上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,1
第三讲
美国国际收支分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,2
国际收支分析
? 美国经常帐户在整个 60年代与 70年代维
持在顺差的水平, 80年代经常项目总计
发生了 8604亿美元的赤字, 90年代则达
到了顶峰的 19017亿美元的总赤字水平,
虽然每年的经常项目赤字占 GDP的比重
不足 5％, 但 1992年至 2001年累计达到了
2001年 GDP的 20%。
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国际金融新编姜波克著
No,3
? 其中, 商品贸易在 1971年首次由黑字转
为赤字以后, 自 70年代末以来居高不下
,经过 90年代的快速增长, 到 2000年,
2001年分别达到了 4524亿, 4271亿美元
赤字；
? 而服务项目随着越战的结束开始了平稳
的增长, 到 2001年达到 688亿美元的顺差
水平 。 但与商品贸易赤字相比无异于杯
水车薪 。
国际收支分析
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国际金融新编姜波克著
No,4
? 收益项目在过去 40年里一直维持黑字的
水平, 可能是由于经过 50年代到 70年代
的发展, 美国跨国公司的全球盈利能力
逐步增强 。 但收益项目的总体波动比较
大, 反映了国际资本流动的无常特性,
以 1982年 351亿, 1983年 363亿美元最高
黑字水平为分水岭, 此后经过反复振荡
向下, 到 2001年降低到 141亿美元黑字的
水平 。
国际收支分析
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国际金融新编姜波克著
No,5
表一,1962－ 2001年美国国际收支汇总表（单位：百万美元）
1962-1971 1972-1981 1982-1991 1992-2001 1962-2001
商品、劳务与收益（出口） 503624.0 2092050.0 5,025,449 10,813,170
18,434,293
商品、服务与收益（进口） -423384.0 -2013623.0 -5,694,938 -
12,292,850 -20,424,795
经常转移 -52663.0 -75125.0 -190,929 -422,013 -740,730
经常项目净值 27577.0 3302.0 -860,418 -1,901,693 -2,731,232
资本项目 0.0 0.0 -8,605 497 -8,108
金融项目新增流出 -86588.0 -522077.0 -897,980 -3,519,696 -5,026,341
金融项目新增流入 72512.0 440329.0 1,651,622 5,389,999 7,554,462
资本金融项目净值 -14076.0 -81748.0 753,642 1,870,303 2,528,121
统计误差 -13500.0 78445.0 115,381 30,893 211,219
数据来源：根据美国联邦储备委员会 1960－ 2001国际收支平衡表汇总得到。
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国际金融新编姜波克著
No,6
? 将收益项目与美国国际资本流入对比就
会发现, 自 1983年以来大多数年份外资
的净流入维持在每年 1000亿美元以上的
水平, 从总量来看 90年代是 80年代的两
倍以上, 特别是在 1999年, 2000年,
2001年外资的净流入分别跃升到 2928亿
,4103亿, 3933亿美元的天量水平 。 在
过去的 40年里资本流入的净额为 25281亿
美元 。
国际收支分析
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国际金融新编姜波克著
No,7
? 尽管如此, 美国收益项目虽有所下降,
但仍维持为正, 值得人们深入思考 。 与
1999年至 2001年国际资本巨额流入相一
致, 美国纳斯达克综合指数从 1995年 7月
26日的 1000点上升到 2000年 3月 10的 5132
点的天价水平, 随后一路下跌, 到 2002
年 7月 18日的 1356点 。
国际收支分析
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国际金融新编姜波克著
No,8
? 从信用角度分析, 一国经常项目赤字意味着其
他国家为之提供了融资 。 美国 90年代持续的,
高增长的经常项目赤字, 意味着其他国家为其
源源不断地提供融资, 这种融资显然是通过资
本的净流入来实现的 。
? 那么国外资本源源不断流入美国的原因是什么
呢？ 如果说美国 90年代微观经济层面表现优异
则无法解释美国对海外投资的增长, 更无法解
释美国 2000年以来的股市暴跌与公司丑闻 。
国际收支的信用分析
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国际金融新编姜波克著
No,9
? 所以, 笔者认为美国 90年代经济只能解
