第二讲
第二讲
企业上市
企业上市
第一节
第一节
直接上市
直接上市
直接上市（发行上市）
? 企业 IPO后，在证券交易所挂牌交易
? 不同的证券交易所上市要求、上市程序都不同
? 企业上市的好处
案例：通海高科上市
发行
换股
重组
搁浅
发行
? 1999年 11月 5日，吉林省人民政府向中国证监会报送
通海高科股票发行申请及公开募集文件等申报材料
? 2000年 6月 20日，中国证监会核准通海高科股票公开
发行
? 2000年 6月 30日，通海高科于以每股 16.88元的价
格，向社会公开发行 1亿股上市流通股份，募集资金
16.88亿元
搁浅
？ 募集资金所投项目
“紫晶公司 ”是否虚构利
润 1000万元
？ 有关部门是否拿出资
金为通海高科包装利润
？ 江门高路华（发起人
之一）是否涉嫌转移募
集资金
2000年 7月 3日，在通
海高科股票发行后的
第 5天，通海高科因
有 “内部人士 ”举报，
涉嫌欺诈上市，且在
战略投资者配售过程
中可能有违规行为，
被中国证监会紧急叫
停，并主要从三个方
面对公司进行调查
调查结果
经调查，通海高科存在如下问题
?并入通海高科的江门电视机厂
和江门销售公司，于 1998年、
1999年合计虚构电视机生产销售
146万余台，合计虚构主营业务收
入近 35亿元，合计虚构主营业务
利润 5亿多元
?与上述虚构的财务会计数据相
关的、虚开的增值税发票 1000多
张，合计金额近 16亿元，以及伪
造、变造的银行承兑汇票、银行
进账单、银行对账单等金融票证
?涉嫌偷漏税金 2亿多元
?根据《公司法》关于申
请股票发行上市的公司在
最近三年内财务会计文件
必须无虚假记载的规定，
通海高科不符合股票发行
上市的条件
?根据《证券法》第十八
条的规定，对通海高科股
票公开发行的核准决定应
当予以撤销，通海高科由
股票发行所获的募股资金
应当返还投资者
证监会左右为难
如果批准通海高科挂牌上市，将
要冒牺牲法律尊严、破坏证券市
场制度建设的风险。问题如此重
大，又值监管年，谁也不敢造次
2001年 8月，全
国人大常委会副委
员长成思危在第九
届全国人大常委会
第二十二次会议
上，做了 “全国人
大常委会执法检查
组关于检查《中华
人民共和国证券
法》实施情况的报
告 ”，该报告中明
确将上市搁浅的通
海高科定性为 “欺
诈发行上市 ”
通海高科发行时共募集资金 16亿
元，但当发行两个星期后，证监
会冻结其账户时，账上便只剩下
了 2.1亿元。公司已用其中 10亿元
还了银行贷款， 2.38亿元投入
STN在 建 项目， 1.1亿元拨给江门
高路华作流动资金。如果证监会
取消通海高科的上市资格，通海
高科拿什么来还投资者的钱？
重组
? 重组的基本指导思想是，必须为通海高科留下的 10多
亿元的募集资金缺口找到接盘的人
? 因为政府不可能拿出那么多的钱，企业以及中介机构
更不可能
? 因此，通过变通，将这些风险分摊到社会上是一个最
好的办法，这成为最 “明智 ”也是最 “现实 ”的选择
? 2001年 12月 30日，通海高科在长春市名门饭店举行
2001年第二次临时股东大会，通过了重组方案
重组方案
第一步 第二步 第四步第三步
吉林省政府将吉林省
龙华电力公司资产
（约 10亿元）无偿划
拨给通海高科大股东
吉林电子集团。加上
电子集团自己的一块
资产，使其规模达
16.88亿元，这刚好等
于通海高科发行 1亿
股所筹集到的资金总
额
吉林电子集
团用这 16.88
亿资产入股
吉林省龙华
热电股份有
限公司（龙
华热电），
龙华热电向
吉林电子集
团定向发售
股票
吉林电子集
