第八章 房地产投资
投资是房地产经济运动过程的起始点，也是获取期望收益的一种经济活动。本章首先分析房地产投资特征，阐述其投资过程；其次，分析房地产投资风险、风险类型及投资风险管理等问题；最后，阐述房地产投资效益、房地产投资决策和可行性研究，并提出提高房地产投资效益的主要途径。
第一节 房地产投资的涵义和特征
一、房地产投资的涵义
由于房地产业独特的产业特性，使房地产投资及其过程同一般投资项目有着显著的不同，因而要对房地产投资及其过程进行分析，必须从其投资的特征分析开始。
（一）投资的一般涵义
投资通常是指投入一笔货币资本（或其它某种资产类型），通过生产经营，期望将来能够获得的收入，超过原来的价值，即预期收益。在现代金融体系发达的情况下，投资者的期望收入水平是指高于银行存款利率的收益率，否则，投资者宁愿将其存入银行。严格地讲，投资是指一种经济行为，是通过积极地经营，创造财富，而此财富所换取的货币收入增加额大于储蓄存款或短期国债（可以近似看作无风险的报酬率）的利率。房地产投资的目的也就是期望将来所获收益超过投资额。通过房地产投资所获的收入，一般可以用租金收益水平来表示，出售房地产所获之价格也可以折算为一定的租金收益水平。此外，自有住房可以将其折算为自己向自己支付租金，即通过自有住房可以获得的潜在收益或如果没有自己的住房要向其他人租住时所付之租金水平。
投资的实际进行一般要受三个方面因素的影响，即投资机会、投资收益水平和储蓄水平。整个国民经济中投资水平与储蓄水平有关，而企业的投资则主要取决于投资机会和投资收益水平。其中投资机会又取决于技术进步状况、人口增加、新资源的发现、消费行为的改变及国民收入水平提高等方面的情况。在房地产投资中，技术进步状况或者是指生产过程的进步，或者是指生产工具的改进或新发明出现，从而使整体的开发成本降低。如若在原来技术水平下只能建造20层的楼房，而现在的技术水平下可以建造100层的楼房，很明显会使得开发成本降低。人口的增加，使得消费需求在其他条件不变的情况下同步增长，从而使价格水平及其可获得的收益水平也会提高，所以增加供给量变得有利可图。此外，消费者消费行为的改变可以使不同的房地产类型的收益分配比例产生变化。国民收入的增加可以增加一国整体的房地产需求总量，还有新资源的发现，如新矿或可供生产的土地被发现，都能导致投资的增加。
当存在投资机会的时候，衡量能否进行实际投资的标准是考察投资收益的高低是否足够引致投资者投入资本，即总收益水平减去总成本后的余额是否足够大。如果投资于一个房地产项目，其总成本为土地购买价、建安费用加上其他如税金、销售费用、中介服务费以及为此而花费的精力和时间的价值。总收益减去总成本的余额除以总成本所得的比率即为投资的边际效率。一般而言，投资的边际效率越高，表示投资所能获得的报酬率越高。这样，投资是否实际进行就要看其报酬水平能否抵消成本，相抵的报酬如果为正数，数值越大投资者对此项目越有兴趣，反之，投资者就不会进行投资。
（二）房地产投资的基本含义
房地产投资，是指资本所有者将其资本投入到房地产业，以期在将来获取预期收益的一种经济活动。房地产投资形式多种多样，房地产开发企业所进行的房地产开发是人们最熟悉的一种类型；为了出租经营而购买住宅或办公楼也是相当普遍的房地产投资类型；将资金委托给信托投资公司用以购买或开发房地产也是房地产投资；企业建造工厂、学校建设校舍、政府修建水库等等，都属于房地产投资。尽管它们表现形式各异，但它们都有一个共同的特点，即通过牺牲现在的某些利益换取预期收益。要强调的是，“现在的某些利益”是指即期的、确定性的利益，但预期收益却要到未来才能实现，而且这种未来收益在时间和总量上都难以精确预测。所以，房地产投资决策中，估算总成本和利润的同时还应考虑时间因素。只有在比较项目收益和支出的总量与时间的基础上，并考虑预测的置信水平时，才有可能作出合理的投资决策。
另外，因为在市场经济条件下，投资者往往同时面对多种投资机会，虽然各个投资机会的即期支出相对容易确定，但是它们的未来收益却是难以确定的；而且，投资者在决策之前，往往会发现，诱人的机会常常不只一个，但投资者可资利用的资源却总是有限的，所以，这时就需要有一种方法能够对各种投资方案进行评估，帮助投资者在各种限制条件的前提下，如可承受的风险、所要求的资产流动性、投资组合平衡以及来自管理部门的有关限制条件等等，使得最终所选择的投资项目获得最大的效益。
二、房地产投资的特征
同一般投资相比，房地产投资具有以下特征：
1、房地产投资对象的固定性和不可移动性。房地产投资对象是不动产，土地及其地上建筑物都具有固定性和不可移动性。不仅地球上的位置是固定的，而且土地上的建筑物及其某些附属物一旦形成，也不能移动。这一特点给房地产供给和需求带来重大影响，如果投资失误会给投资者和城市建设造成严重后果，所以投资决策对房地产投资更为重要。
2、房地产投资的高投入和高成本性。房地产业是一个资金高度密集的行业，投资一宗房地产，少则几百万，多则上亿元的资金。这主要是由房地产本身的特点和经济运行过程决定的。房地产投资的高成本性主要源于以下几个原因：一是土地开发的高成本性。由于土地的位置固定，资源相对稀缺程度较高以及其具有不可替代性，土地所有者在出售和出租土地时就要按照土地预期的生产能力和位置、面积、环境等特点，作为要价的依据，收取较高的报酬；同时作为自然资源的土地，不能被社会直接利用，必须投入一定的资本进行开发，所有这些因素都使土地开发的成本提高。二是由于房屋建筑的高价值性。房屋的建筑安装成本，通常也高于一般产品的生产成本，这是由于房屋的建筑安装要耗费大量的建筑材料和物资，需要有大批技术熟练的劳动力、工程技术人员和施工管理人员，要使用许多大型施工机械。此外，由于建筑施工周期一般较长，占用资金量较大，需要支付大量的利息成本。再加上在房地产成交时，由于普遍采用分期付款、抵押付款的方式，使房地产的投入资金回收缓慢，因此，也增加了房屋建筑物的成本量。三是房地产经济运作中交易费用高，一般而论，房地产开发周期长、环节多，涉及的管理部门及社会各方面的关系也多。这使得房地产开发在其运作过程中，包括广告费、促销费、公关费都比较高昂，从而也增大了房地产投资成本。