释为由于对经济高增长的追逐, 滥用国
家信用, 并且导致了信用消费的过度开
发与公司信用的过度扩张 。 美国资本净
流入而收益却仍然为黑字的情况来推理
,笔者认为美国在海外的投资获得了很
大的成功, 而海外资本对美国的投资显
然是失败的 。
国际收支的信用分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,10
货币效应分析
0, 0 0
2, 0 0
4, 0 0
6, 0 0
8, 0 0
1 0, 0 0
1 2, 0 0
1 4, 0 0
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
0, 0 0
1, 0 0
2, 0 0
3, 0 0
4, 0 0
5, 0 0
6, 0 0
7, 0 0
interest
M2/M0
利率
M2/M0
图一,1960－ 2000年美国一年期国债利率与货币乘数
数据来源：美国联邦储备委员会
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No,11
? 美国在整个 70年代与 80年代一年期名义国债利率
维持在 6 %以上, 其中 1981年短期利率达到
13.14%（ 12个月平均 ） 的高水平是为了调控石油
危机以后世界性通货膨胀, 如此高的利率带来了
拉美金融危机已经有很多专家作过专门论述 。 进
入 90年代, 1991年经济开始复苏, 经过 92年, 93
年的降息, 人为拉高经济增长率, 以吸引外资流
入 。 在降息与外资流入的双重影响下, 货币乘数
被稳步推高 。 从 80年代平均 5.0的水平推高到
2000年 6.19的高水平, 货币乘数泡沫与资产泡沫
同步膨胀 。
货币效应分析
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No,12
? 90年代美国采用了降低利息, 提高货币
乘数的做法从表面上看, 基础货币的供
给并没有显著的增加, 似乎不涉及信用
问题 。 事实上, 货币乘数的提高整体上
改变了金融的结构与内涵, 使得大量的
交易都不涉及实物资产, 经济, 金融彻
底地泡沫化了 。
货币效应分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,13
? 王建研究员指出,, 1966年美国货币交易中与
生产流通有关的货币交易还占到 80％, 无关的
只占 20％, 而到 1976年, 即, 布雷顿森林, 体
系仅解体 5年后, 其货币交易中与生产流通有
关的就只剩下 20％, 而无关的则上升到 80％ 。
到 1997年, 世界贸易额当年为 6万亿美元, 而
当年世界货币交易额为 600万亿美元, 即与生
产流通有关的货币交易额只占到 1％, 美国当
年与生产流通有关的货币交易还要少, 只占到
0,7％, 。
货币效应分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,14
? 这种金融的泡沫化只有通过泡沫的继续
堆积来维持, 一旦破裂产生兑现的要求
,很多公司就会陷入困境 。 因此, 货币
乘数的显著增加使得原来的经济结构已
经无法与之适应了, 那么, 新经济,,
,新金融, 的概念必然成为救命的稻草
了 。 在这种概念支持下, 代表新技术的
纳斯达克泡沫便是不可避免了 。
货币效应分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,15
公司财务危机分析
? 迈克尔 ?曼德尔指出：, 美国在 80年代的
10年中生产率的年增长为 2.2%,而 90年
代仅仅为 2.7％ 。 但 90年代私营部门人均
年工资的增长平均为 1.3%,80年代这一
数据为 0.2%” 。 而其中的大部分又通过
管理层持股, 管理期权等形式落入公司
高层管理人员之手, 投资者的收益甚至
低于 80年代 。
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国际金融新编姜波克著
No,16
? 从目前暴露的一系列公司财务丑闻来看
,公司的盈利很大程度上是公司高层管
理人员为了获得超额利益, 与相关人员
一起推高股价所致 。 如 2001年 Oracle总裁
劳伦斯埃利森来在公司股价暴跌了 57%
,其所持有的股票及股票期权缩水了 20
多亿美元的情况下, 行使了股票期权,
兑现了股票, 获得 7亿美元收益 。
公司财务危机分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,17
? 该案例足以说明公司激励方法正在成为公司高
级管理人员攫取普通投资者利益的工具 。 又如
美国在线在购并时代华纳案中, 继 2001年亏损
600亿美元, 2002年第一季度又亏损了 540亿美
元, 而目前美国在线 ―― 时代华纳的总市值不
足 850亿美元 。 也就是说美国在线 ―― 时代华
纳在一年三个月的时间内亏损比现在公司的市
值还多, 由于公司市值与公司盈亏存在杠杆效
应, 这样的结果太不可思义了 。
公司财务危机分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,18
? 无怪乎投资人将这样一个个事件看成是
一个又一个, 911” 事件 。 此案例暴露出
