上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,1
第九讲
汇率决定理论
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,2
国际金融三个阶段
? 一、一次大战前，国际金融主要为国际贸易支
付兑换服务的阶段；
? 二、二战以后到七十年代以国际贸易与短期货
币市场资本流动为主要特征的阶段，以许多国
家放松经常项目管制为主要标志；
? 三、七十年代以来以国际贸易、短期货币市场
资本流动以及长期资本市场资本流动为主要特
征的金融自由化阶段，以资本项目开放为主要
标志。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,3
汇率的国际收支说
? 1861年英国经济学家戈逊（ G,L,Goshen） 完整地
对汇率与国际收支进行了系统的阐述，形成了汇
率的国际借贷说。
? 该理论认为：一国汇率的变化，是由外汇的供给
与需求决定的，而外汇的供给与需求取决于该国
对外的流动借贷状况。
? 从国际收支平衡表来看，一国的逆差即是反映了
该国对于其他国家的债务，而顺差则表明该国对
于他国的债权。因此，当一国贸易顺差，将导致
对本国货币需求的上升，本币将上涨；反之，本
币下跌。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,4
汇率的国际收支说
? 一、国内收入增加将导致进口需求增加
，国外收入下降将导致出口需求下降，
导致经常帐户的恶化，本币贬值。反之
，经常帐户好转，本币上升。
? 二、国内相对于国外价格水平上升将导
致出口下降进口上升，导致经常帐户恶
化，本币贬值。反之，经常帐户好转，
本币升值。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,5
? 三、本国利率非预期的提高引起资金向
本国的短期流入，导致本币的升值。反
之，外国利率非预期的提高引起资金外
流，导致本币贬值。
? 四、预期本币贬值将导致资金的外流，
本币将贬值。反之，预期外币贬值将导
致外资的流入，本币将升值。
汇率的国际收支说
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,6
汇率的货币分析法
? 20世界 70年代，布雷顿森林体系的崩溃，各浮
动汇率被广泛采用。在汇率风险加剧的条件下
，国际货币市场的交易空前活跃起来。此时，
外汇不仅仅作为国际收支的支付手段，还作为
一项资产被人们所投资、储备。汇率的货币分
析法正是在这种背景下发展起来的，可以分为
汇率的弹性价格分析法（ Flexible-Price
Monetary Approach） 与汇率的粘性价格分析法
（ Sticky-Price Monetary Approach）。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,7
汇率的弹性价格货币分析法
fdfd
s
d
sd
ppe
kiyMP
iLyL
ik P yiyLPM
MM
/
lnlnlnlnln
0/,0/
),(
/
?
????
??????
???
?
?
满足购买力平价
其中，
??
??
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,8
汇率的弹性价格货币分析法
)ln( l n)ln( l n)ln( l nln / fdfdsfsdfd iiyyMMe ?????? ??
? 两种货币之间的汇率由两国的货币供给
、两国的产出水平，以及两个的利率水
平之间的差异确定。对于较高的货币供
给、较低的产出、较高利率的国家，货
币的价值较低。反之，对于较低的货币
供给、较高的产出、较低的利率的国家
，货币的价值较高。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,9
汇率的弹性价格货币分析法
? 汇率的弹性价格货币分析法认为：一, 在其他因素不
变的情况下, 一国货币当局一次性增加货币供给, 将
导致在现价格下货币供给过剩, 由于价格具有完全的
弹性, 引起物价上涨而对产出与利率不发生影响, 通
过购买力平价效应, 本币同比例贬值 。
? 二, 在其他因素不变的情况下, 一国国民收入的增加
,将导致在现价格下的货币需求膨胀, 引起价格下降
,通过购买力平价效应, 本币升值 。 三, 在其他因素
不变情况下, 本国利率的上升, 将降低货币需求, 在
现价格下货币供给过剩, 引起价格上升, 通过购买力
平价效应, 本币贬值 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,10
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
? 超调模型是由美国经济学家鲁迪格 ?多恩布茨
（ Rudiger Dornbusch） 1976年提出。该模型认
为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对
货币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇
市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发
生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其
长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与
汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,11