3、房地产投资的回收期长和长周期性。整个房地产投资的实际操作，就是房地产整个开发过程。对每一个房地产投资项目而言，它的开发阶段一直会持续到项目结束，投入和使用的建设开发期是相当漫长的。房地产投资过程中间要经过许多环节，从土地所有权或使用权的获得、建筑物的建造，一直到建筑物的投入使用，最终收回全部投资资金需要相当长的时间。房地产投资的资金回收期长，一是因为房地产投资不是一个简单的购买过程，它要受到房地产市场各个组成部分的制约，如受到土地投资市场、综合开发市场、建筑施工市场、房产市场的限制，其中特别是房屋的建筑安装工程期较长。投资者把资金投入房地产市场，往往要经过这几个市场的多次完整的运动才能获得利润。二是由于房地产市场本身是一个相当复杂的市场，其复杂性不是单个投资者在短期内所能应付得了的。所以，一般投资者必须聘请专业人员来进行辅助工作，才能完成交易。这样，又会增加一定的时间。三是如果房地产投资的部分回收是通过收取房地产租金实现的，由于租金回收的时间较长，这样更会使整个房地产投资回收期延长。
4、房地产投资的高风险性。由于房地产投资占用资金多，资金周转期又长，而市场是瞬息万变的，因此投资的风险因素也将增多。加上房地产资产的低流动性，不能轻易脱手，一旦投资失误，房屋空置，资金不能按期收回，企业就会陷于被动，甚至债息负担沉重，导致破产倒闭。
5、房地产投资的强环境约束性。建筑物是一个城市的构成部分，又具有不可移动性。因此，在一个城市中客观上要求有一个统一的规划和布局。城市的功能分区，建筑物的密度和高度，城市的生态环境等等都构成外在的制约因素。房地产投资必须服从城市规划、土地规划、生态环境规划的要求，把微观经济效益和宏观经济效益、环境效益统一起来。只有这样，才能取得良好的投资效益。
6、房地产投资的低流动性。房地产投资成本高，不像一般商品买卖可以在短时间内马上完成轻易脱手，房地产交易通常要一个月甚至更长的时间才能完成；而且投资者一旦将资金投入房地产买卖中，其资金很难在短期内变现。所以房地产资金的流动性和灵活性都较低。当然房地产投资也有既耐久又能保值的优点。房地产商品一旦在房地产管理部门将产权登记入册，获取相应的产权凭证后，即得到了法律上的认可和保护，其耐久保值性能要高于其他投资对象。
三、房地产投资过程
房地产投资过程实际上就是房地产项目开发经营的全过程。房地产投资周期长、环节多，是一个相当复杂的过程，对此，在房地产开发一章已经进行了一定的阐述，房地产投资过程与开发过程是类似的，不过其侧重点不同。概括而言，房地产投资过程大体可分为投资分析、土地开发权获得、房地产生产开发及房地产销售经营这四个大的阶段。
1、投资分析
房地产经济活动，是个大量资金运动的过程，一旦作出投资决定，资金的投入就是一个难以逆转的持续过程。投资决策准确，是确保整个开发项目成功的关键。反之，投资决策失误，就会导致重大损失。因此，慎重地进行决策，是房地产开发经营的必要前提。要保证投资决策成功，就必须在市场分析、财务分析的基础上，认真做好可行性分析研究。（1）市场分析。市场分析的重点在于估计市场对于投资计划中拟开发成为房地产商品的需求强度以及竞争环境的分析。对市场所做的研究有利于正确估计未来房地产的收益，进而有助于投资者在进行财务分析时，能够正确计算出未来现金流量。（2）财务分析。投资者经由市场分析估计未来房地产的收益，进而估计出未来的现金流量。因此，财务分析的主要目的是经由现金流量的估计，计算出预期报酬率，并以所得的结果与要求的报酬率加经比较来判定这项投资是否可行。此外，财务分析并对投资的风险进行估计，以判定面临的风险与预期报酬是否在投资者所接受的范围内。（3）可行性分析。可行性分析是一个综合的步骤。投资者除了利用前述市场分析与财务分析的结果，研究和判断其可行性外，还要进行相关的建筑与土地使用等法规限制的研究，以了解投资计划在法规限制上是否可行，以及目前的产权形式与产权的取得是否可行。而且对房地产开发的庞大资金来源是否能取得也是一个重要的关键点。因此，只有在计划阶段中的可行性分析确定后，整个计划才可能付诸实施，而下一步骤的投资程序才能继续进行。投资者必须了解在计划评估过程中，可能会因为遭受的限制而作某些修改，因此，投资者在作可行性分析这个步骤时，并不能将其当作单纯的接受或否决的过程，它实际上还包括了重新评估与修正的功能。通常，在一些较大项目中，为了确保投资决策成功，可行性分析要反复研究，在正式决策之前，可作预可行性研究，以保证投资决策的准确性。
2、土地开发权的获得
这一过程中包括土地使用权或产权的取得与议价程序。当在计划时期确定投资计划可行后，土地使用权以何种形式取得乃是投资者接下来考虑的要点，如完全买断，还是合作开发，或是部分使用权（如地上权），或长期租赁等。