美国资本市场的深层次问题远较安然为
甚, 其中最大的问题是该公司到目前为
止还没有暴露出任何非法的交易, 一切
似乎都是合法, 合理的 。 人们不禁要问
,如果现在合理那么过去也合理吗？
公司财务危机分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,19
? 美国公司财务危机表面上看起来是有一些公司
财务造假 。 事实是, 几乎所有的大公司要么是
牵涉财务丑闻, 要么是盈利巨额下降, 甚至是
巨额亏损 。 那么简单地将其看作是财务造假是
不妥当的 。 深层次的原因是当经济陷入零增长
,公司陷入零增长时, 唯有通过制造资产泡沫
,某些人才能有利可图, 而推高资产泡沫必然
要推高公司盈利泡沫, 推高盈利泡沫的途径要
么是提高财务杠杠, 公司业务表外化；要么造
假 。
公司财务危机分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,20
? 曾几何时安然的首席执行官杰弗里 ?斯基林是华尔街的
英雄, 因为其资本运作的手段远远超过华尔街资本运
作专家的水平, 而让这些专家看不懂 。 象安然这样不
是建立在实体经济之上, 而是建立在资本运作的沙滩
之上的公司还少吗？ 这种资本运作如果不从外部攫取
资金是不可能成立的 。 因此, 普通投资者任人宰割便
是命中注定的事了 。
? 最终公司信用将被无情践踏, 金融恐慌将成为不可避
免 。 此时, 人们唯一关心的是谁来承接烫手的资产,
资产的价格不再与其价值相关, 仅仅取决于所有者的
忍耐程度 。
公司财务危机分析
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国际金融新编姜波克著
No,21
美国经济中的信用问题及其原因
? 综合以上的分析, 笔者认为美国经济 90年代经济
的高速增长是宏观层面与微观层面协作的结果 。
在宏观层面, 政府管理层为了达到经济高速增长
的政策目标, 推行货币扩张政策, 纵容公司采用
欺诈行为, 配以, 新经济,,, 新金融, 这样
的名词误导全球投资者, 诱使外资流入, 推高经
济泡沫, 资产泡沫, 金融泡沫 。 在微观层面, 公
司高级管理层借助于, 特别实体,,, 衍生证
券, 等多种方式将实业经济与金融经济相融合,
使得实业经济表外化, 用提高杠杆率, 逃避监管
等手段, 来达到做高业绩的目的 。
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国际金融新编姜波克著
No,22
? 在此过程中, 国家一方面推进资本的海
外扩张, 另一方面吸引外国资本流入来
推行这种扩张 。 看起来是兜了一个圈子
,实质是既赚取国外低成本劳动力的利
益, 又赚取国外消费者的利益, 还赚取
国外投资者的利益, 这就是表外业务的
特征 ―― 一切都是不需要成本的 。 无怪
乎美国积极推行世界经济一体化, 世界
金融一体化, 以及美国全面的价值观呢
。
美国经济中的信用问题及其原因
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国际金融新编姜波克著
No,23
? 企业则是通过高级管理层, 董事会, 会计准则,
投资分析师, 会计师, 金融中介, 甚至监管部门
的多部门的协作来攫取各自的利益 。 麻省理工学
院经济系经济学教授保罗 ?克鲁格曼所提出的东亚
,关系资本主义, 在美国得到变本加厉的应用 。
自美国公司暴露出一系列财务问题, 而政府迟迟
不能推出一个令投资者满意的财务改革方案来看
,美国政府仅仅代表了少部分, 精英, 阶层的利
益, 用损害普通公民利益与外部国家利益的代价
来推行美国少部分人的国家利益 。 深刻地说明了
美国政府与公司唇齿相依的特殊关系 。
美国经济中的信用问题及其原因
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,24
? 因此, 美国经济涉及到一个根本的信用问题,
即是违反了经济与商业活动中的基本准则 ――
常识, 一部分人隐蔽地对他人利益进行攫取与
占用, 而形式上却反称之为创新 。 这种信用显
然是比欠债还钱更为基本的信用, 就象基于美
元的债务不会让美国破产一样 ―― 这也许就是
时下所热衷的创新吧, 但却会让所有的投资者
在相当长的时期里不再接受美元 。 这也许就是
真正意义上的美国信用危机 ―― 经济, 金融神
话的破产 。
美国经济中的信用问题及其原因
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国际金融新编姜波克著
No,25
? 1979年改革开放以来, 我国借鉴了东亚的成功发
展模式, 采用进口替代, 出口导向, 政府主导,
高储蓄高投资等组合发展战略, 获得了二十年的
经济高速增长, 引起世人瞩目 。 与此同时, 在政
府主导的经济体系下, 计划经济仍然占据主导地
位, 市场机制受到抑制, 经济的低效率, 低效益
,三角债, 坏账, 资金外逃, 腐败等问题制约了
经济的进一步发展 。 特别是在我国加入 WTO后, 政
府对经济的主导作用将被迫削弱, 而市场经济机
制又不能有效发挥作用的情况下, 我国经济将面
临重大的难题 。
我国金融体系
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,26