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
Ms1
Ms0
t0
(a) 时间
本国货币供给
P1
P0
t0
(b) 时间
本国价格水平
e1
e2
e0
t0
(d) 时间
本币汇率
i0
i1
t0
(c) 时间
本国利率
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,12
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
? 当本国货币供给一次性增加时。一、长期效应
，由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最
终导致价格的上升，利率不变，根据购买力平
价效应，本国货币贬值。
? 二、短期效应，商品价格具有粘性，价格没有
变动，货币供给的增加，导致以本币计价的证
券收益率的下降，以及以外币计价证券收益率
相对于本币收益率的上升，引起利率的迅速下
调与本币的迅速贬值。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,13
? 三、中期效应，利率的下调推动投资的
增加，导致总产出超过充分就业时的总
产出，引起物价的缓慢上升。货币需求
随之上升，造成利率的逐步回升。由于
货币的过度贬值，导致本币预期的升值
，加上利率上升的因素，流出的资金加
速回流。导致本币的慢慢升值。
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,14
汇率的资产组合模型
? 汇率的资产组合分析法是托宾（ J,Tobin） 的资产
选择理论在国际金融领域的应用，它是国际资本
流动迅猛发展的结果。该理论接受了多恩布茨的
价格在短期内具有粘性的观点，认为短期内汇率
取决于资本市场和货币市场的均衡。由于各国资
产之间具有替代性，一国居民既持有本国资产也
持有外国资产。当国内外利率发生变动时，人们
会对所持资产进行调整，从而引起国际资本流动
、外汇供求以及汇率的变动。在长期内，物价也
会发生慢慢调整，物价、经常帐户差额相互发生
作用的结果共同影响了汇率。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,15
基本模型
? 假定分析对象是一个金融开放的小国，
那么该国对于外部国家的影响可以忽略
不计。该国只受到其他国家的影响。并
假定该国资产总量（ W） 由三部分构成
：本国货币（ M）,本国资产（ B）,外
国资产（ F）。 满足：
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,16
基本模型
0,0,0
0,0,0
0,0,0
),,(),,,(),,,(
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
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M
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M
i
M
i
M
WiifFWiibBWiimM
eFBMW
dd
dd
fd
fdfdfd
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,17
基本模型
? 意味着，当本国利率上升时，居民对本
国货币的需求减少，对本币计价的证券
需求增加，对以外币计价的证券需求减
少；当外币利率上升时，居民对于本国
货币需求减少，对于本币计价的证券需
求减少，对于外币计价的需求增加；当
总资产上升时，居民对于本币货币、对
于本币计价的证券、对于外币计价的证
券的需求同方向增加。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,18
基本模型
? 这是因为：一、本币利率上升将提高持
币成本，从而导致居民对于本币货币需
求的下降，对于本币表示资产需求的增
加。二、本币利率的上升，由于远期汇
率的变化较不敏感，导致对于本币计价
证券需求的上升。外币利率的下降的效
应与此相同。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,19
内外均衡
e
M?M
BB
FF
R
id
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,20
线条的说明
? MM曲线向上倾斜是因为在货币供给不变的情况下
,较高的本币利率导致对本国货币需求的下降,
但在货币市场均衡条件下, 货币供给总是等于货
币需求 。 从而只有较高的本国财富来吸收 。 较高
的财富水平导致对于国外资产配置的需求较高,
从而本币价格较低 。 所以, MM线是较高的本币利
率与较低的本币价格, 较低的本币利率与较高的
本币价格配合 。 当货币供给增加时, MM曲线向左
移动, 意味着本币利率的降低与本币的贬值 。 当
货币供给减少时, MM曲线向右移动, 意味着本币
利率的下降与本币的升值 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,21
? BB曲线, FF曲线向下倾斜是因为利率越高,
本币计价的证券价格收益率越高, 居民在资产
配置中, 对本国证券资产的需求越高, 对外币
证券资产的需求降低 。 从而 BB曲线反映了较高
的本币利率与较高的本币价格, 较低的本币利
率与较低的本币价格的配合 。 当对于本币证券
需求上升时, BB线向右移动 。 当外币证券需求
上升时, FF线向左移动 。
线条说明
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,22
货币政策的短期效应
e M?M?