在确定产权形式的同时，要进行的是获得土地的程序及与土地所有者议价的程序，以确定产权的取得成本。在这一过程中，是从一级市场通过批租形式获得土地，还是从二级市场购得土地，其具体法律手续各有差异，必须搞清楚其中的每一个环节，以免产生不必要的纠纷。此外，由于房地产为良好的担保品，而且其取得成本通常非常巨大，因此大多数的投资者皆运用财务杠杆以取得房地产产权，也就是向金融机构融资以取得资金。不同的金融单位其信用成本与融资条件不同，因此在进行融资活动时，要详细评估投资计划与各种融资机会，以选择最有利的融资方式。
3、房地产建设开发
在房地产开发中，首先要取得政府立项和规划的许可。立项和规划涉及到资金运作及水、电、煤、路等各项配套条件，是一个相当繁杂但又十分重要的工作。在房地产整个开发过程中，其与投资决策、土地使用权获得一起又称为开发前期工作时期。
在上述前期工作完成之后，方可进入实质性的建设开发阶段。以后的工作为根据规划及开发要求进行设计，然后寻找建筑商进行营造。在整个营造过程中，投资者又必须进行必要的监督或委托监理公司进行建设监理。由于开发所需要的资金相当庞大，因此在大多数的情况下，投资者仍须向金融机构融资以取得资金。此时，融资活动又成为一项重要的工作，如何取得与选择有利的融资机会与融资条件，以保证建设开发进度及按时竣工完成，成为此时融资活动的主要目标。
4、房地产销售经营
在房地产销售阶段主要的工作，一是必须有完善的营销规划，包括确定目标市场的购买者，拟定适当的营销策略及营销组织以求顺利销售。二是实际的销售活动，包括根据市场状况及可能条件采取的各种促销手段，以及如签约、收取订金、过户登记等具体手续。三为融资活动的进行。由于房地产金额庞大，在促销的过程中，常常需要替买者安排有利的融资计划以吸引买者，因此融资特别是购房抵押贷款及各项分期付款的活动也会成为这一阶段的重要工作。
在这一阶段中，某些已开发完成的房地产，如果不是以销售为目的，或者因销售状况不理想，也可以把这部分房地产作为物业进行经营，即以经营谋利为目的。经营的形态主要分为两大类：一类是将房地产出租给他人，并定期收取租金获取收益。这类租赁的经营形态，投资者负担的管理成本较低，收益固定且风险较小，但是一般而言报酬可能较低。二类则是由投资者自己经营管理，此时投资者可能获取较高的报酬，但却须自行负担营运的风险，而且收益亦不稳定。已开发完成的房地产，在经营阶段要依据不同的经营形态，采取不同的管理活动，如维修、更新、保全、各种费用税金的缴纳与各种收入的收取、以及实际从事营业的必要管理活动等。
此外，由于房地产是价高耐用的特殊商品，其维修物业管理不仅是房地产商品售后服务的必需，而且物业管理本身也已成为房地产整体开发中不可或缺的组成部分。因此，采取何种物业管理方法及如何真正搞好物业管理，也是房地产整个投资过程中必须认真考虑的。
第二节 房地产投资风险
一、房地产投资风险的概念
一般而言，风险是指某种不利事件发生而引起损失的可能性。或者以偏离预期利润的可能性来定义风险，即凡低于预期利润率的事件发生的可能性都可以称之为风险。风险主要是指发生损失的可能性，也可以看作只是没有达到预期收益水平或者其机会成本太高的状况。任何种类的投资都存在一定的风险，房地产投资的风险更大。
经济学中风险的测定是一个相对困难的问题，一般只能采取某种较为迂回的方式来判断。运用数学的标准差和变差系数测定风险是基于以下的认识：某一特定的决策或投资类型，如果它的各种可能结果的概率分布越密集，这项投资的风险就越小，即实际结果偏离期望值的可能性就越小，实际结果偏离期望值的程度可以用标准差来较为准确地衡量。标准差在数学上用“σ”（读作Sigma）来表示。一般地，标准差越小概率分布越密集，有关投资的风险也就越小。通常，概率分布的标准差可以按以下步骤求取：（1）计算概率分布的期望值。期望值＝π＝ΣπiPi，其中πi是与第i个结果相对应的收益，Pi是第i项结果的发生的概率，期望值是各项可能结果的加权平均值，以发生概率作为各项可能结果的权数。（2）用每个可能结果的收益值减去期望值（用不加下标的π表示期望值）可以得出一组偏离期望值的离差：离差I＝πi-π。（3）每个离差求平方，再去乘有关结果的发生概率，最后求离差平方和，可得概率分布的方差。方差＝σ2＝Σ（πi-π）Pi。（4）取该方差的平方根，即可以得到标准差：标准差＝。
上述各步骤可用下面实例说明，例如有两个房地产投资方案A和B，每个方案的投资成本都为100万元，设来年经济情况下，各方案的盈利矩阵表如下：
经济状态
发生的概率
投资Ａ
投资Ｂ
高涨
0.2
120万
210万
正常
0.5
100万
100万
衰退
0.3
70万
15万
则投资A和B的期望值为：A方案为95万元；B方案为95万元。各自的标准差为：A方案为18.03万元；B方案为69.64万元。
虽然两项投资的期望值均为95万元，但是由于B的标准差大于A的标准差，所以B方案的风险大于A投资方案。但另外需要注意一点，如果两项投资，一项的投资额较高，另一项较低，假如在上例中，若A投资为100万元，而B投资为1000万元，这样，实际现金流量有很大的差别。在一般情况下，B方案的标准差要大于A方案，并不能认定B方案的风险大于A方案，需要运用变差系数去测定各自相对风险的大小。变差系数＝V＝标准差/期望值，即变差系数等于标准差除以期望值，变差系数越大，表明相对风险越大。此外，前面关于风险是指某种不利事件发生的可能性，上述是通过测定偏离期望值的程度来衡量风险，所以，高于期望值的部分也视作对期望值的偏离，可能会引起误解，因此，从理论上来说，运用损失概率或者低于预期值的概率来测定风险比较符合逻辑。不过，测定方法的这种调整不会影响最终结论。在实践中，往往可以运用标准差或偏离期望值的程度来测定风险，而不一定要用损失概率。在某些情况下，当收入不易确定时，也可以用损失概率来衡量，这只是测定风险的不同的技术分析。