? 无疑在一定的历史时期, 东亚模式在日本, 韩国
以及东南亚国家曾经获得了很大成功, 在我国也
同样获得了巨大成功 。 但也应看到, 日本自八十
年代末到目前经济的零增长, 以及 1997年的亚洲
金融危机 。 而日本, 亚洲的经济, 金融危机的契
机恰恰是金融的全面开放 。 目前, 我国金融市场
的开放已经在稳步推行之中 。 那么, 在我国金融
市场全面开放以后, 如何防止出现类似于日本,
韩国曾经出现的经济困境, 便是政界, 学界, 实
业界必须认真思索的问题 。
东亚模式
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,27
? 从我国金融市场结构来看, 我国金融市场是间
接融资占主导地位的金融市场 。 与直接融资占
主导的美国金融市场相对比, 我国企业债券融
资相当萎缩, 1991至 2000年企业通过债券市场
融资总额在 1600亿的水平, 1991年至 2002年 6
月股票市场融资总额在 8220亿人民币, 而 2001
年银行贷款余额达到 10万亿元的水平 。 从中可
以看出, 我国银行融资占据着企业融资的主导
地位, 证券市场, 债券市场融资作用有限 。
金融结构
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,28
? 而美国银行融资, 债券融资, 股权融资之比长
期维持在 4?4?1。 就债券市场而言, 美国市政债
券, 国库券, MBS,企业债券, 联邦债券, 货
币市场, ABS品种齐全, 大致发展速度相当 。
而我国债券市场是国债一统天下的市场, 截至
2002年 8月国债累计发行额达到 16538亿元, 企
业债券差不多是国债规模的十分之一 。 显然,
仅此并不能说明我国金融市场结构不合理 。 笔
者认为更重要的是金融体系的效率, 以及因此
带来的经济效率 。
融资结构
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,29
? 从我国金融期限结构来看, 金融市场中
,短期货币市场与长期债券市场规模偏
小, 债券基本上以 3－ 7年的中期债券为
主, 10年以上的债券不足 1000亿, 不足
总量的十六分之一, 而货币市场中缺乏
短期国债品种 。 由于近期银行存贷差逐
年加大, 以及生产企业拖欠成风, 短期
资金供给充足而需求不足, 因此同业拆
借市场需求萎缩 。
期限结构
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,30
? 一定意义上同业拆借之所以还维持一定的规模
,主要是因为股票一级, 二级市场对短期货币
的需求 。 因而不时引发银行资金违规流入股市
问题, 以及银行资金是否该流入股市的争论 。
在这种长期金融市场与短期货币市场相对萎缩
的情况下, 显然不能形成可以参照的长期与短
期市场利率 。
拆借市场
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,31
? 从利率期限结构来看, 长期利率应该是短期利率的平
均, 而利率的长期走势应该在一个基准值附近小幅波
动 。 从国际利率的实际状况来看, 当短期利率走高时
,长期利率在年复利 7%附近, 当短期利率走低时, 长
期利率在年复利 5％ 附近 。 长期基准利率差不多为 6%。
而我国由于长期债券市场的萎缩, 资本市场的不完善
,利率不能反映真实的资金需求与供给, 导致目前长
期利率与短期利率几乎没有什么分别 。 从本质上将,
我国金融市场只有中期市场, 没有长期金融市场与短
期货币市场 。 显然, 长期利率, 短期利率与经济的关
系被割裂开来 。 这也是我国短期利率八次降息, 而收
效甚微的根本原因 。
利率
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,32
? 从金融市场主体来看, 首先银行业面临着坏账偏高；
银行为了降低坏账, 惜贷明显, 存贷差逐年扩大, 到
2001年底, 我国银行业存贷差额达到创记录的 37000亿
人民币, 资金的大量闲置大大地推低了银行间市场的
中长期国债利率, 使得长期利率没有太多的经济意义
。 同时, 银行存在着大量资金富余, 存在积极贷款的
激励, 从而灰色地带在所难免 。 另一方面, 八次降息
后银行存贷利差有所扩大, 银行业可以获得稳定的垄
断利益 。 其次, 保险业则面临着保险资金没有合适的
投资渠道问题, 保险资金目前主要投资于国债, 而国
债利率偏低, 保险业利差损也呈逐年扩大趋势 。 与此
想反, 保险市场发展迅速, 保费收入持续增长, 为金
融体系带来新的隐忧 。
金融市场主体
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No,33
? 最后, 证券业面临着证券市场的战略再定位问题 。 证
券市场的设立初衷是为国有企业解困, 导致资源配置
效率倒置, 公司圈钱现象严重 。 一方面上市公司, 拟
上市公司对资金无节制的渴求, 另一方面由于国有股
控制权的缺位, 上市公司业绩的持续下滑 。 国有股不
减持, 则公司治理结构不可能改善, 上市公司效益无
法提高, 股票市场只能是一个投机市场；减持则为市
场所抛弃, 证券市场已经走入死胡同 。
? 我国金融体系的混乱, 一方面助长了垄断造成的经济
体系低效率, 另一方面助长了经济活动的过分竞争而