M?M?
B?B? BB
F?F?
FF
R
S
id
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,23
货币政策的短期效应
? 由于瞬间的货币供给增加导致货币供给过度，
在相同的汇率条件下，推动利率下调。推动
MM线向左移动到 M?M?。 此时由于先前的均衡
点 R在 M?M?的右边，在相同利率下，本币价值
被高估，导致对于外币资产的需求上升，推动
FF线向右移动到 F?F?。 同样，由于本币被高估
，导致本币资产需求的下降，推动 BB线向左移
动到 B?B?。 M?M?,F?F?,B?B?三条曲线相交形成
了新的均衡点 S。 S与 R相比，本币利率下降，
本币价值下跌。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,24
货币政策的长期效应
id
e M?M?
M?M?
B?B? B1B1 BB
M1M1
F?F?
F1F1
FF
R
T
S
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,25
货币政策的长期效应
? 假定货币冲击之前国内经济处于充分就
业水平, 名义汇率等于真实汇率 （ 即购
买力平价汇率 ） 。 货币冲击发生以后,
按照图所示短期均衡从 R调整到 S。 此时
名义汇率高于实际汇率, 本币被低估 。
假定马歇尔－内勒条件成立 。 本币的贬
值将导致净出口的增加, 从而增加外币
资产的持有 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,26
? 外币证券的增持以及外币升值的结果导致了本
币计价的本国财富总量的增加 。 在由于经常项
目盈余导致的外币证券的增持, 以及本国财富
总量两个外生变量的作用下, 对于本国货币 （
M）, 本币证券 （ B） 的需求上升, 对于外币
证券 （ F） 的需求下降, 推动 MM线向右移动,
BB线向右移动, FF线向左移动, 得到长期均
衡点 T,见图 。 从图中可以得出长期均衡的利
率在原先均衡与短期均衡利率之间, 汇率也在
原先的均衡与短期均衡之间 。
货币政策的长期效应
国际金融姜波克
No,1
第九讲
汇率决定理论
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,2
国际金融三个阶段
? 一、一次大战前，国际金融主要为国际贸易支
付兑换服务的阶段；
? 二、二战以后到七十年代以国际贸易与短期货
币市场资本流动为主要特征的阶段，以许多国
家放松经常项目管制为主要标志；
? 三、七十年代以来以国际贸易、短期货币市场
资本流动以及长期资本市场资本流动为主要特
征的金融自由化阶段，以资本项目开放为主要
标志。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,3
汇率的国际收支说
? 1861年英国经济学家戈逊（ G,L,Goshen） 完整地
对汇率与国际收支进行了系统的阐述，形成了汇
率的国际借贷说。
? 该理论认为：一国汇率的变化，是由外汇的供给
与需求决定的，而外汇的供给与需求取决于该国
对外的流动借贷状况。
? 从国际收支平衡表来看，一国的逆差即是反映了
该国对于其他国家的债务，而顺差则表明该国对
于他国的债权。因此，当一国贸易顺差，将导致
对本国货币需求的上升，本币将上涨；反之，本
币下跌。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,4
汇率的国际收支说
? 一、国内收入增加将导致进口需求增加
，国外收入下降将导致出口需求下降，
导致经常帐户的恶化，本币贬值。反之
，经常帐户好转，本币上升。
? 二、国内相对于国外价格水平上升将导
致出口下降进口上升，导致经常帐户恶
化，本币贬值。反之，经常帐户好转，
本币升值。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,5
? 三、本国利率非预期的提高引起资金向
本国的短期流入，导致本币的升值。反
之，外国利率非预期的提高引起资金外
流，导致本币贬值。
? 四、预期本币贬值将导致资金的外流，
本币将贬值。反之，预期外币贬值将导
致外资的流入，本币将升值。
汇率的国际收支说
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,6
汇率的货币分析法
? 20世界 70年代，布雷顿森林体系的崩溃，各浮
动汇率被广泛采用。在汇率风险加剧的条件下
，国际货币市场的交易空前活跃起来。此时，
外汇不仅仅作为国际收支的支付手段，还作为
一项资产被人们所投资、储备。汇率的货币分
析法正是在这种背景下发展起来的，可以分为
汇率的弹性价格分析法（ Flexible-Price
Monetary Approach） 与汇率的粘性价格分析法
（ Sticky-Price Monetary Approach）。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,7
汇率的弹性价格货币分析法
fdfd
s
d
sd
ppe
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iLyL
ik P yiyLPM
MM
/
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满足购买力平价
其中，
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上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,8
汇率的弹性价格货币分析法
)ln( l n)ln( l n)ln( l nln / fdfdsfsdfd iiyyMMe ?????? ??