可见，从一般风险定义出发，所谓房地产风险是指房地产投资过程中，某种低于预期利润，特别是导致投资损失的可能性。房地产投资具有最大的优势是可以获得较高的利润。但是，它与一切投资类型一样仍然存在风险，特别是由于房地产投资价值量大、周期长、其实物形态是不动产以及市场竞争不充分等特点，使房地产投资的风险程度更高。
二、房地产投资风险的主要类型
房地产投资风险可以从两个角度进行分类，一个分类角度可以从引起风险的主要因素进行，一般分为资产专用性风险、营运风险、财务风险、市场风险、社会风险和自然风险。另一个角度是从衡量风险状态的角度进行，分为静态和动态商业风险、内部和外部财务风险。当然两种分类方法存在一定的交叉，但强调的重点有所不同，下面分而述之。
（一）房地产投资风险的第一种分类
1、资产专用性风险
资产专用性风险，是指购买土地使用权并在其上建造各种类型建筑物项目所支付的各种费用，可能造成的损失。由于房地产固定性的特征，一旦将资金投入房地产开发，很难转入其他投资领域，在经济学中称为沉淀成本，这样，一旦投资者判断出现偏差，其投资收益将不能弥补支出。另一方面，在房地产开发投资中，投资周期往往很长，目前的成本支出水平和结构也许投资者能够承受，但在开发过程中，由于建造成本不可预计的涨价因素可能造成开发投资者不堪重负，欲罢不能，这些都是由于房地产资产专用性，转移困难造成的。实践中出现的某些“半拉子”工程就属于这种情况。
2、营运风险
营运风险也称为经营性风险，是指由于房地产投资经营上的失误，造成的实际经营结果偏离于期望值的可能性。这种风险既同投资企业的内在因素有关，也同外在的周围经济环境的影响有关。所谓投资企业内在因素，包括三种情况：一是由于得不到充分的市场信息导致经营决策失误。二是由于投资者不懂交易所涉及的众多的法律条文、城市规划条例、赋税规定等造成投资失败的可能性。三是企业管理水平差，效率低，如住宅不能及时出售，或者出租的房屋空置率过高，导致经营费用增加，营业净收入低于期望值等。外在因素的影响导致经营的失败是指周围经济条件可能没有原来预料的那样好，如对沿海一些城市生产的大量高档花园别墅的需求没有预料的那样多，从而出售率或出租率很低，或者价格、租金下降等都会给投资者造成经营性风险。
3、财务风险
财务风险是指在房地产投资者运用财务杠杆，即在使用贷款的条件下，既扩大了投资的利润范围，同时也增加了不确定性。增加的营业收入不足以偿还债务的可能性。举例来说，若房地产投资预期利润率为15%，而贷款利率为10%，假定其他因素不变时，投资者贷入1元的资金，预期可以得到0.05元的纯收益，即毛利润为0.15元。贷款利息为0.1元，两者之差为0.05元。这里可以得出预期利润率和贷款利率的利差为5%，这一利差可称为财务杠杆率。在自有资金不变的情况下，若财务杠杆率为5%，表明投资者每贷入1元可以额外获得0.05元的纯收益，投资的利润范围扩大，但财务杠杆率受预期利润率和贷款利率两方面的影响，投资的不确定性增大，不能达到预期收益的可能性也在增大。这是因为，财务杠杆的使用提高了税前年收益的期望值和可能收益的上限，但是也扩大了年收益波动的范围，降低了可能收益的下限，下端风险增大了，加上抵押贷款贷方对净收入有优先要求权，而投资者的税前现金流量是还贷后的余额，所以增加贷款量也增加了营业收入不足以偿还债务的可能性。违约风险也是财务风险的一种，是指由于投资者或其他房地产主体财务状况恶化而使房地产投资及其报酬无法全部收回的可能性。房地产购买者不能按约按期支付购买房款，拖欠严重，使投资者入不敷出所造成的一种风险。
4、市场风险
市场风险是由于房地产市场变化状况的不确定性给房地产投资者带来的风险。其中主要有：
（1）购买力风险。购买力风险是指由于种种原因使物价总水平迅速上涨，通货膨胀率较高，出售或出租房地产获得的现金不能买到原来能买到的那么多东西，即购买力下降。这里的风险主要出在投资者提价的“时滞”上，特别在高通货膨胀时期，这种风险尤其严重。购买力风险也会影响消费者，在货币购买力水平普遍下降的情况下，人们会把有限的购买力用到最急需的消费上，从而影响了对房地产的消费购买。这样即使房地产本身能够保值，由于人们降低了对它的需求，也会导致房地产投资者遭受一定的损失。在房地产销售市场上，面临着众多开发商提供的商品房，竞争十分激烈，在买方市场的条件下，能否销售出去，关系到投资的成败得失。所以，销售风险是市场风险中的主要风险。
（2）流动性和变现性风险。由于房地产商品的实体不能流动，它的变现性也就较差。主要由以下原因造成：一是它是不动产，不能由需求低的地方搬到需求高的地方；二是它的投资周期长，使用周期更长，一笔投资下去后要经过相当长的时间才能将房地产投放到市场上去；三是房地产价值量大，占用资金多，做成交易花费时间也长。这些都影响了房地产的流动性，进而影响了其变现性。投资者需要现金的时候，无法很快完成交易，只能等待合适的机会或以低的价格卖出。从而大大影响了投资收益水平。
（3）利率风险。房地产投资由于利率的变化会产生风险，一方面是因为利率是房地产投资的机会成本的标志，获取贷款的利率提高，会直接增加开发成本；另一方面利率的浮动会影响到房地产的销售市场和建筑市场。利率越低，房屋销售额越高，两者呈反比。贷款利率的高低直接影响着消费者购买住宅的能力。
