案例24：港元保卫战评论综述 港府围绕港币联系汇率的保卫战，从炒家袭击港台元时机上来大致分类，可以分为四大战役。 第一次战役是1997年10月，国际炒家挟在泰国等市场上大获全胜的余威，挥师香港，炒家采取了佯攻汇市、志在股市的战略，炒家大量借人同时抛售港币，迫使金管局提高利率，同时借人并抛售成指股票，在恒指期货市场购人大量淡仓，股市因利率高企而大受打击，股价与股指狂泻，炒家虽然因利率提高而增加了资金拆借成本，但股市的“如期”下跌，却令炒家在股票融券市场和恒指期货市场上赚得丰厚利润，可以说，港府采用了牺牲股市，保护联汇的战略；但也可以说，港府对炒家的真实意图和操作手法并没有认真研究和了解，掉人了炒家设置的圈套。 第二次战役是1998年1月，炒家乘印尼盾狂跌，再度抛售港元，香港金管局则采取预先公布银行流动资金结构的策略，使银行做到心中有数，降低折息率，从而股市没有出现大跌。 第三次战役是1998年6月，炒家乘日元下跌屡创新低，又沽空港元，但炒家没有大举进攻，未对港元形成大的冲击。也没有资料显示港府采取了明显的应对策略。 第四次战役是1998年8月，国际炒段．政府有权在紧急情况下向两个交易所和结算公司直接发出指令，其目的是令各监管机构对政府的决定不得挑战：财经界人士对于政府欲置一些主动性权力于自身手上，认为政府有权做这样的选择，但应设置相应的制衡机制，因为官员也可能犯错，如果在重要关头提出不当指令，便会铸成大错，危害市场，但有关制衡机制必须是有力、常设，快速的．也有人认为，政府要越过证监会直接发出指令，是否有违当年决定在政府以外成 立一个独立市场监察组织的原意?政府有关人士表示，对于是否修例直接指令交易所等，政府的态度非常审慎，因为清楚本身也有买股票，是市场参与者，外界会否因此觉得有利益冲突，目前正在研究是否真的有此需要，而最后的决定权则在立法会， 事实上，证监会对政府人市干预颇感尴尬，因为政府明言人市的目的是打击炒家，而证监会一向反对非以投资为目的市场参与者．当在立法会被议员问及证监会这次有否调查政府人市行径是否有违法成分时，证监会署理主席史美伦回应说，证监会曾咨询法律意见，得悉根据法律适应化条例，除非在法例中列明，否则所有本地法例都不能够约束政府。换言之，除内幕交易条例外，所有有关证券法例均不能够约束政府，因此证监会无权调查政府今次人市干预是否涉及造市或其他违法行为。而此前港府拒按《证券(公开权益)条例》披露持股量已惹各界质疑，有议员认为政府人市的行径不受法律监管有违公平原则，也损害本港作为国际金融中心的信誉，但也有议员认为政府不受法律监管并无不妥，因为政府人市出发点是为了本港利益，一般人不会预期政府会干犯法的事。另一方面，对于政府拟于外汇基金下成立资产管理公司管理所购人股票一事，是否会因政府不受证券条例约束而使该公司也不必受有关条例限制，证监会有关人士表示，所有市场人士应该遵守同一规定，希望市场尽量公平，不想有任何法律外的豁免。 家在俄罗斯市场因债务危机损失惨重，于是再一次大举入侵香港台市场。这时炒家是故伎重演，但港府却及调整了战略。炒家继续佯攻汇率，志在股市，但港府却是在汇市、股市以及恒指期货市场上“三管齐下”，正面迎击炒家，由于港府实力雄厚，手法全新，力度上也可谓“倾襄而出”，使得汇市、股市及恒指期货均未如炒家的如意算盘一样下跌，因此，至少从帐面看，港府是大获全胜的一方。 港府入市干预已经既成事实，对港府入市干预的是与非，社会各界展开了激烈的争论，态度褒贬不一，观点针锋相对。