团以所持有
的龙华热电
股份按一定
比例与通海
高科流通股
股东进行换
股
通海高科流
通股股东变
为龙华热电
股东，龙华
热电股票申
请发行上
市，通海高
科变为有限
责任公司，
而不再是公
众公司，从
证券市场上
消失
接盘人变更
? 而 9月 7日吉林省政府处理 “通海高科 ”资产清退领导小
组公告，吉林电力成了通海高科的接盘者
? 由于通海高科重组上市安排在吉林电力上市的前头，
这样，就迫使吉林电力原定的上市计划要后移。而通
海高科即使重组工作一切顺利，最早也要在 2002年才
能恢复上市
? 吉林电力在 2002年之后上市的话，就要申报 2001年的
财务资料。而吉林电力 2001年与 2000年相比，效益出
现大幅下滑，股票发行将得不到投资者认同
? 吉林电力借壳通海高科，不但能达到上市目的，也为
通海高科解了围，可以获得更多的优惠政策，也更容
易被有关方面接受，似乎是一个 “多赢 ”的方案
换股
? 《中华人民共和国证券法》第 18条规定， “国务院证券
监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的核准
或者审批证券发行的决定，发现不符合法律、行政法
规规定的，应当予以撤销；尚未发行证券的，停止发
行；已经发行的，证券持有人可以按照发行价并加算
银行同期存款利息，要求发行人返还 ”
? 据此，证监会依法撤销了对通海高科发行股票的核准
换股（续）
? 而吉林省政府也因此成立了处理通海高科资产清退领
导小组，统一负责组织清退工作。清退分为两种方式
? 原持有通海高科社会公众股的股东可以要求通海高科返还原
募股资金
? 不要求退款的原通海高科社会公众股股东，可以换购吉林电
力的股份，原持有每 1股通海高科股份可换购 3.8股吉林电力股
份，换购完成后，成为吉林电力的股东
第二节
第二节
分拆上市
分拆上市
案例：同仁堂分拆上市
? 为实现中药现代化这一核心目标，同仁堂早在 1999年
上半年，就专门从中高层抽调人马，组成了四个工作
小组，分别筹划推进海外上市、中药现代化、生物制
药和全球中药电子商务等方面的工作。
? 而海外上市则是中药现代化、生物制药和全球中药电
子商务得以实现的基本前提，只有引进国际战略投资
者，得到它们在资金、技术、管理和市场经验等方面
的催化，同仁堂的构想才有机会开花结果
海外上市的三种方案
里昂证券
在同仁堂 A股
基础上增发 H
股方案
中银国际
在同仁堂 A股
公司之上构筑
一家控股公司
去香港上市方
案
中证万融
同仁堂 A股公
司分拆部分高
科技资产和业
务上香港创业
板
里昂证券方案
A股股东
同仁堂股份
同仁堂集团
H股股东
增发 H股
里昂证券方案的问题
? 可能损害 A股股东的利益而受到了质疑
? 因为如果增发 H股，由于 H股的市盈率远远不及 A股
高，定价也就会比 A股低很多，这实际上会大大稀释 A
股股东的权益，不但会遭到 A股股东的反对，能否通过
主管部门的审批也会打上大大的问号
? 举例来说，假设 A股的市盈率为 30， H股的市盈率为
20，则同样购买 1股同仁堂股份的股票， A股股东所花
的钱是 H股股东的 1.5倍（ 30/20）
中银国际方案
控股公司
同仁堂集团
H股股东
A股股东
同仁堂股份
中银国际方案的问题
? 控股公司所筹的资金将会直接投资而不可能再投入 A股
公司，其收益也将完全由 H股公司股东所享有，从长远
来看将大大压缩 A股公司的发展空间并损害 A股股东的利
益
? 同时，设立控股公司审批程序很严格，在已有北京控股
（在香港主板上市）的情况下，获得批准的可能性不大