5、社会风险和自然风险
社会风险是指由于政治的、经济的较大变动或者冲击以及相应的规模、政策等因素的变动，引起房地产需求和价格的跌落所造成的风险。当经济社会发展处于高潮时期，房地产价格上涨，当各种政治风波出现和经济衰退时，原有发展规划改变、项目削减，造成房地产需求下降进而引起房地产价格急剧下降。
（二）房地产投资风险的第二种分类
根据衡量风险状态的角度，我们可以将风险分为商业风险和财务风险两种基本的类型。
1、商业风险
商业风险是基本的资产风险，也就是投资者所要求的总资产收益率（IIRTC）不能实现的概率。这一概率与如下五个变量随时间的预期变化有关。即资本支出、总可能收入、空置、经营费用和物业价值。这五个变量的方差越大，意味着商业风险越大。商业风险可以进一步划分为静态和动态两类。前者是由于自然原因所致，是一个随机事件，非投资者所能控制。而且，静态风险几乎无一例外，总是导致投资的损失。譬如，火灾、风暴、水灾等。因为这类风险从长远的角度来说，是可以预测的，因此绝大多数静态风险可以通过保险公司转移风险。此外，静态风险也可以通过分散投资的办法加以转移。从投资组合角度，将总投资分散在不同地区或不同的领域，可以达到规避风险的目的。譬如，有一定规模的投资者，可以在不同地区针对不同特点的房地产项目进行投资，达到所谓“东方不亮西方亮”的结果。一般来说，由于静态风险可以通过保险或分散投资的办法得以转移，因此投资者基本上可以不考虑此类风险。
动态风险是由于投资项目的物理状况和所处的经济环境所决定的，具体地说，与市场供求情况、房龄、质量和投资者的风险管理等因素相关。而且，这些因素的变化总是引起新建项目、改建项目或购买成本、净经营收入（NOI）、物业价值、投资者避税能力和总资产内部收益率等投资结果参数的变化。所以，动态风险既可能造成损失，也可能带来盈利。但是，动态风险是外在的，非投资者所能控制，也不可能通过保险或分散投资的方法加以消除。所以投资者需要有相应的风险酬金来补偿其所要承担的动态风险。
2、财务风险
财务风险是指由于负债融资引起的风险。它是基本商业风险以外的风险，风险程度随着债务总量的增加而增加。具体地说，财务风险是指不能获得预期的或所要求达到的股本内部收益率（IIRE），从而使得投资者无法偿付由于债务融资所产生的固定债务的概率。
尽管债务可能会减少投资预期的净现金流量，但一般不会引起现金流量方差的改变。然而，如果财务杠杆的作用是有利的，那么负债融资的结果将增加IIRE和IIRE的方差。像动态风险一样，财务风险也使得投资者要求有额外的风险酬金以补偿其承担的财务风险。
由于财务风险从根本上说是一个由内部和外部因素引起的现金流动性问题或者是偿付能力问题，因此投资者必需考虑这两种不同类型的财务风险。
内部财务风险与投资项目是否有能力产出足够的现金以支付每月或每年的债务本息问题相关。譬如，在偿债能力比率较低的情况下，较高的杠杆比率（即负债过高），将导致投资项目相当大的内部财务风险。如果收益债务比增加，内部财务风险就将相应降低。
外部财务风险与投资者能否从货币市场或其它外部资金渠道上筹集资金的能力相关。如果能顺利筹资，意味着外部财务风险较低，反之，则存在较大的外部财务风险。
三、房地产投资风险管理
在投资活动中，房地产投资风险是客观存在的，这对于所有的房地产投资者都是一样的。投资风险的控制即在于能及时地发现或预测到这种风险并能及时采取有效的措施，化解、缓和、减轻、控制这种风险，减少投资者预期收益损失的可能性。
规避和控制风险的基本思想是对某种损失的可能性进行调整，进而尽可能降低这种可能性。如果造成损失的不确定因素有可能出现，也有可能不出现，那么在投资过程中尽量避免可能出现的情况。如果造成损失的不确定因素出现的可能性有大有小，则要采取措施使出现的可能性尽量小，进而减少损失的可能性。房地产投资风险管理的主要方法有移动、分散、控制、转移等方法，这些风险的具体管理方法如下：
1、风险移动
所谓风险移动，一方面是在预期收益相同的情况下，投资于风险较小的房地产项目。房地产投资项目种类较多，它们的风险度大小不一，有的风险度较大，可能遭遇的不确定性因素也较高，而有些投资项目的风险度较小，选择风险度小的投资项目，可以使投资收益能得到有效的保证。另一方面，是通过市场调查实行正确决策来预测和控制风险。风险无非是指在投资经营过程中存在各种不确定因素，从而使实际收益偏离预期收益的可能性。减少这种不确定性从而减少这种偏离的最好办法，就是通过市场调查，获得尽可能详尽的信息，把不确定性降低到最低限度，从而较好地控制房地产投资过程中的风险。
2、风险分散
所谓风险分散是通过多项目投资组合及多种经营，利用不同项目的不同风险特性来分散风险，即投资中经常提到的“不要把鸡蛋放入同一个篮子里”。由于不同投资项目的风险、收益等因素是不同的，所以，实行多项目投资组合可以获得比所有投资集中于一个项目上更稳定的收益，当然各项目之间的相关性不能太强，相关性太强就会起不到降低风险的作用。
3、风险控制
风险控制主要是通过加强资产管理来实现的。一个投资项目能否达到预期的收益水平，管理人员是最为重要的关键因素。提高管理人员的素质，进而提高管理水平，可以提高对市场的可预测性，降低不确定性，可以更有效地使用资产，减少经营费用，降低空置率，提高收益水平，进而降低和控制风险。
4、风险转移