我们认为，将这些观点进行综合分析可能有助于人们做出自己的判断。 维持联系汇率制度 1、对联汇制度的态度 港府入市，根本目的是为了维护港元联汇制度，诺帆尔经济学奖得主默·米勒以及香港著名学者张五常都是主张维护联汇的。但也有相反观点存在，索罗斯量子基金首高雅策略员德鲁·米勒就公然宣称，联汇是一种愚蠢的制度，早晚要失败。当然，他的观点有自身利益在里面，未必客观。香港学者蔡光华也“不明白为体政府不让港元贬值”，并且认为“只要联系汇率不除，炒家仍会再犯”。著名财经专栏作家林行止也说“联系汇价令港元太强”。 2、联系汇率制度简述 港币的联系汇率不同于一般国家货币盯住美元的汇率，而是一种货币发行制度。香港没有中央银行，按照联系汇率制度，现金发钞银行（汇丰、渣打、中国银行）在发行港元的同时，要以固定汇率（7.8HK$:IUS$）在香港金融管理局存入相应数量的美元，亦即所有已经发行在外的港元现钞和银行在金管局开的港元现钞结算开户的余额均有相应的美元与之相对应。金管局保证以相同汇率向要求将港元现钞兑换成美元的机构和个人提供足额美元。 联汇制度使得港元和开卷有益元汇率稳定的内在机制是：如果港元被大量抛售，即港元买方以固定汇率向金管局出售港元买入美元，使得港元资金流入出银行系统，那么在结算时，银行系统的港元结算余额就会收缩，港元头寸的减少使得银行间港元同业拆借利息提高，于是，港元的吸引力增强，人们又会卖出美元买入港元，使得港元又流回银行体系，维护港元与美元之间的汇率。 但是，这种联汇制度得以维持还有一个重要的前提条件，那就是人们对港元的信心。当初设计联汇的初衷也是为了保持人们对港元的信心；联汇制度实施之后，这种信心又成为维护联汇的重要条件。假使人们对港元失去信心，即使港元利息再高也都要求卖港元买美元，整个银行系统及联汇制都会陷入混乱。原因很简单，发钞行发行港元时虽然向金管局存入了足额美元，但由于货币乘数的作用，使得港元现金（包括居民现金储蓄）流通量远远超出了当初的现金发行量。如果洪人对联汇制度丧失信心，纷纷向银行挤提现金储蓄，显然已经发行的港元现金是不够支付的。这时，商业银行必须以美元交付发钞行。发钞行进而存入金管局申请发行港元现钞；如果银行系统美元资金短缺，银行系统就会陷入混乱甚至瘫痪。这样，尽管金管局能够保证按1:7.8的汇价将港元现钞总换美元，但整个银行系统会因美元资金短缺而破坏以港元现金争行机制为核心的联汇制。 特区政府维护联系汇率本质上是为了保持人们对港元的信心，使香港经济免受灭顶之灾。 联系汇率面临两个尴尬的境地。第一，稳定港元汇率与稳定港元利率难以两全，这正是炒家对港元频频下手的重要原因。汇率不保引发信心危机，利率剧烈波动会引发股市不稳。第二，从一个足够长的时间来看，货币的汇价取决于该货币的购买力，（这也是汇率购买力平价理论的出发点），那么，要使得港元长期维持与美元相对稳定的汇率（这最前汇制度的前提），就应该使港元与美元的购买力平价维持在当初设定的汇率水平。假使联汇制度设立的当初确定联汇价格时充分考虑这一点，但随着经济发展和时间的推移，港元继续可持与美元的固定汇率就会出现要么被高估，要私被低估的情况，才大打出手，频频袭击。随着时间推移，这种局面就会更加严重，因为没有谁能保证香港经济的发展能与美国基本同步。 3、张五常对金管局的批评 上面所述也可以说是香港金管局理解或执行的联汇制度。香港著名学者张五常教授对此提出了猛烈的批评。他认为，联汇制度本身是很好的制度，但金管局把它用错了。联系汇率不等于固定汇率。