案例25： 提高利率对抵御攻击性外汇投机的效果分析 90年代以来，攻击性外汇投机成了爆发货币金融危机一个主因，今年8月份的港币狙击战更是达到白热化的地步。所谓攻击性外汇投机是指拥有巨额投机资本的国际炒家不仅仅追逐汇率的走势，更多地运用各种金融衍生工具，采取立体性的外汇投机策略刻意加速或改变某一货币汇率的走势，并利用各金融市场间的内在连动关系获取巨额投机利润的极具破坏性的投机行为。去年10月和今年8月发生在香港的港币狙击战就是典型的攻击性外汇投机。在攻击性外汇投机中赚取汇差不仅仅是国际炒家投机的目的之一，并且是其投机的主要手段，利用汇市、股市、期货市场、期权市场、利率互换市场之间的内在连动性赚取综合利润才是其主要目的。 对于攻击性外汇投机带来的灾难性后果无须赘述，可以从1992年英镑危机、1994年墨西哥金融危机和最近的亚洲金融危机显现出来。因此防范和抵御攻击性外汇投机已成为各国央行的一大艰巨任务，传统上，当本国货币遭遇国际炒家狙击而面临贬值压力时，央行有三种办法选择：动用外汇储备入市干预、提高利率、采取浮动汇率或贬值。 一般而言，中央银行的第一道防线是在即期和远期外汇市场上采取某种形式的中和性干预措施。当中和性干预不能阻止资本外流和攻击性外汇投机时，提高利率便成了第二道防线，以强化金融市场条件，使投机者通过借入本币然后沽空的成本更加高昂。 在1992年的英镑危机中，英国、意大利等几个欧洲国家的隔夜利率上升很快，3个月期利率高达15%；1997年5月，泰铢在遭到国际炒家狙击的初期，隔夜利率曾一度达到3000%；今年8月，在国际炒家的狙击下，香港的银行同业折借利率达到18-20%但越来越多的事实证明：在面对国际炒家时，提高利率并非明智之举。 首先，一般会有两个因素制约着中央银行在货币遭受狙击时提高利率，一是脆弱的国内金融体系，另一个是以浮动利率外债为主的国内金融结构。1992年英镑遭受到以索罗斯为首的美国对冲基金的狙击，英格兰银行可以提高利率来作为威胁。但由于英国房屋贷款为浮动利率，任何利率上升都必然会使已经因萧条而减弱的家庭购买力雪上加霜，因此市场参与者并不相信英格兰银行会真的提高利率，仍然义无反顾地抛售英镑。同一年的意大利也面临狙击，制约其中央银行提高利率的因素是大量的浮动利率政府债券，如果提高利率无疑会大幅度增加政府财政赤字。 其次，提高利率的效果受到限制。在提高利率时，为防止其负面影响的扩散，一般采取两种方法：一种方法是将国内市场与离岸市场相分离。有效地将国内与离岸市场相分离并不一定需要借助于公开的外汇管制（至少在短期内），而可以通过以下几种渠道。1、道义观说，中央银行可以观说银行不要向非居民特别是有攻击性倾向的投机者发放投机所需要的本币资金。在寡头垄断性金融体系、外资银行与私人银行所占比例较小的金融体系和中央银行对银行的发照和业务范围有广泛的控制权的金融体系中，道义劝说效果最佳。2、提高储备要求。中央银行可以通过储备要求来控制对非居民的贷款，如西班牙曾于1992年对向非居民提供的贷款征收100%的储备要求，从而使离岸利率高于西班牙的利率，对货币起了支持作用。3、采取限制措施。对非居民贷款正工采取限制措施也可使国内利率与离岸利率出现差异，捷克货币当局曾限制银行向非居民贷款，泰国中央银行甚至禁止发放离岸贷款，结果使离岸利率高出了国内利率。 另一种方法是将国内利率结构与隔夜利率相分离，以防止隔夜利率的变动影响国内利率结构。当欧洲的货币于1992年受到狙击时，各中央银行多依赖这种方法。通常的做法是：在大幅度提高隔夜利率的同时，采取措施减少它们对国内经济中较为重要利率的影响。该办法基本上依赖于某种形式的政府指导及金融或银行市场的市场分隔。 