所谓风险转移是通过合理改变经营形式将一部分或全部风险由另一方来承担。在租赁房地产业务中租约规定承租人负担所有的经营费用、维修、保养费用甚至税收，就能将经营风险转移给承租人。在长期租约中规定租金随着物价指数上升而相应地变动，就能把购买力风险转移给承租者。在开发商与建筑商施工合同中，规定建筑材料由建筑商采购，也起到类似的作用。此外，对于一部分可保风险，可通过保险方式转移部分风险。可保风险是指在长期经济活动中，有一部分风险如由于人们对自然力失去控制或自然本身发生异常所造成损失的可能性，人们已经掌握了其发生的大致概率，通过缴纳一定的费用投保，这种风险可以转移给保险公司，因此称为可保风险。
第三节 房地产投资效益
一、房地产投资效益的基本涵义和表现
（一）房地产投资效益的涵义
房地产投资有无效益及效益的高低不仅直接决定投资者投资的可能性，而且决定了整个房地产业和房地产市场的发展状况。
房地产投资效益指的是在房地产投资活动中的劳动占用、劳动消耗与劳动成果之间的比较。简言之，即投入与产出的对比关系。房地产投资活动中的劳动消耗，包括物化劳动和活劳动的消耗两个方面。从价值形态的角度来看，表现为一定的投资现金流量的支出。房地产投资额是投资领域中劳动投入量的货币表现。这种劳动投入量所取得的成果，有直接的和最终的两种形式。其直接形式是房地产投资活动本身的产出，表现为一定的房地产投资所形成的生产能力或房地产产品的数量。其最终形式是这一生产能力或房地产产品通过另一生产或经营过程的使用所取得的最终效益。这两种形式之间具有内在联系。一方面，房地产投资的直接效益是最终效益的基础。在一定的投资量下所形成的生产能力或房地产产品越多，质量越好，就为最终生产出满足社会需要提供了更大的能力。另一方面，最终效益是评价直接形式的效益的根本标准。消耗一定的投资所形成的生产能力或房地产产品，是否符合社会需要，最终要通过房地产资产的使用来检验。如果投资所形成的房地产资产不能使用，则建设过程的劳动就是无效劳动。投资的直接效益与最终效益两种形式都产生于建设阶段的投入。
房地产投资效益，可以区分为微观效益与宏观效益两个方面。投资的微观效益是直接投资者企业所获取的净收益；投资的宏观效益则是指对整个国民经济和地区经济（城市）所起的促进作用。一般来说二者是一致的，但也会发生矛盾，如房地产投资过热，引起经济结构失调，影响宏观经济平衡。所以微观投资效益要与宏观投资效益协调一致。如果一个投资项目危及宏观经济平衡，即使本身有一定效益，也是不可行的。
（二）房地产投资效益的主要表现和特点
房地产投资效益主要表现为经济效益、社会效益和环境效益三大方面。房地产投资的经济效益是指房地产投资所取得的经济成果，它可以用价值指标借助货币来计量，主要衡量指标是投资回报率、利润率。经济效益是投资效益最重要、最核心的组成部分。房地产投资的社会效益，一般意义上包括房地产投资对整个社会经济、政治、文化、城市建设、居住生活等方面所带来的效益。房地产投资形成的城市建筑物和其他基础设施，不仅体现了城市的发展水平，而且其布局、造型等还构成城市文化景观，影响城市的总体形象。同时，城市交通、通讯、购物的方便程度，以及居民的住房情况，对创造良好的社会环境，实现社会安定，也具有重要的作用。环境效益是指房地产投资在维持、改善和保护人们生存环境方面的作用。生态效益不仅关系到当代人类生存和发展需要的满足，而且关系到人类子孙后代生存幸福，是可持续发展的自然物质基础。房地产投资要十分注意保护和改善生态环境，实现经济效益和生态环境效益的统一。虽然房地产投资的社会效益很难用货币来直接衡量，但它对整个国民经济和地区经济的发展和完善有着十分重要的意义。
与一般投资相比，房地产投资效益有着不同的特点，具体表现在以下几个方面：
1、阶段性和不平衡性
由于房地产投资运动的全过程要经历不同的阶段，因而就有不同的产出形式，这就使投资的投入与产出的对比关系呈现出阶段性。房地产投资运动在建设阶段的产出形式是固定资产，而投资支出与形成的固定资产的数量的对比，是房地产投资效益的第一大阶段。固定资产交付使用后，房地产投资运动进入了实际生产或消费阶段，这一阶段生产或消费的成果是投资效益在该阶段的表现形式，构成了投资效益的第二大阶段。两个阶段的效益相互制约、相互关联，共同组成了房地产投资效益的全部内容。
2、多向性和扩散性
房地产投资效益的高低，不仅对建设领域、生产领域和消费领域，而且对房地产投资项目本身、房地产业、地区经济及整个国民经济的发展都具有重大的影响。首先，房地产投资效益与国民经济的重大比例关系密切相关，要同整个国民经济和地区经济发展相协调；其次，房地产投资效益直接影响投资者的经济绩效，关系到投资者企业或个人收益和生存发展；再次，房地产投资效益还关系到城市建设、生态环境和社会生活的稳定。所以在投资决策时，必须综合考虑多方面的效益。
3、长期性和固定性
房地产投资效益的好坏给国民经济以及投资主体带来的影响是长期的，一旦完成投资，效益高低也具有较强的固定性，经营方式及其获得的收益高低依赖于事先确定的项目类型。产生这种特性的主要原因是房地产资产在投入使用后的寿命周期较长。
二、房地产投资决策
房地产投资决策是整个房地产投资过程中具有关键性的重要环节，投资决策科学合理与否是整个房地产投资过程能否顺利进行并最终获取收益的首要条件。
（一）房地产投资决策的涵义
一般而言，决策就是在目标既定的情况下，寻找可以达到目标的各种可行方案，然后对这些方案进行比较分析，最后选出一个最优可行方案的过程。具体而言，房地产投资决策就是对拟建房地产投资项目的必要性和可行性进行技术经济分析，对可以达到目标的不同方案进行比较和评价，并作出判断，选择某一方案的过程。