导致浪费, 同时为金融体系积累了危机的因素 。
证券市场的定位
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No,1
第三讲
美国国际收支分析
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No,2
国际收支分析
? 美国经常帐户在整个 60年代与 70年代维
持在顺差的水平, 80年代经常项目总计
发生了 8604亿美元的赤字, 90年代则达
到了顶峰的 19017亿美元的总赤字水平,
虽然每年的经常项目赤字占 GDP的比重
不足 5％, 但 1992年至 2001年累计达到了
2001年 GDP的 20%。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,3
? 其中, 商品贸易在 1971年首次由黑字转
为赤字以后, 自 70年代末以来居高不下
,经过 90年代的快速增长, 到 2000年,
2001年分别达到了 4524亿, 4271亿美元
赤字；
? 而服务项目随着越战的结束开始了平稳
的增长, 到 2001年达到 688亿美元的顺差
水平 。 但与商品贸易赤字相比无异于杯
水车薪 。
国际收支分析
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国际金融新编姜波克著
No,4
? 收益项目在过去 40年里一直维持黑字的
水平, 可能是由于经过 50年代到 70年代
的发展, 美国跨国公司的全球盈利能力
逐步增强 。 但收益项目的总体波动比较
大, 反映了国际资本流动的无常特性,
以 1982年 351亿, 1983年 363亿美元最高
黑字水平为分水岭, 此后经过反复振荡
向下, 到 2001年降低到 141亿美元黑字的
水平 。
国际收支分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,5
表一,1962－ 2001年美国国际收支汇总表（单位：百万美元）
1962-1971 1972-1981 1982-1991 1992-2001 1962-2001
商品、劳务与收益（出口） 503624.0 2092050.0 5,025,449 10,813,170
18,434,293
商品、服务与收益（进口） -423384.0 -2013623.0 -5,694,938 -
12,292,850 -20,424,795
经常转移 -52663.0 -75125.0 -190,929 -422,013 -740,730
经常项目净值 27577.0 3302.0 -860,418 -1,901,693 -2,731,232
资本项目 0.0 0.0 -8,605 497 -8,108
金融项目新增流出 -86588.0 -522077.0 -897,980 -3,519,696 -5,026,341
金融项目新增流入 72512.0 440329.0 1,651,622 5,389,999 7,554,462
资本金融项目净值 -14076.0 -81748.0 753,642 1,870,303 2,528,121
统计误差 -13500.0 78445.0 115,381 30,893 211,219
数据来源：根据美国联邦储备委员会 1960－ 2001国际收支平衡表汇总得到。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,6
? 将收益项目与美国国际资本流入对比就
会发现, 自 1983年以来大多数年份外资
的净流入维持在每年 1000亿美元以上的
水平, 从总量来看 90年代是 80年代的两
倍以上, 特别是在 1999年, 2000年,
2001年外资的净流入分别跃升到 2928亿
,4103亿, 3933亿美元的天量水平 。 在
过去的 40年里资本流入的净额为 25281亿
美元 。
国际收支分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,7
? 尽管如此, 美国收益项目虽有所下降,
但仍维持为正, 值得人们深入思考 。 与
1999年至 2001年国际资本巨额流入相一
致, 美国纳斯达克综合指数从 1995年 7月
26日的 1000点上升到 2000年 3月 10的 5132
点的天价水平, 随后一路下跌, 到 2002
年 7月 18日的 1356点 。
国际收支分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,8
? 从信用角度分析, 一国经常项目赤字意味着其
他国家为之提供了融资 。 美国 90年代持续的,
高增长的经常项目赤字, 意味着其他国家为其
源源不断地提供融资, 这种融资显然是通过资
本的净流入来实现的 。
? 那么国外资本源源不断流入美国的原因是什么
呢？ 如果说美国 90年代微观经济层面表现优异
则无法解释美国对海外投资的增长, 更无法解
释美国 2000年以来的股市暴跌与公司丑闻 。
国际收支的信用分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,9
? 所以, 笔者认为美国 90年代经济只能解
释为由于对经济高增长的追逐, 滥用国
家信用, 并且导致了信用消费的过度开