然而，提高利率增加投机者成本的效果并不十分明显，主要是因为存在几种制约因素：1、当外国投资者可以借人或持有国内金融工具并用春获得本币时，有效的资本控制变得越来越困难了。在港币狙击战中，老虎基金和量子基金的约500亿港币主要是从国际金融组织的发行债券机构借入的，还有一部分资金是抛空借入的股票转换来的。2、随着经济全球化程度的提高，跨国公司的业务发展已经使居民和非居民的界限变得日益模糊。在实施差别利率时，可以将国内与离岸市场相隔离，但由于很难区分居民与非居民，提高利率的效果打了折扣。3、提高利率可以改变市场参与者的预期，可能使市场相信货币当局将采取更严厉的控制措施，从而引发更多多的资本外流，而外国投资者也可能要求得到更高的风险回报，甚至可能要求得到更高的风险回报，甚至可能不再投资。4、没有证据表明投机者在进行攻击性外汇投机时所持有的本币受到利率的提高而减少，这主要是因为国际炒家就像股市里的庄家一样，在狙击某一货币前很久就已经开始积累筹码，而不会边抛售边筹集。据1998年8月15日的《星岛日报》报道，在这次的港币狙击战中，“不少港元炒家借人一至二年期的钱，借港元，掉期为美元，储200至300亿港元。”“由于炒家知道息口扯高，会受到高息惩罚之苦，因此改变手法，预先借定美元，十一至十二厘借人港元，就算港元息口扯高，炒家也不会受到高息惩罚，反而香港普通大众会受损。因此提高利率在增加投机成本方面作用并不明显，反而将投资者吓跑了。 此外，两种办法都只能在短期内发挥作用，不能持久，且有可能损害开放的国际化金融市场的一些原则。 第三，提高利率对经济的打击，以香港为例，自去年东南亚金融危机爆发至今，香港经受了国际炒家五次冲击，每次冲击的手法也基本一样，抛空港币，在股市期市和汇市连环投机。前几次，香港金融管理局的反狙击措施单一，就是提高利率，任志刚也被戏称为“任一招”。提高利率给香港带来的直接后果是香港恒生指数的暴跌，1997年10月23日，以美国对冲基金为首的炒家采取声东击西的策略，先攻港元，再攻恒指期货，导致香港银行同业折借利率一度飙升到300%，恒生指数和指数期货应声下泻一千多点。而股票市场与地产市场息息相关，地产市场又与银行按揭紧密挂钩，股票市场受挫，地产市场必然受压，从而冲击银行体系。在香港，银行的一般楼宇按揭可达楼价市值的70%左右，而股票按揭可达50%，随着股市和楼市场平均下挫五至六成，有关的按揭资产已面临资不抵债的情况，如果股市和楼市进一步大幅度下调，银行在别无选择之际势必大量抛售有关按揭资产，从而掀起股票市场和地产市场的恶性抛售狂潮。一些中小型银行，甚至有可能因为呆帐过多而面临倒闭的命运。目前，香港的股市和楼市较去年高峰期平均大幅度下挫50-60%，如此迅速和巨大的调整，对香港银行体系构成的压力是异常沉重甚至是危险的。由于银行体系内部的连动性，牵一发而动全身，一旦有银行倒闭，香港银行体系势必遭受致命的打击，进而使香港本就低迷的经济形势更加恶化。 第四，国际炒家会利用利率的提高赚取投机利润。如前所述，提高利率不仅不会明显地抬高投机者的融资成本，反而会诱使股市下跌。投机者便可以直接或间接地利用利率的上升在各金融市场上连环投机。 1、外汇市场。利率的攀升会导致本讪利率与国际市场利率的利差扩大，从而引起起币远期汇率与即期汇率的汇差扩大，投机者便可在这种汇差中赚取利润。 2、货币市场。当国内利率与离岸利率间的利差增大时，投机者可以在即期外汇市场上用外币买入本币，然后在同业市场上用外币买入本币，然后在同业市场上折出本币赚取本外币利差，同时再在远期外汇市场上卖出本币换回外币。在这一过程中，只要利差收益大于不同币种转换的交易成本，就可以给投机者带来丰厚的利润。