并呈报财政部审批
股权结构
汤玉祥
20名宇通客车职工
上海宇通
24.89% 75.11%
河南建业
宇通集团
89.8% 10.2%
宇通客车
8.7% 17.19%
通过拍卖实现股权转让
? 2001年 8月 6日和 8日，郑州市财政局收取了上海宇通支付
的合同约定股权转让价款共计 9687万元
? 但是财政部对郑州财政局的报告一直未予批复，因此郑
州财政局既没有向上海宇通合法转让约定股权，也没有
返还已收取的股权转让款
? 2003年 12月 3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二
七区人民法院提起诉讼，要求财政局返还股权转让款并
赔偿利息。 2003年 12月 20日，郑州市二七区人民法院裁
定冻结郑州财政局持有宇通集团的 100%股权并委托郑州
拍卖总行公开拍卖
? 2003年 12月 29日，郑州拍卖行对财政局所持宇通集团
100%股权进行了公开拍卖。通过竞价，上海宇通以人民
币 14850万元的价格拍得宇通集团 90%的股权，宇通发展
以人民币 1650万元的价格拍得宇通集团 10%的股权
实际股权结构
汤玉祥
20名宇通客车职工
上海宇通
24.89% 75.11%
宇通发展
宇通集团
90% 10%
宇通客车
8.7% 17.19%
评价
? 这种方式在上市公司中尤其常用，其优点是规避了直接
受让上市公司股权的部分繁杂程度，降低了收购难度
? 缺点是对目标公司控制的链条加长，弱化了对企业控制
力
案例：恒源祥管理层收购
? 恒源祥是近代中国的一个老字号羊毛品牌，但是，随着
解放后的公司合营和计划经济对于品牌的忽视，人们日
渐忘了这个曾经辉煌一时的品牌
? 1991年，刘瑞旗花了 900元去工商局注册了被人们遗忘的
恒源祥商标
? 1992年，刘瑞旗以 “恒源祥羊羊羊 ”简单而生动的 5秒钟广
告使得恒源祥迅速成为国内毛线产业的第一品牌
? 1993年，黄浦区百货公司重组为万象股份（ 600823）上
市，刘瑞旗执掌的南京路这件小商店自然也经过评估重
组进入了上市公司的资产，当时的评估值是 243万元
三步实现管理层收购
? 2000年 8月，上海世茂投资发展有限公司以 1.44亿的价格
成为万象股份的第一大股东
? 以此为契机，刘瑞旗开始了 MBO进程。
? 第一步，以新世界集团为中转，将恒源祥从万象股份手中收购过
来。 2000年 10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与
万象股份、世茂公司洽谈收购恒源祥。 2001年 1月 9日，万象股份
与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备
忘录
? 第二步，成立收购主体。恒源祥产品特许生产商的江浙部分乡镇
企业为刘瑞旗提供了融资，并携手组建了上海恒源祥投资发展有
限公司，其中刘占控股地位
? 第三步，完成 MBO计划。 2001年 3月，上海恒源祥投资发展有限
公司斥资 9200万元，从新世界集团手里收购了恒源祥品牌和相关
七家子公司， MBO计划完成
股权结构
融资
恒源祥产品特许生产商 刘瑞旗
上海恒源祥投资发展有限公司
万象股份
新世界集团
9200万元收购恒源祥品牌
参股
平价收购
控股
评价
? 这种模式的特点是操作性强，对母体庞大或整体资产不
良但局部资产很好的公司，或者对收购母体时很难获得
股份来源时，管理层可以考虑进行局部的 MBO
? 在具体操作中，局部 MBO有两种操作方式
? 一种是管理层直接收购目标公司的某一块资产
? 另一种方式管理层收购并控股目标公司下属子公司
第三节
第三节
MBO的信托模式
的信托模式
目前国内MBO的难题
? 收购主体
? 有限责任公司股东人数 2－ 50人的限制
? 公司对外投资不能超过净资产 50%的限制
? 双重纳税、主营业务、持续经营
? 融资渠道
? 银行贷款：受《贷款通则》的限制
? 发行高收益企业债券（即垃圾债券）
信托解决MBO的模式
? 单纯提供收购主体
? 单纯提供融资
? 股份收购
? 与战略投资者合作
单纯提供收购主体：康辉旅行
? 康辉旅行社有限责任公司股权改
造前是北京首都旅游集团 100%
控股的公司
? 2002年，康辉旅行开始股权改
造，股权改造方案规定，公司总
部部门副经理、公民旅游总部处
经理以上以及公司控股子公司
（国际社）负责人均被纳入持股
人员范围，预计总人数为 80人左
右，超出了公司法所规定的有限
责任公司的股东不超过 50人的限
制
? 公司的 MBO陷入困局
康辉旅行
首旅集团
100%控股
华宝信托提供收购主体
? 华宝信托为康辉旅行的 MBO解决了这一难题
? 解决问题的关键是华宝信托为公司中层和业务骨干提
供收购主体
集团管理层和控股公司管理层（38人）
康辉旅行
公司中层和业务骨干（43人）
首旅集团
49%
华宝信托
资金信托合同
51%
单纯提供融资：苏州精细化工