联汇是一种现金发行制度，而外汇市场上的汇率应该是浮动的。现在，金管局的做法是一定要维持港元同美元1：7.8下限，只许港元市场汇率高于该下限，即只许港元汇率单边浮动，这实际上是作茧自缚，使所有的汇率风险都由金管局自己承担。金管局要做的事情是：发钞行要发行现钞，必须按固定汇价存入足额美元，同时，对想要以港元现金总换美元的人（不管是居民、银行还是炒家）都保证按固定汇价总付美元（这是可以做到的）。至于兑换人怎样取得港元现金，那是货币市场的事。假定国际炒定来沽空港元，要么先以美元从市场购买，再行抛售；要么借入港元现金抛善。如果是前者，则银行系统不会发生美元短缺，发钞机制从而联汇制不会被破坏；如果是后者，就与一般资本市场行为并无二致，银行系统的港元现金数量不会改变，利率机制自动会保证港币的供求平衡。当然，市场汇率会有波动，但这与现金发行机制无关，金管局没月收入要非得要求市场汇率不能突皮现金发行时的汇价。也就是说，金管局在发钞行发行现钞时存入美元和人们要求兑换美元时的汇价是固定而且相同的，金管局美元资产不不会因市场汇价的浮动而受损。 事实上，立陶宛等好几个独联体国家也实行联汇制度，但它们就没有遭受炒家袭击（尽管发生了俄罗斯金融危机），重要原因就是它们正确使用了联汇机制，没有把发钞汇价与市场汇率完全相关连，炒家无从下手。 按张五常的解释，国际炒家不是利用联汇制度本身的缺陷或愚蠢，而是看中了香港金管局对联汇制度理解和运用上了错误和愚蠢。但张五常的解释似乎忽略了一点，那就是，当炒家大量沽空港元时，按固定汇率卖给金管局，会出现两个结果。第一，港元流通量会减少，拆借利息会迅速提高，从而对股市造成打击。这种情形在1997年10月已经出现过。第二，港元的市场汇价会固沽空行为压低，炒家可以再以低价吸港元，再卖给金管局，获取汇价差，牟取暴利。长期而频繁出现这种情况，显然对香港经济是至为不利的。 港府入市干预 应该说，尽管有专家反对联汇制度，但大多数人是赞成的。现在问题在于：维护联汇，港府是否应该入市干预？ 1、对默顿·米勒的观点的评述 诺贝尔经济学奖得主、美元芝加哥大不教授默顿·米勒赞成联汇制，但极力反对政府入市干预。芝加哥大学是经济自由主义的阵地，米勒在总结泰国资本市场遭受冲击的原因时，曾幽默地调侃泰国央行的官员虽然拥有欧美学府的高学历，但却不是毕业于芝加哥大学。芝加哥大学的学者从来都是崇尚自由经济的。 1998年1月19日，米勒在香港发表演说时曾指出：“香港为何能逆流抗衡区内货币贬值的浪潮？原因是，迄今为止港人对他们的政府及政府维持港元汇价的承诺仍未失去信心。这种承诺等于保护港人一生大部分积蓄。只要港人一天信心仍在，投机者兴风作浪的影响将非常有限，尤其是香港拥有一个有别于他国的货币汇率制度，不论发生何事，香港金融管理局都不会在维护联系汇率上有所松懈。事实上，唯一能对港元联汇体制构成威胁的，是货币当局对他们的角色有所误解，并开始采用在泰国已证明完全行不能的中央银行标准技巧，即提高本地利率。” 米勒认为，提高利率只会对国际炒家有利，反而对当地人民害。他指出：乍看起来，此举似乎确实是吸引海外美元打击那些贪得无厌的投机者的必然做法。利率上升令借人当地货币作沽空之用的成本增加，对投机者是一种惩罚。不过，虽然利率上升令投机者成本看似可怕——有时利率高达一百厘、一千厘——但对存心在货币贬值（即使是温和的贬值）大赚一笔的投机者来说，这种惩罚（以日为基准）根本微不足道。加息不仅不能令投机者知难而退，反而使那些在远期外汇交易市场沽空当地货币的投机者正如下怀，财源滚滚。