香港科技大学财务系陈乃虎教授及讲师陈永豪二人对此作了研究，他们认为，若投机者在1997年10月21日买入10亿美元1年期“美电”（相当于沽等值于10亿美元的远期港元），并于10月23日金管局将港元隔夜折借利率提高至300厘时平仓离场，便可轻易赚取10亿港元。其计算方法见表1。 3、股票市场。由于提高利率会打压股指，投村者会先从股票托管机构借入股票，然后迅速抛售。待股市骨溃后，投机者便可以在低价位将在高价位抛售的股票买回来，归还股票，从中谋利。在此，卖空股票一方面是为了投机，另一方面是为了人为地打压股市，后者又是主要目的。在这次的港币狙击战中，索罗斯卖空的汇丰股票就是从老虎基金借人并抛空的，并有传闻说，索罗斯还将远赴中东从石油富豪手中借入汇丰股股，以做后续“弹药”，据报道，在8月28日香港股市上演的金融大决战中，沽空盘达到72.5亿港元，在9月2日居然有69.1亿港元的股票无法交割。 同时投机者还可以通过空头股指期货牟利。还以香港为例，恒生指数每下跌1点，每张空头恒指期货合约赚取50港元。据报道在8月中旬，现贷月期指（即8月份到期期指）成交量为26100张，未平仓合约总数达到90624张。也就是说，恒生指数每下跌1000点，国际炒家就可赚取45亿港元。另据证券业者说，现在老虎基金仍持有约18000张期指空头合约，按每张押金12万港元计算，单是押金已达21.6亿港元，股指每下跌1000点，它可赚取9亿港元。由于老虎基金一直看淡港元及港股，据悉老虎基金在恒生指数11000点水平就开始放空恒指期货，如今已赚取了丰厚的利润。1997年10月，以索罗斯为首的美国对冲基金就是这样在香港股市制造了黑色的星期四，并从中赚取约35亿港元的。 4、互换市场。其实，利率的提高正中投机者下怀，他们可以通过利率互换合约投机炒息。利率交换合约是80年代初才开发出来的一种金融衍生商品，是在之前的“平行贷款”和“背对背贷款”的基础上发展起来的。该端口自推出以来，其增长程度可谓迅猛异常，交易量逐年递增，如今每年票面交易额已达千亿美元计，是80年代推出的新金融衍生端口中的佼佼者。利率互换合约是用一个利率合约（借或贷）同另一个利率合约交换，最常见的是固定利率合约同浮动利率合约的交换。投资者向银行购买一份固定对浮动的利率交换合约，那么这位投资者须按期（每三个月或每六个月）付出固定利息，并收取浮动利息。譬如说，一投资者向银行购买了利率交换合约，假设期限为5年，本金100万英镑、利率固定为5%；另一方面，假设合约中的浮动利率为基本利率（如LIBOR伦敦银行同业折借利率，假设为4%）另加100基点（1%），则浮动利率当天便为5%，又假设利息每六个月交换一次，那么倘若利率不变，由于彼此利率差为零，即投资者付出5%固定利息，又收取5%浮动利息，因此并无实际利息交割。但如果LIBOR上升1%，浮动利率便为6%，投资者付出固定的5%利息，却能收取6%的浮动利息，利率差额为1%，对投资者有利，银行便得付与甲方借款金融100万英镑的1%（即1万英镑）。这样，投资者持有的这份利率交换合约因而溢价。 据报道，老虎基金在此次狙击港元之前，已经埋伏了约40亿港元的五年期利率互换合约。这意味着如果港元银行同业折借利率飙升1%，就有约4000万港元的斩获。这次港元受到狙击，由于港府已经注意到大幅度提高利率的负面影响，有意识地压抑利率。在暂时击退国际炒家后，3个月银行同业折放利率下跌1个百分点至15.5%，但这仍比过去3个月的平均水平10.6%高出许多。一个月港元同业拆利率与一个月伦敦同业拆放利率相比，利率溢价达到3至4个百分点。 综上所述，当一国货币遭到攻击性外汇投机时，提高利率并非明智之举，因为历次因外汇投机而引发的金融危机都证明，提高利率不仅不是防御投机者的有效措施，反而会使投机者将计就计，为其所用。