发与公司信用的过度扩张 。 美国资本净
流入而收益却仍然为黑字的情况来推理
,笔者认为美国在海外的投资获得了很
大的成功, 而海外资本对美国的投资显
然是失败的 。
国际收支的信用分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,10
货币效应分析
0, 0 0
2, 0 0
4, 0 0
6, 0 0
8, 0 0
1 0, 0 0
1 2, 0 0
1 4, 0 0
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
0, 0 0
1, 0 0
2, 0 0
3, 0 0
4, 0 0
5, 0 0
6, 0 0
7, 0 0
interest
M2/M0
利率
M2/M0
图一,1960－ 2000年美国一年期国债利率与货币乘数
数据来源：美国联邦储备委员会
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,11
? 美国在整个 70年代与 80年代一年期名义国债利率
维持在 6 %以上, 其中 1981年短期利率达到
13.14%（ 12个月平均 ） 的高水平是为了调控石油
危机以后世界性通货膨胀, 如此高的利率带来了
拉美金融危机已经有很多专家作过专门论述 。 进
入 90年代, 1991年经济开始复苏, 经过 92年, 93
年的降息, 人为拉高经济增长率, 以吸引外资流
入 。 在降息与外资流入的双重影响下, 货币乘数
被稳步推高 。 从 80年代平均 5.0的水平推高到
2000年 6.19的高水平, 货币乘数泡沫与资产泡沫
同步膨胀 。
货币效应分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,12
? 90年代美国采用了降低利息, 提高货币
乘数的做法从表面上看, 基础货币的供
给并没有显著的增加, 似乎不涉及信用
问题 。 事实上, 货币乘数的提高整体上
改变了金融的结构与内涵, 使得大量的
交易都不涉及实物资产, 经济, 金融彻
底地泡沫化了 。
货币效应分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,13
? 王建研究员指出,, 1966年美国货币交易中与
生产流通有关的货币交易还占到 80％, 无关的
只占 20％, 而到 1976年, 即, 布雷顿森林, 体
系仅解体 5年后, 其货币交易中与生产流通有
关的就只剩下 20％, 而无关的则上升到 80％ 。
到 1997年, 世界贸易额当年为 6万亿美元, 而
当年世界货币交易额为 600万亿美元, 即与生
产流通有关的货币交易额只占到 1％, 美国当
年与生产流通有关的货币交易还要少, 只占到
0,7％, 。
货币效应分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,14
? 这种金融的泡沫化只有通过泡沫的继续
堆积来维持, 一旦破裂产生兑现的要求
,很多公司就会陷入困境 。 因此, 货币
乘数的显著增加使得原来的经济结构已
经无法与之适应了, 那么, 新经济,,
,新金融, 的概念必然成为救命的稻草
了 。 在这种概念支持下, 代表新技术的
纳斯达克泡沫便是不可避免了 。
货币效应分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,15
公司财务危机分析
? 迈克尔 ?曼德尔指出：, 美国在 80年代的
10年中生产率的年增长为 2.2%,而 90年
代仅仅为 2.7％ 。 但 90年代私营部门人均
年工资的增长平均为 1.3%,80年代这一
数据为 0.2%” 。 而其中的大部分又通过
管理层持股, 管理期权等形式落入公司
高层管理人员之手, 投资者的收益甚至
低于 80年代 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,16
? 从目前暴露的一系列公司财务丑闻来看
,公司的盈利很大程度上是公司高层管
理人员为了获得超额利益, 与相关人员
一起推高股价所致 。 如 2001年 Oracle总裁
劳伦斯埃利森来在公司股价暴跌了 57%
,其所持有的股票及股票期权缩水了 20
多亿美元的情况下, 行使了股票期权,
兑现了股票, 获得 7亿美元收益 。
公司财务危机分析
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国际金融新编姜波克著
No,17
? 该案例足以说明公司激励方法正在成为公司高
级管理人员攫取普通投资者利益的工具 。 又如
美国在线在购并时代华纳案中, 继 2001年亏损
600亿美元, 2002年第一季度又亏损了 540亿美
元, 而目前美国在线 ―― 时代华纳的总市值不
足 850亿美元 。 也就是说美国在线 ―― 时代华
纳在一年三个月的时间内亏损比现在公司的市
值还多, 由于公司市值与公司盈亏存在杠杆效
应, 这样的结果太不可思义了 。
公司财务危机分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,18
? 无怪乎投资人将这样一个个事件看成是
一个又一个, 911” 事件 。 此案例暴露出
美国资本市场的深层次问题远较安然为
甚, 其中最大的问题是该公司到目前为
止还没有暴露出任何非法的交易, 一切