? 两种货币之间的汇率由两国的货币供给
、两国的产出水平，以及两个的利率水
平之间的差异确定。对于较高的货币供
给、较低的产出、较高利率的国家，货
币的价值较低。反之，对于较低的货币
供给、较高的产出、较低的利率的国家
，货币的价值较高。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,9
汇率的弹性价格货币分析法
? 汇率的弹性价格货币分析法认为：一, 在其他因素不
变的情况下, 一国货币当局一次性增加货币供给, 将
导致在现价格下货币供给过剩, 由于价格具有完全的
弹性, 引起物价上涨而对产出与利率不发生影响, 通
过购买力平价效应, 本币同比例贬值 。
? 二, 在其他因素不变的情况下, 一国国民收入的增加
,将导致在现价格下的货币需求膨胀, 引起价格下降
,通过购买力平价效应, 本币升值 。 三, 在其他因素
不变情况下, 本国利率的上升, 将降低货币需求, 在
现价格下货币供给过剩, 引起价格上升, 通过购买力
平价效应, 本币贬值 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,10
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
? 超调模型是由美国经济学家鲁迪格 ?多恩布茨
（ Rudiger Dornbusch） 1976年提出。该模型认
为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对
货币市场的失衡反映很慢，而证券市场与外汇
市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发
生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其
长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与
汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,11
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
Ms1
Ms0
t0
(a) 时间
本国货币供给
P1
P0
t0
(b) 时间
本国价格水平
e1
e2
e0
t0
(d) 时间
本币汇率
i0
i1
t0
(c) 时间
本国利率
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国际金融姜波克
No,12
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
? 当本国货币供给一次性增加时。一、长期效应
，由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最
终导致价格的上升，利率不变，根据购买力平
价效应，本国货币贬值。
? 二、短期效应，商品价格具有粘性，价格没有
变动，货币供给的增加，导致以本币计价的证
券收益率的下降，以及以外币计价证券收益率
相对于本币收益率的上升，引起利率的迅速下
调与本币的迅速贬值。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,13
? 三、中期效应，利率的下调推动投资的
增加，导致总产出超过充分就业时的总
产出，引起物价的缓慢上升。货币需求
随之上升，造成利率的逐步回升。由于
货币的过度贬值，导致本币预期的升值
，加上利率上升的因素，流出的资金加
速回流。导致本币的慢慢升值。
汇率粘性价格货币分析法：超调模型
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,14
汇率的资产组合模型
? 汇率的资产组合分析法是托宾（ J,Tobin） 的资产
选择理论在国际金融领域的应用，它是国际资本
流动迅猛发展的结果。该理论接受了多恩布茨的
价格在短期内具有粘性的观点，认为短期内汇率
取决于资本市场和货币市场的均衡。由于各国资
产之间具有替代性，一国居民既持有本国资产也
持有外国资产。当国内外利率发生变动时，人们
会对所持资产进行调整，从而引起国际资本流动
、外汇供求以及汇率的变动。在长期内，物价也
会发生慢慢调整，物价、经常帐户差额相互发生
作用的结果共同影响了汇率。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,15
基本模型
? 假定分析对象是一个金融开放的小国，
那么该国对于外部国家的影响可以忽略
不计。该国只受到其他国家的影响。并
假定该国资产总量（ W） 由三部分构成
：本国货币（ M）,本国资产（ B）,外
国资产（ F）。 满足：
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,16
基本模型
0,0,0
0,0,0
0,0,0
),,(),,,(),,,(
?
?
