第五讲
第五讲
并购重组
并购重组
龙，中华民族图腾重组的结果
龙，中华民族文化重组的结果
龙，中华民族政治重组的结果
并购别人证明你有实力
被别人并购证明你有价值
中国企业并购重组的驱动力量
入世后 ，
企业竞 争
加剧
抓大放小，
国有中小企
业私营化
资本市 场
迅速发 展
产业结 构
调整， 企
业集中 化
趋势
政府监 管
的规范 与
放松管 制
的趋势
未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮
第一节
第一节
企业扩张
企业扩张
企业扩张的类型
按行业
关联性
按出资
方式
按扩张
态度
按扩张
场所
按扩张
国家
横向并购
纵向并购
多元并购
现金买资产
现金买股权
股权换资产
股权互换
善意并购
恶意并购
狗熊拥抱
公开 市 场
收购
非公 开 市
场收购
国内并购
跨国并购
美国的五次并购浪潮
? 第一次浪潮：横向并购
? 第二次浪潮：纵向并购
? 第三次浪潮：多元并购
? 第四次浪潮：杠杆并购
? 第五次浪潮：战略并购
多元化的思考
? 中国企业家为什么崇拜韦尔奇和李嘉诚
? 马柯维茨 portfolio理论
? 鸡蛋论
? 不要把鸡蛋放在同一个篮子里
? 把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它
? 不同前提，不同结论
企业扩张的五大步骤：第一步
自我评估 筛选目标公司 协商价格估价及会计处理 并购后整合
? 评估自身实
力
? 完成并购
前必须保守
秘密
? 确认增加
公司价值的
方法
? 制订筛选目
标公司的准
则
?决定如何求
助于投资银
行
?完成尽职调
查
? 评级目标公
司的价值以及
收购溢价金额
?估算实际绩效
?会计与税收的
考虑
? 了解卖方的
背景的动机
?了解竞争者
的背景和动
机
?建立谈判策
略
?决定收购底
价
? 视情况调整整
合速度
?阐明并购后公司
的目标和建立对
公司的预期
?沟通、控制和规
划
?发展策略及基本
架构
自我评估
? 公司是否有实力收购目标公司
? 必须保守秘密
? 收购价格上升
? 目标公司反收购
? 是否增加公司价值
AAB
BBAAB
VV
VVVV
并购 价格－
）（并购 价 格－）（
并购 成本并购利益并购净现值
?=
?+?=
?=
企业扩张的五大步骤：第二步
自我评估 筛选目标公司 协商价格估价及会计处理 并购后整合
? 制订筛选目
标公司的准
则
?决定如何求
助于投资银
行
?完成尽职调
查
? 评级目标公
司的价值以及
收购溢价金额
?估算实际绩效
?会计与税收的
考虑
? 了解卖方的
背景的动机
?了解竞争者
的背景和动
机
?建立谈判策
略
?决定收购底
价
? 评估自身实
力
? 完成并购
前必须保守
秘密
? 确认增加
公司价值的
方法
? 视情况调整整
合速度
?阐明并购后公司
的目标和建立对
公司的预期
?沟通、控制和规
划
?发展策略及基本
架构
13家目标公司
股本不超过 42000万元
销售收入不少于 7000万元
60%以上必须外销
超过 7%
负债比率低于 40%
公司章程无反收购条款
剩下符合所有筛选准则的公司
筛选准则
收购容易性
销售收入
销售地区
市场占有率
财务结构
股本
A B C D E F G H I J K L M
企业扩张的五大步骤：第三步
自我评估 筛选目标公司 协商价格估价及会计处理 并购后整合
? 制订筛选目
标公司的准
则
?决定如何求
助于投资银
行
?完成尽职调
查
? 评级目标公
司的价值以及
收购溢价金额
?估算实际绩效
?会计与税收的
考虑
? 了解卖方的
背景的动机
?了解竞争者
的背景和动
机
?建立谈判策
略
?决定收购底
价
? 评估自身实
力
? 完成并购
前必须保守
秘密
? 确认增加
公司价值的
方法
? 视情况调整整
合速度
?阐明并购后公司
的目标和建立对
公司的预期
?沟通、控制和规
划
?发展策略及基本
架构
估价及会计处理
? 估价模型
? 现金流折线法
? 可比公司法
? 成本法
? 会计处理
? 购买法（ Purchase）：将收购价格与目标公司帐面价值的
差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提
? 权益结合法（ Pooling of Interest）：直接合并双方的财务
报表，将财务报表商的帐面价值直接相加而不作其他调整
企业扩张的五大步骤：第四步