? 在国外，控股公司往往出现在多元化企业之中，单一产
业极少有设立控股公司的例子，这只会徒然增加管理层
次并导致重复纳税
? 更要命的是，在这种结构下，同仁堂品牌等于被完全放
到了境外资本市场，由于企业的再融资受到限制，且现
有管理层对企业的控制力也将被逐步削弱，控股公司一
旦被境外收购，同仁堂品牌就有彻底失去的危险
中证万融方案
? 同仁堂股份联合其他投资人设立同仁堂科技股份有限
公司
? 制药二厂
? 中药提炼厂
? 进出口公司
? 科研中心
? 同仁堂科技到香港分拆上市
中证万融方案（续）
同仁堂股份
其他资产 同仁堂科技
同仁堂股份
其他资产 同仁堂科技
H股股东
分拆上市前
分拆上市后
中证万融方案（续）
? 10月 31日，同仁堂科技在香港挂牌上市
? 此次发行 7280万股 H股，每股发行价为 3.28港元
? 同仁堂持有上市后的同仁堂科技 52.63%的股份
分拆上市
? 分拆上市指的是已上市公司将其部分业务或者是某个
子公司独立出来，另行公开招股上市
分拆上市（续）
上市母公司
子公司A 子公司B
上市母公司
子公司A 上市公司B
公众股东
分拆上市前
分拆上市后
第三节
第三节
买壳上市
买壳上市
案例：北大方正买壳上市
? 北大方正集团是以发明电子照排系统起家的，随着市
场的逐渐饱和，北大方正开始寻找新的企业增长点
? 1998年，方正集团的软件公司已在香港上市，计算机
硬件业务急待入主上市公司以奠定发展的基础
? 而规模小、全流通、无主业且有配股资格的延中实业
成为其首选目标
? 此时的延中实业也正由于第一大股东宝安上海公司的
经营策略调整而面临何去何从的困惑
买壳
? 1998年 5月 11日，北京大学及相关两家公司发布公告宣
布，截至 5月 8日，北大科技和正中广告供购入延中实
业 518.4001万股，占延中总股本的 5%，加上北大方正
集团及北大资源集团购入的股份，北大对延中实业的
持股比例超过 5%，成为延中实业的第二大股东
? 此前，宝安上海公司在 1998年 2月 17日减持延中股票
2%，又于 3月 17日、 3月 24日、 4月 6日、 4月 24日先后
四次减持，持股比例降至 9.8%
买壳（续）
? 1998年 5月 25日，延中实业召开股东大会，第一大股东上
海宝安公司没有做任何的抗争就把延中实业的控制权拱手
交给了北大方面
? 在延中实业新董事会中，北大方面的人选占据了绝大多数座位
? 在紧接召开的董事会上，北大校产管委会副主任兼北大方正董事
长张玉峰成为延中新任董事长
? 8月，公司的名称正式改为上海方正延中科技集团股份有
限公司，简称为 “方正科技 ”
重组和反向收购
? 方正科技入主延中实业后，进行了一系列产业调整
? 将不成规模的一些项目和一些缺乏发展前景的资产进行清理与剥
离，从延中实业原有业务逐步退出
? 注入北大方正的计算机硬件研发、制造和销售业务，将公司逐步
改造成进行 IT领域软硬件产品的研发、生产制造和销售服务为核
心业务的高科技公司
买壳上市
? 买壳上市是指非上市公司通过收购上市公司股份获得
上市公司的控制权，然后利用反向收购方式注入自己
的相关业务和资产，从而达到间接上市的目的
? 一个典型的买壳上市一般来讲是由两个交易组成
? 买壳，即非上市企业通过股份收购获得上市公司的控制权
? 反向收购，即上市公司反向收购非上市公司的资产，一般应
为有较强发展潜力和获利能力的优质资产，即非上市企业将
自己的有关业务和资产注入到 “壳 ”里去
买壳
其他股东股东A
上市公司
股东A
股东B
上市公司
其他股东
买壳上市前
买壳上市后
控股
控股
现金股份
反向收购
其他股东