房地产投资决策对房地产业和房地产市场的完善和发展具有十分重要的意义。房地产由于其空间的固定性特征，一旦决策完成付诸实施，将很难随意移动和变更。另外，房地产投资建设周期长、占用资金量大，一旦开工建设就不能中断，要力求缩短工期，在最佳时机投入市场。房地产投资还关系着人民的基本需要和生活质量的提高，又关系着经济发展和城市建设，它的总量水平、结构状况、空间布局和时间安排均十分复杂。房地产投资规模在整个国民经济投资规模中占有很大的比重，它必须与社会所拥有的人力、物力和财力相适应。这些情况都决定了必须重视房地产的投资决策。房地产投资决策的科学水平直接表明了一国或一个地区房地产业和房地产市场发育的成熟程度。
（二）房地产投资决策过程
房地产投资决策过程是指在房地产投资决策中，提出问题、分析问题和解决问题的过程。其一般程序包括分析问题、设计方案、评价方案、实施方案、方案调整和反馈的过程。
（1）调查研究提出房地产投资项目。其中以市场调查尤为重要。它是房地产项目投资决策的前提和基础。这一阶段的关键在于明确问题，包括希望解决的问题是什么？它的关键因素是什么？必须在什么时间解决它？为什么要解决这一问题？为解决这一问题愿付出多大代价？在发现问题的过程中，可以使用关键因素分析技术。关键因素即在做出任何行动之前，必须改变、转移和消除的因素。通过发现这一关键因素，我们通常可以透过问题的表象把握真正的问题所在。确定决策的时机也是十分重要的，无论是先于或滞后于决策能产生实效的时机，都无法实现有效的决策。
（2）确定房地产投资决策目标。合理的目标是合理决策的前提。决策目标的形成、目标的大小、层次及决策者对目标的认识都会影响决策的顺利进行。决策目标是由上述阶段中所要解决的问题决定的。在目标确定过程中，首先必须把要解决问题的性质、结构、症结及其原因分析清楚，然后才能有针对性地确定合理的决策目标。决策目标必须十分明确，目标过分抽象或模棱两可、含糊不清，决策将无所遵循，决策目标的实现程度也难以衡量。合理的决策目标应该是可以衡量其成果、规定其时间和确定其责任的。另外，决策目标往往不只一个，而且多个目标之间有时还会有矛盾，这就给决策带来了一定的困难，所以，要处理好多目标的问题。
（3）找出所有可行方案。根据房地产投资目标和有关的信息情报，拟定可行方案，并要求整体详尽性和相互排斥性相结合，以避免方案选择过程中的偏差。整体详尽性指拟定的各种备选方案应尽量包括所有可能找到的方案，因为方案的数量越多、质量越好，选择的余地就越大。相互排斥性指在不同方案中只能选用一个方案。分析者对于最有潜力的方案，应依照下列原则进行检查：主要分析工作应致力于最有效的几个方案上；用在分析上的总费用不可超过它的预期收益。在拟定备选方案的过程中，还应考虑可能出现的意外变动，并对主要的参数及可能出现的误差和变动，进行预测性分析。
（4）确立衡量房地产投资效益的标准，测算每个方案的预期结果。衡量效益的标准决定了最后的分析结果。但这一标准很大程度上取决于决策者的主观判断。在不同的决策者之间，最佳方案的选择很可能因衡量效益的标准不同而不同。通常可以通过成本与收益来衡量方案效益。成本是方案实施过程中所需消耗的资源，如资金、人员、设备等。收益则是由某些行动的结果而产生的价值。在决定选择方案的整体价值时，成本与收益都要考虑。确立了各可行方案的效益衡量标准后，就可据以对每个方案的预期结果进行测量，以供方案评价和选择之用。
（5）房地产投资方案评估及方案选择。方案评估就是根据确立的决策目标所提出的各种可行方案以及衡量效益的标准、预期的结果等，分别对各方案进行衡量。方案的选择则是就每一方案的结果进行比较，选出最可能实现决策预期目标或期望收益最大的方案，作为初步最佳方案。方案评估的标准包括方案的作用、效果、利益、意义等，应具有技术可能性和经济合理性。选择方案的方法通常有经验判断法、数学分析法和试验法三类。经验判断法是依靠决策者的经验进行判断，常用的有淘汰法、排队法、归类法等。数学分析法是应用决策论的定量化方法进行方案选择。常用的有概率法、效用法、期望值、决策树等。试验法，则是在管理决策中，特别是新方法的采用、新工艺的试验中所采用的一种选择方法，可视为正式决策前的试验。
（6）实施房地产投资决策方案。方案的实施是决策过程中至关重要的一步，在方案选定以后，就可制定实施方案的具体措施和政策。
（7）追踪调查方案实施保证目标的实现程度。执行一个大规模的决策方案通常需要较长的时间，在这段时间中，情况可能会发生变化。而初步分析只产生对于该问题的一个初步估计。因此，在进行方案计划的设置及解决不确定性问题时，方案应不断加以调整和完善。同样，任何连续性活动过程由于涉及多阶段控制，定期的分析也是必要的。这是在变动的环境中获取最优结果的唯一途径。另一方面，由于外部环境和内部条件的不断变动，也需要通过不断修正方案来消除不确定性，以适应变化了的情况，进行必要的调整。
（三）房地产投资决策的类型和方法
房地产投资决策贯穿于整个房地产投资活动的全过程，涉及到各方面的内容。因此，根据不同的要求，从不同的角度对决策过程加以分类，有助于决策者把握各类决策的特点，根据决策问题的特征，按不同的决策种类，采用相应的方法，进行有效的决策。
（l）按决策影响的时间长短，可以分为长期决策和短期决策。长期决策是指有关组织今后发展方向的长远性、全局性的重大决策，又称长期战略决策，如投资方向选择、投资规模的确定等问题的决策。短期决策则是实现长期战略目标所采取的短期策略手段，又称短期战术决策，如日常的资金分配等问题的决策。