利率上升同时对受冲击国家的人民造成可怕的损害，他们之中许多人借入短债，贷出长债。 按照米勒的观点，只要国际炒定存心沽空货币，加息对阻止货币贬值是无用的。米勒发表这个观点时，实际上香港金管局已经利用提高利息（隔夜拆借利息曾扯高至300厘）对抗过国际炒家。虽然港元汇率稳住了，但股市狂泻，经济大受影响，尤其是房地产价格更是遭受致命打击，使香港经济今年出现大幅负增长。据说，国际炒家的直实意图是佯装汇率、志在股市。炒家沽空港元，政府必然提息以维护联系汇率，股市必然大受影响，此时炒家建立大量恒指期货淡仓和借入股票抛售，待股市大跌之后，买入股票偿还，同时结算期指股票差价和期指平仓结算会令炒家大赚一笔，佯攻汇率的资金拆借成本（因加息而提高）与所赚相比自然算不得什么。 从以上分析可以看出，米勒对炒家的手段要么未作了解，因为按他的解释，炒家还是在远期汇市上赚钱；要第故意秘而不宜。他只认为加息无补于维持汇率。同时，他没有正面批评香港金管局的做法，要么不知实情，因为当时金管局已经采取抽高拆息的办法保卫联汇；要私装不知，不指名道姓地批评加息的做法。 1998年8月，港府以全新的手段再一次迎击国际炒家，对此，米勒立即对港府大加指责，认为港府入市干预完全违反人们以往引以为傲的自由经济原则，政府实在应“炒掉某人”以告诉市场现在的做法是错误的，香港将回复以往的自由经济。 2、对格林斯潘的观点的评述 港府8月入市干预后，美联储主席格林斯潘于9月17日在美国众议院银行委员会会议上发表评论，认为港府动用储备稳定股价的做法不会成功，并可能影响香港金融管理局的公信力。对此，香港财政司司长曾荫权“感到诧异和惆怅”，不过，他表示仍会尊重格林斯潘的言论，强调香港市场将继续自由、开放和监管完善。香港金管局总载任志刚则立即致函格氏，对其意见表示“既惊讶又伤感”。 格林斯潘认为港府入市的目的是托市，对此任志刚坚决否认。他指出：“就算在最严峻的情况下，我们也打算接受及忍耐资产价格调整所速写为的必然痛苦。“港府人市干预的原因是为了保护自由市场不受操纵，然而，“很不幸，高效率的付款系统，高透明度，再加上我们严格根据货币局机制行事的做法，却使得本港的货币市场极容易受到操纵。” 任志刚在信中说：“我们有理由相信，自从年初以来，有意纵控本港市场的人士，已居掉期市场上透过曾发行一年至二年香港债券的多边机构（如世界银行及亚洲开发银行）之金融中介人，累积了超过300亿的港元。我们有理由相信，他们同时亦在期指市场上累积大量淡仓。他们借助于许多坏消息和传言，将手上的港元出售给香港金管局，结果金管局必须遵照货币局机制，令息口扯高，股价暴挫。而他们则藉着期指淡仓谋取暴利。” 港府8月份采取了正面迎击炒家的做法，即在汇市、股市、期指三个市场上同时出击。在汇市上用财政储备吸纳港元，避免了通过现金流动机制扯高息口从而导致股市下跌的结果；在股市上大量买入主要的指数成份股票，避免了股市狂泻，同时用此法又将吸纳的港元现金流回市场，缓解了港元结算短缺从而导致息口扯高的程度；在期指上大量买入多仓，抬高了期指价位，令炒家的淡仓遭受损失。同时，考虑到炒家会将8月份淡仓转到9月份，港府于平仓前主动出击，建立9月份期指淡仓以推低9月期指，从而使得炒家转仓成本提高。 3、对华尔街日报观点的评述 《亚洲华尔街日报》8月17日发表评论指港府入市干预铸成大错。该评论直指港府的干预是向炒家示意，港府除入市干预外已无计可施，这说明港元联系汇率相当脆弱，同时也背离了40余年来积极不干预的传统政策。