似乎都是合法, 合理的 。 人们不禁要问
,如果现在合理那么过去也合理吗？
公司财务危机分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,19
? 美国公司财务危机表面上看起来是有一些公司
财务造假 。 事实是, 几乎所有的大公司要么是
牵涉财务丑闻, 要么是盈利巨额下降, 甚至是
巨额亏损 。 那么简单地将其看作是财务造假是
不妥当的 。 深层次的原因是当经济陷入零增长
,公司陷入零增长时, 唯有通过制造资产泡沫
,某些人才能有利可图, 而推高资产泡沫必然
要推高公司盈利泡沫, 推高盈利泡沫的途径要
么是提高财务杠杠, 公司业务表外化；要么造
假 。
公司财务危机分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,20
? 曾几何时安然的首席执行官杰弗里 ?斯基林是华尔街的
英雄, 因为其资本运作的手段远远超过华尔街资本运
作专家的水平, 而让这些专家看不懂 。 象安然这样不
是建立在实体经济之上, 而是建立在资本运作的沙滩
之上的公司还少吗？ 这种资本运作如果不从外部攫取
资金是不可能成立的 。 因此, 普通投资者任人宰割便
是命中注定的事了 。
? 最终公司信用将被无情践踏, 金融恐慌将成为不可避
免 。 此时, 人们唯一关心的是谁来承接烫手的资产,
资产的价格不再与其价值相关, 仅仅取决于所有者的
忍耐程度 。
公司财务危机分析
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,21
美国经济中的信用问题及其原因
? 综合以上的分析, 笔者认为美国经济 90年代经济
的高速增长是宏观层面与微观层面协作的结果 。
在宏观层面, 政府管理层为了达到经济高速增长
的政策目标, 推行货币扩张政策, 纵容公司采用
欺诈行为, 配以, 新经济,,, 新金融, 这样
的名词误导全球投资者, 诱使外资流入, 推高经
济泡沫, 资产泡沫, 金融泡沫 。 在微观层面, 公
司高级管理层借助于, 特别实体,,, 衍生证
券, 等多种方式将实业经济与金融经济相融合,
使得实业经济表外化, 用提高杠杆率, 逃避监管
等手段, 来达到做高业绩的目的 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,22
? 在此过程中, 国家一方面推进资本的海
外扩张, 另一方面吸引外国资本流入来
推行这种扩张 。 看起来是兜了一个圈子
,实质是既赚取国外低成本劳动力的利
益, 又赚取国外消费者的利益, 还赚取
国外投资者的利益, 这就是表外业务的
特征 ―― 一切都是不需要成本的 。 无怪
乎美国积极推行世界经济一体化, 世界
金融一体化, 以及美国全面的价值观呢
。
美国经济中的信用问题及其原因
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,23
? 企业则是通过高级管理层, 董事会, 会计准则,
投资分析师, 会计师, 金融中介, 甚至监管部门
的多部门的协作来攫取各自的利益 。 麻省理工学
院经济系经济学教授保罗 ?克鲁格曼所提出的东亚
,关系资本主义, 在美国得到变本加厉的应用 。
自美国公司暴露出一系列财务问题, 而政府迟迟
不能推出一个令投资者满意的财务改革方案来看
,美国政府仅仅代表了少部分, 精英, 阶层的利
益, 用损害普通公民利益与外部国家利益的代价
来推行美国少部分人的国家利益 。 深刻地说明了
美国政府与公司唇齿相依的特殊关系 。
美国经济中的信用问题及其原因
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,24
? 因此, 美国经济涉及到一个根本的信用问题,
即是违反了经济与商业活动中的基本准则 ――
常识, 一部分人隐蔽地对他人利益进行攫取与
占用, 而形式上却反称之为创新 。 这种信用显
然是比欠债还钱更为基本的信用, 就象基于美
元的债务不会让美国破产一样 ―― 这也许就是
时下所热衷的创新吧, 但却会让所有的投资者
在相当长的时期里不再接受美元 。 这也许就是
真正意义上的美国信用危机 ―― 经济, 金融神
话的破产 。
美国经济中的信用问题及其原因
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,25
? 1979年改革开放以来, 我国借鉴了东亚的成功发
展模式, 采用进口替代, 出口导向, 政府主导,
高储蓄高投资等组合发展战略, 获得了二十年的
经济高速增长, 引起世人瞩目 。 与此同时, 在政
府主导的经济体系下, 计划经济仍然占据主导地
位, 市场机制受到抑制, 经济的低效率, 低效益
,三角债, 坏账, 资金外逃, 腐败等问题制约了
经济的进一步发展 。 特别是在我国加入 WTO后, 政
府对经济的主导作用将被迫削弱, 而市场经济机
制又不能有效发挥作用的情况下, 我国经济将面
临重大的难题 。
我国金融体系
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,26
? 无疑在一定的历史时期, 东亚模式在日本, 韩国
以及东南亚国家曾经获得了很大成功, 在我国也
同样获得了巨大成功 。 但也应看到, 日本自八十
年代末到目前经济的零增长, 以及 1997年的亚洲