其他资产上市公司
控股股东
转让
第四节
第四节
海外上市
海外上市
海外上市的两种模式
? 境内注册境外上市（ H股、 N股、 S股）
? 境外注册境外上市
境内注册境外上市模式
? 在境内注册股份有限公司，并申请在境外上市
? 适用企业：国有企业、纯内资企业
? 股份流通性：中国为外汇管制国家，发起人股份不可
以上市流通，只允许在股份公司成立满三年后进行股
权转让
? 申批程式：拟上市公司需向中国证监会提出境外上市
申请，经审批同意后才可以向香港联交所递交上市申
请
? 激励机制：由于 H股为境外发行外资股，受中国现行
政策限制，境内人士不可以行使认股期权
案例：青鸟环宇H股创业板上市
? 2000年 3月 29日，北大系的核心企业 ——北京北大青鸟
环宇科技股份有限公司在中国人民共和国注册成立
? 2000年 7月 27日，青鸟环宇股票在香港联合交易所创业
板上市，共计发行 2400万股 H股，发行价为每股 11
元，共集资港币 2.64亿元
? 青鸟环宇股票上市后不久，就被恒生服务公司列入恒
生中国企业指数成分股
? 2000年 8月 15日，青鸟环宇通过行使超额配股权，发行
了 240万股 H股，发行价为每股港币 11元，在此集资港
币 2640万元
境外注册境外上市模式
? 在境外（如香港、 BVI 、百慕大、开曼群岛）注册公
司，将境内资产及业务，并进行股权交换，以境外注
册公司上市
? 适用企业：外商投资企业、中外合资企业
? 股份流通性：由于上市主体为境外控股公司，因此公
司发行的股份在经过上市锁定期后可全部流通
? 审批程式：拟上市公司境内律师需向中国证监会提交
法律意见书，经同意后才可以向香港联交所递交上市
申请
? 激励机制：可行使认股期权（但是对中国公民身份的
雇员，认股期权的形式仍不适用）
红筹股
? 红筹股这一概念诞生于 20世纪 90年代初期的香港股票
市场
? 中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国，相应
地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的
那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股
? 具体如何定义红筹股，有两种不同观点
? 红筹股 A：按照权益多寡来划分
? 红筹股 B：按照业务范围来划分
红筹股A
? 一家上市公司股东权益的大部分来自中国大陆，或具
有大陆背景，也就是为中资所控股，那么，这家在中
国境外注册、在香港上市的股票属于红筹股 A
? 1997年 4月，恒生指数服务公司着手编制恒生红筹股指
数时，就是按这一标准来划分红筹股的
案例：北京控股
燕京啤酒（80％）
首都机场高速（96％）
三元食品（95％）
北京麦当劳（47.5％）
西餐食品（95％）
王府井百货（50.1％）
建国饭店（50.5％）
八达岭旅游（75％）
国际交换系统（40％）
消费品
服务
基建
科技
红筹股B
? 如果某个上市公司的主要业务在中国大陆，其盈利中的
大部分也来自该业务，那么，这家在中国境外注册、在
香港上市的股票就是红筹股 B
? 国际信息公司彭博资讯所编的红筹股指数就是按照这一
标准来遴选的
案例：山河控股
? 主营业务 —3S： GPS、 GIS、 RS
? 上市方式：香港创业板 “类红筹股 ”
? 资本与知本的结合
? 资本：香港主板上市公司
? 知本：北大教授及相关专业人才
Riverhill
资本方 知本方
时空港
CyberWorld
Cayman
BVI
北京
创
业
板
上
市