该评论还指出，香港的货币发行局制度是不容操纵的，但金管局近期的运作则是企图调控利率和汇价，俨然扮演中央银行的角色。金管局秀过吸纳港元去捍卫汇价，一时减少港元的流通以图借高息惩罚炒家，一时又注入资金去降低利率。换言之，港府已放弃传统货币发行局的被动机制，该机制是在固定汇率下让港元与美元自由竞换，遇到炒家沽空港元引致资金紧缩时，则让资产和利率任由市场去调节。任志刚则在写给香港《金融时报》的信中表示，货币管理按货币发行局守则而言，也会被有错误理解的情况。金管局近日的两项行动已被错误理解，因此，有必要作进一步的澄清。第一是预期本港将出现财政赤字而出售少部分的外汇储备。任志刚认为金管局的责任是为港府选取最适当的时机，在市场上有大量港元沽盘时吸纳。第二是对付操控港元汇价并预先累积期指空仓的炒家。按自由市场的原则，并非不容许任何人抛空期指，但是，金管局反对任何人利用操控汇市去造成折息抽高，从而在已抛空的期指中获取暴利。 我们认为，金管局官员的解释是有道理的。自由市场应该是被操纵的市场，港府的入市干预正是为了打击操纵市场的行为，维护香港自由市场的根基。有人用港府既然是市场“裁判”，就不应该再是“运动员”来指责港府入市，这是没有道理的。资本市场的裁判的证监会等部门，如果港府入市干预的过程中有违规行为，证监会应该行使“裁判”权，就如同证监会要查处炒家及期交所违背“T+2”交收原则的行为一样。 应该说，港府的人市是成功的。最近的资料显示，美国的老虎基金、量子基金纷纷大举平仓，无功而返。 值得指出的是，港府入市干预适逢俄罗斯金融危机和政治危机暴发，影响了全球股市；更加碰巧的是，这时格林斯潘宣移美联储要考虑提高利息，导致美国股市大跌；国内洪灾正剧，经济发展蒙上走向不确定的阴影。这些不利因素使得港府的港元保卫战面临多重不利局面，但港府经受住了重重压力，在资本市场上与炒家正面对搞，是迄今为止唯一真正战胜炒家的官方机构，是值得肯定的。这时，国际舆论的指责，不论其是有自身利益在其中，或是门派之见在其中，还是真正独立思考的专家学者，港府都可以“顾左右而言他”了。 入市干预的策略 我们认为，也许联系汇率制度是好的，但至少香港现行的联汇制度是有缺陷的。立陶宛等国家的联汇制度未受冲击，可能并不是它们的联汇制度没有缺陷，而可能是其他原因，比若它们的股市和期指市场狭小，炒家如光顾，犹如大象人浴池，无用武之地，无赚钱之机罢了。 索罗斯曾说过，市场不能留下能够被矫正的错误。这个错误，可以理解成经济运行已经出现问题，但资本市场没有及时反应，炒家正好如期而来；也可以理解成资本市场制度设计本身有缺陷，给人以可乘之机。联汇制度本身似乎难以各方面都照顾到（如利率、汇率难以两全），政府的监管措施也有漏洞（这是很难完全避免的，尤其是在一个完全开放的市场上）。 1、对炒家策略的再检讨 炒家的策略是建立在对联汇制度认识的基础上的；炒家沽空港元（按任志刚的说法，炒家可能已经通过掉期市场从曾发行港元债券的多边机构获得港元），向金管局兑换美元，这时，港元头寸减少，拆借利率必大幅提高，股市必大跌。炒家同时卖空股票（或借人股票卖出），建立大量期指淡仓。这样，炒家获利的可能途径是：（1）卖空股票，待股价压低后补仓，获取价差；（2）期指淡仓平仓时获利；（3）如果港元真贬值，在港元掉期市场上可以获取汇率价差。 炒家获利的必要条件是：要么港元贬值，要么股市大跌。1997年10月炒家袭击港元，导致的结果是港元未贬值，但股市大跌。因此，至少从策略上讲，炒家是能够获利的。