自我评估 筛选目标公司 协商价格估价及会计处理 并购后整合
? 评估自身实
力
? 完成并购
前必须保守
秘密
? 确认增加
公司价值的
方法
? 视情况调整整
合速度
?阐明并购后公司
的目标和建立对
公司的预期
?沟通、控制和规
划
?发展策略及基本
架构
? 制订筛选目
标公司的准
则
?决定如何求
助于投资银
行
?完成尽职调
查
? 评级目标公
司的价值以及
收购溢价金额
?估算实际绩效
?会计与税收的
考虑
? 了解卖方的
背景的动机
?了解竞争者
的背景和动
机
?建立谈判策
略
?决定收购底
价
协商价格
? 第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能
范围
? 第二步：考虑其他因素
? 如收购后对目标公司的控制程度
? 第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价
企业扩张的五大步骤：第五步
自我评估 筛选目标公司 协商价格估价及会计处理 并购后整合
? 评估自身实
力
? 完成并购
前必须保守
秘密
? 确认增加
公司价值的
方法
? 视情况调整整
合速度
?阐明并购后公
司的目标和建立
对公司的预期
?沟通、控制和
规划
?发展策略及基
本架构
? 制订筛选目
标公司的准
则
?决定如何求
助于投资银
行
?完成尽职调
查
? 评级目标公
司的价值以及
收购溢价金额
?估算实际绩效
?会计与税收的
考虑
? 了解卖方的
背景的动机
?了解竞争者
的背景和动
机
?建立谈判策
略
?决定收购底
价
并购后整合的重要性
50%
27.78%
16.66%
5.56%
整合不力 估价不当 战略失误 其他因素
? 美国著名并购研究
专家拉杰科斯曾列
举了世界上十五位
知名并购研究专家
或研究机构对并购
失败原因的研究结
果
? 在所有已知的原因
中，直接与整合有
关的占 50%
第二节
第二节
企业收缩
企业收缩
有的企业家把企业当老婆养，不容任何人插一足
有的企业家把企业当儿子养，小时候宠爱有加，
淘气时巴掌伺候，青春骚动期严加管束，长大了
稍加指点，自己老了则依靠儿子
有的企业家把企业当猪养，养大的目的是卖，养
一个，卖一个，养一群，卖一群
收缩性并购重组
? 分立（ spin-offs）
? 子股换母股 （ Split-off）
? 完全析产分股 （ Split-up）
? 剥离（ divestiture）
子股换母股
股东
股东
公司B公司A
公司A
资产B
完全析产分股
股东
公司A
资产B
股东
公司C公司B
资产C
剥离
股东A
股东A 股东B
现金
公司A
公司A 资产B
资产B
案例：网上证券交易网站的出售
? 成立时间： 2001年 1月 31日
? 注册资本：人民币 5000万元
? 公司股东：自然人 A（ 70%）、自然人 B（ 30%）
? 主营业务：网上交易与多网互动信息管理服务
方案一：交易前
现有股东
网站
证券公司
100％
现金
100％股权
方案一：交易后
证券公司
网站
100％
方案二：交易前
现有股东
网站
证券公司
100％
现金＋证券
公司股权
100％股权
方案二：交易后
证券公司
网站
100％
现有股东
部分股权
方案三：交易前
现有股东
网站
证券公司
100％
证券公司股权
100％股权
方案三：交易后
证券公司
网站
100％
现有股东
部分股权
方案四：交易前
现有股东
网站
证券公司
100％
现金
51％股权
方案四：交易后
证券公司
网站
51％
原有股东
49％
第三节
第三节
破产重组
破产重组
流动资产
固定资产
所有者权益
长期负债
流动负债
净营运资本
企业总资产 负 债与所有者权益
案例：渝钛白重组
? 公司概况
? 重组背景
? 重组模式
公司概况
? 成立时间： 1990年 4月 9日
? 前身为重庆渝港钛白粉有限公司
? 重庆化工厂与香港中渝实业有限公司共同创办的中外合资企
业
? 1992年 5月 9日改制为股份公司
? 1992年 7月 31日重庆化工厂全部资产负债并入股份公
司，重庆化工厂成为空壳公司
? 1993年 7月 12日在深交所上市
重庆市
国资局
渝钛白
0515
中渝
实业
社会
公众股
28.68% 42.64%28.68%
重庆
化工厂
100%
公司重组的背景
? 公司存在的问题和困难
? 公司发展的有利条件及前景
? 重组方案的提出
公司存在的问题和困难
? 长期亏损
? 负债太高：至 1999年年底， “渝钛白 ”流动负债为 12.11亿元，