? 苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型
化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之
一，世界最大的糖精生产企业
? 根据 2002年 9月苏州市委、市政府发布的《关于加快市
属国有（集体）企业产权制度改革的决定》（苏府
[2002]81号），苏州市属国有（集体）企业都将加快企
业改制，精细集团成为首批进行整体改制的企业
确定MBO的改制方案
? 精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大
会表决
? 将企业卖给外来投资者
? 集团职工出资收购
? 管理层收购，即 MBO
? 职工代表大会最后选择了 MBO的改制方案，由集团董
事长徐建荣和总经理顾一平两人 100%收购，前者占
90%的股份，后者占 10%，精细集团同时改制为苏州
精细化工有限公司
收购资金无法解决
? MBO前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非
经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近 1.9
亿元
? 按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享受
一定比例的折让和奖励
? 但折价仍高达 1.25亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资
1.125亿元和 0.125亿元，才能完成 MBO
? 收购资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题
苏州信托提供融资
徐建荣
精细集团
苏州信托
投资者
苏州精细集团管理层收购
融资项目集合资金信托合同
信托贷款： 1.125亿元， 3
年，年利率 6%
收购 10%股份
顾一平
信托贷款： 0.125亿元 ， 3
年，年利率 6%
收购 90%股份
股份收购：上影数码
? 上海上影数
码传播股份
有限公司成
立于 2002年
? 股权比例见
左图
洋浦新九洲实业
有限公司(31%)
上海东方广播电
视技术公司
(6%)
上海电影制片厂
(27%)
上海文广投资有
限公司(21%)
深圳市创新科技
投资有限公司
(15%)
MBO方案及遇到的问题
? 上影数码拟通过增资扩股的方式进行 MBO，即向公司
董事长朱永德增发 2500万股股份，占上影数码增资扩
股后股权比例的 38.46%，每股 1元，从而朱永德成为公
司第一大股东
? 但无论从资金上来说还是从其他方面而言，现在购买
增发的股份对于朱永德都不是很合适
? 庆泰信托为此设计了合理的方案
方案示意图
庆泰信托
上影数码
投资者
资金信托合同
收购股份
朱永德
股份购买协议
具体方案
? 朱永德与庆泰信托签订股份购买协议，承诺两年后溢
价购买庆泰信托拟持有的上影数码股份
? 庆泰信托发行资金信托计划，融资 2500万元，用于购
买上影数码拟增发的股份 2500万股，占上影数码增资
扩股后股权比例的 38.46%
? 庆泰信托购买上影数码增发的股份，成为上影数码第
一大股东，行使股东权利
? 两年后，朱永德以约定的溢价购买庆泰信托持有的上
影数码 38.46%
信托收购前股权结构
100%
上海电影制片厂等股东
上影数码
信托收购后股权结构
上海电影制片厂等股东
上影数码
38.46%
庆泰信托
61.54%
信托退出后股权结构
上海电影制片厂等股东
上影数码
38.46%
朱永德
61.54%
与战略投资者合作：江苏某企业
? A公司是一个集体企业，主业为钢板制造
? 当地政府将其列入改制企业行列，由于生产经营状况
良好，成为公司管理层、当地民营企业和外地企业的
争相竞购的目标
? 根据当地政府的改制精神，管理层具有优先收购权，
且收购价能享受一定的优惠。同样价格，当地企业优
先于外地企业
? 但公司管理层的收购由于受到资金的限制，无力完成
? 而外地有一家企业 B公司有实力收购，却在价格上受到
了当地企业的阻击
方案示意图
C信托
A公司
B公司
资金信托合同
信托贷款
管理层
收购股份
三方约定
此模式与精细集团模式的不同
? MBO资金信托计划的投资者定向为 B公司，而不是向公
众发行信托计划，即 B公司购买资金信托计划为 MBO提
供收购资金
? 通过 B公司与 C信托之间的 “资金信托合同 ”，以及 C信托
与管理层之间的 “借款合同 ”条款的设计，事实上 B公
司、 C信托与管理层之间有一个三方约定，即管理层将
收购的 A公司股份作为信托贷款的质押物，如果还不上
款或还部分款，将根据已还款金额的情况，把相应比例
的 A公司股份转为 B公司所有。具体到这个案例，我们
设定管理层到时最多还信托贷款的 30%，余下的 70%转
为 B公司持有 A公司 70%股份
MBO完成后的股权结构
管理层
A公司
B公司
30% 70%