1998年8月炒家再次袭击港元，导致的结果是港元未贬值，股市不跌反涨。因此，至少从策略上讲，炒家是不能获利或者是亏损的。 2、对港府策略的再检讨 炒家袭击港元的目的是为了获取暴利，但港府入市干预的目的则是为了捍卫联汇从而维护港人对港元的信心。1997年10月港府干预的策略是扯高港元拆借利息，借以提高炒家成本，结果虽然保住了港元汇率，但股市大受打击。1998年8月港府干预的策略是正面迎击炒家。客观地讲，这种策略是实力的较量，港府是承担了风险的。1997年泰国政府已经应用这种入市干预策略，结果却是耗尽了央行外汇储备，还是未阻止泰铢的贬值。那场较量中，泰国政府惨败，国际炒家则是全胜。因此，国际炒家19998年8月再一次供销袭击港元时，可能绝未想到港府会正面干预，料定港府还是会采取提高息口，保卫联汇的策略。港府采取汇市、股市、期市联合干预的策略后，炒家先是打心理战，放风说港府必败，同时攻击港府入市违反自由经济原则，甚至以武力阻止港府御用经纪进场交易。炒家在股票卖空市场上，不严格遵守T+2的交收原则，按此原则，炒家卖空股票后，2天内必须在市场上买回，但炒家发现股票价格并未按其预期下跌，于是不按T+2原则补买其卖空的股票，使其有回旋余地（如借入股票来交收）。 我们假设港府不采取汇市、股市、期市同时干预的策略，还有没有可能采取更好的办法？笔者就此问题请教过不少专家，均未能提供令人信服的答案。曾荫权也说：“只要外界理解，在对冲基金以庞大资源冲击香港时，我们面对的选择好少。” 现在看，在这场港元捍卫战中，港府取得了决定性的胜利，国际炒家在香港没占到便宜。美国对冲基金长期资本管理公司发生危机，更说明了炒家“多行不义必自毙”。 维持联汇制度的其他手段 在没有寻找到比联汇制度更好的货币制度之前，香港只能维持联汇制度。那么，面对国际炒家的疯狂袭击，港府除了入市干预之外，还能有什么办法确保联汇制度的正常运行？ 默顿·米勒1998年1月19日在香港的演说中建议港府发行联汇保险票据，以保持市民对联汇的信心。8月份港府入市干预后，米勒的指责港府的同时，再一次表示当时提出联汇保险票据是更合理的做法。 所谓联汇保险票据，是指港府发行这样一种票据，持有人可以在票据约定的期限，向港府兑换港元本息，如果港元贬值，持有人也可以要求港府按1：7.8的比例支持美元。这样，港元贬值的风险就完全转移到港府一方，于是，港人就会认为港府必定确保联汇进而对港元有信心，于是，联系汇率得以维持，炒家的狙击因为没有港人的跟风就难以得逞。 但金管局还是未采纳米勒的建议，因为“以有限的外汇储备，无限量地发行联汇保险票据，只会令政府的公信力受到质疑，并进一步削弱公众对政府坚守联汇的信心。” 由此可见，金管局与米勒的对联汇保险票据作用的认识上大不一样。我们认为，即使如米勒所建议，港府发行联汇保险票据，那么，当炒家大举进攻港元时，也会出现两难境地：一方面，港人必须因为持有联汇保险票据而相信港府一定能保住联汇；另一方面，港府必须因为发行联汇保险票据而相信港人不会随炒家跟风。 这显然是一个并不保险的办法，港府和港人之间没有理由凭一纸票据而相互信任。港人并没有理由相信，港府仅发行联汇保险票据就不会去跟风。更何况，港人也不可能将手持现金换成联荡保险票据，他们只能根据港元市场的变化趋势采取相应的投资策略。还有一点，炒家狙击港元的真实目的是：即使在港元市场上不获利，也要在期指空仓上获利。联汇保险票据又怎能阻止股市的狂跌呢？ 讨论题： 从港币保卫战中能得到哪些经验与教训？