资产负债率高达 168%，在已经连续 4年亏损的情形下，作为
“渝钛白 ”的最大债权人， “长城公司 ”要坐等回收 7.48亿元债权
已完全没有可能
? 固定资产折旧过大
? 钛白粉生产能力偏小
? 无经济规模
? 无法满足市场需求
公司发展的有利条件及前景
? 产品有市场
? 技术工艺水平比较先进，国内领先
? 政府重视
重组方案的提出
? 一方面通过剥离债务降低财务费用
? 另一方面是通过剥离资产降低固定资产折旧费
重组模式
? 股权重组
? 资产重组
? 负债重组
重庆市
国资局
渝钛白
0515
中渝
实业
社会
公众股
28.68%
42.64%28.68%
重庆
化工厂
100%
股权重组第一步：变外资股为内资股
所有股份
零价格转让
重庆市
国资局
渝钛白
0515
社会
公众股
57.36%
42.64%
重庆
化工厂
100%
重庆市
国资局
渝钛白
0515
长城资
产管理
社会
公众股
42.64%57.36%
重庆
化工厂
100%
股权重组第二步：长城成为控股股东
所有股份
零价格转让
长城资
产管理
渝钛白
0515
社会
公众股
57.36%
42.64%
重庆市
国资局
渝钛白
0515
长城资
产管理
社会
公众股
42.64%57.36%
重庆
化工厂
100%
资产重组第一步：重庆化工厂划拨
重庆化工厂
零价格转让
长城资
产管理
渝钛白
0515
社会
公众股
57.36%
42.64%
重庆
化工厂
100%
资产重组第二步：债务和资产的转让
7亿多贷款本息
1亿多固定资产
长城资
产管理
渝钛白
0515
社会
公众股
57.36%
42.64%
重庆
化工厂
100%
资产重组第三步：资产租赁
所租资产评估值为
1亿多，租期 10
年，每年付 640万
负债重组
? 与除农行以外的其他金融机构协商
? 自 2000年起，渝钛白与南方证券、华融资产管理公
司、太平洋保险公司、重庆技术改造投资公司、重庆
国际信托、重庆四联财务股份有限公司、东方资产管
理公司、重庆巴南区信用联社、重庆市城郊信用联社
等多家金融机构进行负债重组
? 减免利息
? 停息挂账
? 按国家法定基准利率修改借贷合同
重组后渝钛白的绩效
? 2000年净利润为 350.93万元，而 1999年为－ 1亿多
? 2001年 11月 20日恢复上市，并摘掉 PT帽
? 2003年主营收入 2.598亿元，净利润达 2277.6万
元，每股净资产则达 1.66元
长城资产管理公司的套现
? 一家资产管理公司，决不可能长期持有并经营一家
上市公司，因此在将 “渝钛白 ”起死回生之后， “长
城公司 ”套现退出是必定的
? 在这一点上， “长城公司 ”处理得缓急得宜
第一步套现：引进合适的战略投资者
? 2002年 10月， “长城公司 ”将 3900万股 “渝钛白 ”股份
转让给 “攀钢集团 ”，转让总价现金 1.2亿元
? 股权转让后，长城公司仍持有 5047.82万股 (占总股
本的 32.36%)，为第一大股东； “攀钢集团 ”持有
25%的股权，为第二大股东
? “攀钢集团 ”的进入，不仅让 “长城公司 ”套现 1.2亿
元，更重要的是引进了一个重要的战略投资者，改
变了 “渝钛白 ”一股独大的局面在
第二步套现：照顾合作伙伴的利益
? 2004年 1月 9日， “长城公司 ”向 “攀钢集团 ”转让 900
万股 (占总股本的 4.8%)“渝钛白 ”，令后者以 29.8%
的股权升为大股东，取得上市公司的控制权，而
“长城公司 ”持股 27.56%，退居二股东
? 同样值得注意的是，这次收购并没有触及要约收购
线，避免了要约收购上市公司的时间和资金成本
下一步套现：左右逢源
? 目前， “长城公司 ”还握有 51573.888万股 “渝钛白 ”
（ 2003年公司又有一次配股）
? 如果说此前 “长城公司 ”的套现是一道 “单选题 ”，那
么在将合作伙伴推上前台之后，下一步套现，就面
临 “多选 ”
? 作为战略投资者长期持有
? 继续向 “攀钢集团 ”转让
? 向其他企业转让
长城资产管理公司目前的绩效
? 在接手 “渝钛白 ”4年中， “长城公司 ”获得了重庆化
工厂和从 “渝钛白 ”置出的 11483.38万元资产，套现
1.5亿元，按现有价格计算，其目前所持有的 “渝钛
白 ”股权总价在 1.7亿元以上
? 而 “渝钛白 ”走出困境之后，其他债权人均在不同程
度上解套，这个收益则无法用数字计算