金融危机 。 而日本, 亚洲的经济, 金融危机的契
机恰恰是金融的全面开放 。 目前, 我国金融市场
的开放已经在稳步推行之中 。 那么, 在我国金融
市场全面开放以后, 如何防止出现类似于日本,
韩国曾经出现的经济困境, 便是政界, 学界, 实
业界必须认真思索的问题 。
东亚模式
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,27
? 从我国金融市场结构来看, 我国金融市场是间
接融资占主导地位的金融市场 。 与直接融资占
主导的美国金融市场相对比, 我国企业债券融
资相当萎缩, 1991至 2000年企业通过债券市场
融资总额在 1600亿的水平, 1991年至 2002年 6
月股票市场融资总额在 8220亿人民币, 而 2001
年银行贷款余额达到 10万亿元的水平 。 从中可
以看出, 我国银行融资占据着企业融资的主导
地位, 证券市场, 债券市场融资作用有限 。
金融结构
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,28
? 而美国银行融资, 债券融资, 股权融资之比长
期维持在 4?4?1。 就债券市场而言, 美国市政债
券, 国库券, MBS,企业债券, 联邦债券, 货
币市场, ABS品种齐全, 大致发展速度相当 。
而我国债券市场是国债一统天下的市场, 截至
2002年 8月国债累计发行额达到 16538亿元, 企
业债券差不多是国债规模的十分之一 。 显然,
仅此并不能说明我国金融市场结构不合理 。 笔
者认为更重要的是金融体系的效率, 以及因此
带来的经济效率 。
融资结构
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,29
? 从我国金融期限结构来看, 金融市场中
,短期货币市场与长期债券市场规模偏
小, 债券基本上以 3－ 7年的中期债券为
主, 10年以上的债券不足 1000亿, 不足
总量的十六分之一, 而货币市场中缺乏
短期国债品种 。 由于近期银行存贷差逐
年加大, 以及生产企业拖欠成风, 短期
资金供给充足而需求不足, 因此同业拆
借市场需求萎缩 。
期限结构
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
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No,30
? 一定意义上同业拆借之所以还维持一定的规模
,主要是因为股票一级, 二级市场对短期货币
的需求 。 因而不时引发银行资金违规流入股市
问题, 以及银行资金是否该流入股市的争论 。
在这种长期金融市场与短期货币市场相对萎缩
的情况下, 显然不能形成可以参照的长期与短
期市场利率 。
拆借市场
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,31
? 从利率期限结构来看, 长期利率应该是短期利率的平
均, 而利率的长期走势应该在一个基准值附近小幅波
动 。 从国际利率的实际状况来看, 当短期利率走高时
,长期利率在年复利 7%附近, 当短期利率走低时, 长
期利率在年复利 5％ 附近 。 长期基准利率差不多为 6%。
而我国由于长期债券市场的萎缩, 资本市场的不完善
,利率不能反映真实的资金需求与供给, 导致目前长
期利率与短期利率几乎没有什么分别 。 从本质上将,
我国金融市场只有中期市场, 没有长期金融市场与短
期货币市场 。 显然, 长期利率, 短期利率与经济的关
系被割裂开来 。 这也是我国短期利率八次降息, 而收
效甚微的根本原因 。
利率
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,32
? 从金融市场主体来看, 首先银行业面临着坏账偏高；
银行为了降低坏账, 惜贷明显, 存贷差逐年扩大, 到
2001年底, 我国银行业存贷差额达到创记录的 37000亿
人民币, 资金的大量闲置大大地推低了银行间市场的
中长期国债利率, 使得长期利率没有太多的经济意义
。 同时, 银行存在着大量资金富余, 存在积极贷款的
激励, 从而灰色地带在所难免 。 另一方面, 八次降息
后银行存贷利差有所扩大, 银行业可以获得稳定的垄
断利益 。 其次, 保险业则面临着保险资金没有合适的
投资渠道问题, 保险资金目前主要投资于国债, 而国
债利率偏低, 保险业利差损也呈逐年扩大趋势 。 与此
想反, 保险市场发展迅速, 保费收入持续增长, 为金
融体系带来新的隐忧 。
金融市场主体
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融新编姜波克著
No,33
? 最后, 证券业面临着证券市场的战略再定位问题 。 证
券市场的设立初衷是为国有企业解困, 导致资源配置
效率倒置, 公司圈钱现象严重 。 一方面上市公司, 拟
上市公司对资金无节制的渴求, 另一方面由于国有股
控制权的缺位, 上市公司业绩的持续下滑 。 国有股不
减持, 则公司治理结构不可能改善, 上市公司效益无
法提高, 股票市场只能是一个投机市场；减持则为市
场所抛弃, 证券市场已经走入死胡同 。
? 我国金融体系的混乱, 一方面助长了垄断造成的经济
体系低效率, 另一方面助长了经济活动的过分竞争而
导致浪费, 同时为金融体系积累了危机的因素 。
证券市场的定位