因为在利率提高之前，投机者已经完成了对“筹码”的吸纳过程，一味地靠提高利率抵御投机不仅是徒劳动的，还是有割的。笔者认为应从以下几个方面考虑，针对立体投机，进行全方位防御，才能标本兼治： 1、对外汇投机资本实行暂时而必要的管制。最近，中国的台湾省、马来西亚等国家和地区先后加强了货币管管制，实践将证明是明智的。在经济全球化的今天，如果只是一味地迎合西方国家推行的金融自由化而不顾自身的经济基础才是不明智的。资本帐户可兑换是双刃剑，如何趋利避害是最关键的，不适时宜地推进资本帐户可兑换，可能未享其利，先蒙其害。从投机者的投机行为来看，资本账户可兑换为其提供了自由调度资金的便利条件，如果在这个环节上设障碍有可能会阴断投机资本的流动，竞且邓使实现了资本帐户可兑换也可以限制投机资本的进出，保留对资本帐户的必要的限制并不违反基金协定的要求，国际货币基金协定第七条规定：“成员国对国际资本转移可以采取必要的管制，可以对资本市场或与资本交易相关的货币支付或转移加以限制，但不得限制日常交易的支付或者不适当地阻碍清偿债务资金的转移。”而所谓的“必要的管制”意味着在正正常情况下资本交易和转移不必事先批准，而在紧急情况下资本交易和转移仍需事先批准。但这些都不妨碍货币自由兑换，或者说，货币在资本帐户下的可兑换就包含着这些“必要的”和“例外的”限制在内。因此，马来西亚在9月初宣布国外的马来西亚林吉特必须在10月1日前回笼，逾期作废，而马来西亚国内林吉特携带出境的数量也受到严格限制。这些措施等于宣布林吉特停止在国外的自由兑换。连经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）也曾撰文建议亚洲国家暂时实行货币管制。 2、修改交易规则，加强金融监管，以阻止投机者炒作。如果说实行暂时的货币管制是阻断投机者的投机路线，修改游戏规则则是加大投机者的投机成本，并将其曝光。台湾“央行”在5月22日就宣布，从当天起，台湾法人不得进行无本金交割远期外汇交易（Non-Delivery Forward）；不得进行外汇调期交易；不得以联名帐户名义代客操作外汇保证金交易等。香港金融管理局总裁任志刚分别在9月5日和7日公布了七项和三十项金融措施，严厉监管市场。这些措施主要集中在完善交易规则，加强监管等方面，而没有实行货币管制。如将期指合约按金由8万港元提高到12万港元；香港中央结算公司必须严格执行交易后两天（T+2）结算的交割规定；短期沽空交易没有及时报告者将被视为非法交易；非法交易4次者，监禁期限增加到2年；期货市场将对敞口头寸的交易作更多的披露等。而这些措施并不与国际货币基金协定相悖，只是临时性的，为了防止投机者炒作本币。 3、施以道义劝说，增强投资者信心。道义劝说在一国货币受到冲击时是必要的，可以避免内金融机构为投机者提供资金，增强普通投资者对本币和本国经济的信心。相反，如果发生了信心危机，任何狙击措施施都是苍白无力的。在港币狙击战进入白热化时，香港金融管理局发现，加入抛售行列的大部分是香港市民，这使得港府在投入数倍于国际炒家的资金才能勉强维持汇市和股市的稳定。 4、建立防范恶性投机预警机制。尽管苍蝇也叮无缝之蛋，但投机者为收益最大化，不是更喜欢寻找漏洞，降低投机成本。如果一个国家出现下列情况的话，该国中央银行就应该提高警惕，及早做准备了：国内信贷扩张、外汇储备流失、财政赤字扩大、经常帐户持续巨额亦字、实际汇率上升、国内利率居高不下、短期资本流入剧增、金融机构呆帐增多、外债规模越过警戒线、失业率上升、经济泡沫膨胀等。因为这些指标的恶化是投机者最为关注的，因此也是货币遭受狙击的先兆。 讨论题： 在货币受到冲击时，利用调整利率稳定汇率政策的利与弊。