?
?
?
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M
i
M
WiifFWiibBWiimM
eFBMW
dd
dd
fd
fdfdfd
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,17
基本模型
? 意味着，当本国利率上升时，居民对本
国货币的需求减少，对本币计价的证券
需求增加，对以外币计价的证券需求减
少；当外币利率上升时，居民对于本国
货币需求减少，对于本币计价的证券需
求减少，对于外币计价的需求增加；当
总资产上升时，居民对于本币货币、对
于本币计价的证券、对于外币计价的证
券的需求同方向增加。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,18
基本模型
? 这是因为：一、本币利率上升将提高持
币成本，从而导致居民对于本币货币需
求的下降，对于本币表示资产需求的增
加。二、本币利率的上升，由于远期汇
率的变化较不敏感，导致对于本币计价
证券需求的上升。外币利率的下降的效
应与此相同。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,19
内外均衡
e
M?M
BB
FF
R
id
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,20
线条的说明
? MM曲线向上倾斜是因为在货币供给不变的情况下
,较高的本币利率导致对本国货币需求的下降,
但在货币市场均衡条件下, 货币供给总是等于货
币需求 。 从而只有较高的本国财富来吸收 。 较高
的财富水平导致对于国外资产配置的需求较高,
从而本币价格较低 。 所以, MM线是较高的本币利
率与较低的本币价格, 较低的本币利率与较高的
本币价格配合 。 当货币供给增加时, MM曲线向左
移动, 意味着本币利率的降低与本币的贬值 。 当
货币供给减少时, MM曲线向右移动, 意味着本币
利率的下降与本币的升值 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,21
? BB曲线, FF曲线向下倾斜是因为利率越高,
本币计价的证券价格收益率越高, 居民在资产
配置中, 对本国证券资产的需求越高, 对外币
证券资产的需求降低 。 从而 BB曲线反映了较高
的本币利率与较高的本币价格, 较低的本币利
率与较低的本币价格的配合 。 当对于本币证券
需求上升时, BB线向右移动 。 当外币证券需求
上升时, FF线向左移动 。
线条说明
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,22
货币政策的短期效应
e M?M?
M?M?
B?B? BB
F?F?
FF
R
S
id
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,23
货币政策的短期效应
? 由于瞬间的货币供给增加导致货币供给过度，
在相同的汇率条件下，推动利率下调。推动
MM线向左移动到 M?M?。 此时由于先前的均衡
点 R在 M?M?的右边，在相同利率下，本币价值
被高估，导致对于外币资产的需求上升，推动
FF线向右移动到 F?F?。 同样，由于本币被高估
，导致本币资产需求的下降，推动 BB线向左移
动到 B?B?。 M?M?,F?F?,B?B?三条曲线相交形成
了新的均衡点 S。 S与 R相比，本币利率下降，
本币价值下跌。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,24
货币政策的长期效应
id
e M?M?
M?M?
B?B? B1B1 BB
M1M1
F?F?
F1F1
FF
R
T
S
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,25
货币政策的长期效应
? 假定货币冲击之前国内经济处于充分就
业水平, 名义汇率等于真实汇率 （ 即购
买力平价汇率 ） 。 货币冲击发生以后,
按照图所示短期均衡从 R调整到 S。 此时
名义汇率高于实际汇率, 本币被低估 。
假定马歇尔－内勒条件成立 。 本币的贬
值将导致净出口的增加, 从而增加外币
资产的持有 。
上海交通大学管理学院沈思玮副教授
国际金融姜波克
No,26
? 外币证券的增持以及外币升值的结果导致了本
币计价的本国财富总量的增加 。 在由于经常项
目盈余导致的外币证券的增持, 以及本国财富
总量两个外生变量的作用下, 对于本国货币 （
M）, 本币证券 （ B） 的需求上升, 对于外币
证券 （ F） 的需求下降, 推动 MM线向右移动,
BB线向右移动, FF线向左移动, 得到长期均
衡点 T,见图 。 从图中可以得出长期均衡的利
率在原先均衡与短期均衡利率之间, 汇率也在
原先的均衡与短期均衡之间 。
货币政策的长期效应