（2）按决策的重要性，可以分为战略决策、战术决策和业务决策三种。战略决策，是所有决策问题中最重要的。战略性决策所要解决的是带全局性的问题，即确定一个长远的房地产投资目标或方向，例如是否从原有行业进入房地产业。战术决策所要解决的是局部性、短期性的问题，是为保证战略性决策实施而采取的项目投资决策。业务决策，又称执行性决策，是日常工作中为提高生产效率、工作效率所作的决策，涉及范围较小，对投资活动只产生局部影响。
（3）按决策问题的重复程度分，有程序化决策和非程序化决策两种。程序化决策是按原来规定的程序、处理方法和标准去解决管理中经常重复出现的问题，又称重复性决策、定型化决策、常规决策。它可以通过制定规定程序、决策模型和选择方案的标准，按常规进行处理。非程序化决策是解决以往无先例可循的新问题，具有极大的偶然性和随机性，很少发生重复。这类决策又称为一次性决策、非定型化决策和非常规决策，通常是有关重大战略问题的决策，由于非程序化决策需要考虑内外部条件变动及其它不可量化的因素，除采用定量分析外，决策者个人的经验、知识、洞察力和直觉、价值观等主观因素对决策有很大的影响。
（4）按决策问题的可控程度分，有确定型决策、非确定型决策和风险型决策。确定型决策是在稳定或者可控条件下进行的决策，是指决策者确知自然状态的发生，每一方案只有一个确定的结果，方案的选择结果取决于对各方案结果的直接比较。风险型决策也称随机决策，即决策方案未来的自然状态不能预先肯定，可能有几种状态，但每种自然状态发生的概率是可以作出客观估计的，所以不管哪个决策方案都是有风险的。这类决策的关键在于衡量各备选方案成败的可能性（概率），权衡各自的利弊，作出择优选择。非确定型决策是在不稳定条件下进行的决策，决策方案未来的自然状态可能有多种，但无法预先作出明确估计，且各种自然状态的概率亦无法确定，似乎每一个备选方案都有可能获得成功，也都隐藏着失败的可能。在不稳定条件下进行有效的决策，关键在于决策人员对信息资料掌握的程度，信息资料的质量以及对未来形势的准确判断。这类决策主要是根据决策人员的直觉、经验和判断能力来进行的。
三、提高房地产投资效益的主要途径
提高房地产投资效益是房地产业稳定发展的核心。其主要途径是：
1、房地产投资规模和速度的合理控制
房地产经济与地区经济和国民经济存在着相互促进、相互制约的关系，其投资规模和增长速度要与地区经济和整个国民经济发展相适应、相协调，才能保持较高的投资效益。这是因为，房地产投资，一方面要为其它方面提供必要的固定资产以及为消费者提供生活和工作的空间设施；另一方面又要消耗一定数量的活劳动与物化劳动。一定数量的投资，能够提供多少房地产资产，需要消耗多少活劳动与物化劳动，即人力、物力、财力等社会资源，都会从不同的角度对国民经济发展产生影响。投资规模过小或过大，对于整个国民经济及房地产业的发展都是不利的。投资规模过小，既不能充分利用国民经济可能的潜力，实现合理的扩大再生产，也不能保证简单再生产的正常进行，从而影响国民经济的顺利发展和保持必要的增长速度，进一步又会造成过量的资金闲置，阻碍房地产生产和再生产过程的正常进行。投资规模过大，则又会由于超过了当前经济社会所能够提供的财力、物力和人力的最大限度，造成各方面的缺口过大，最后拖延建设工期，影响房地产投资效益，乃至影响整个国民经济发展的稳定性和持续性。我国房地产投资增长速度呈现极不平衡状态。因而，对整个房地产投资规模要进行适当的调控，一方面，从价值形态上搞好财力的可能同投资规模的相对平衡，另一方面，从实物形态上搞好物力的可能同投资规模的相对平衡。
2、房地产投资结构的优化配置
房地产经济要保持持续、稳定、协调地发展，要以保持房地产产品总需求与总供给大体上的总量平衡为条件。这种总量平衡必须建立在结构平衡的基础上，否则将无法保持房地产经济的正常发展。房地产投资的总量平衡主要是指房地产投资规模上要考虑整个地区乃至国民经济全局的平衡。房地产投资的结构平衡则是指在投资规模既定的基础上要考虑整个投资结构的相互协调问题。单纯的总量平衡并不能保证房地产投资效益持续和稳定，一定要有结构平衡的支持才是可行的。目前我国房地产投资中出现的许多问题，实际上就是一个结构性失衡的问题，尤其是在开发结构上偏重高档、高价，忽视了房地产投资与一般消费者之间的关系。例如，游乐设施、办公楼、宾馆、花园别墅、高档住宅等投资过多，而对普通居民住宅投资过少，出现一面积压空置，一面供不应求状况，从而造成房地产市场时而过度膨胀，时而萎靡不振的状态，出现结构性供求失衡状态。因此，要想提高房地产投资效益必须在调整投资结构上下大功夫，使投资结构与消费者或房地产用户的需求结构相互适应起来。只有二者更高程度的适应才能切实保证房地产投资效益的显著提高。
3、房地产投资空间分布的合理配置
房地产投资的空间分布是通过房地产投资项目在不同经济区域的布局实现的。在房地产投资规模和投资结构既定的条件下，房地产投资项目的布局是否合理，对于经济发展的影响是不同的，也就是说其投资效益的大小是不一样的。合理分布投资空间，首先有利于各地区扬长避短，发挥优势，最充分地利用各种经济资源，加速区域经济的发展。其次可以保证合理的产业结构、投资结构、规模结构、技术结构和产品结构等，在地域上合理布局，促进房地产经济和整个国民经济的持续、稳定和协调发展。再次有助于消除房地产投资的外部不经济，保护环境。由于各地区的经济发展水平、资源情况和社会条件等因素的影响，不同地区的房地产业发展是各具特色，不尽相同的，由此形成房地产投资空间布局的地区差异。充分重视这种差异，才能更好地提高房地产投资效益，促进房地产经济的健康发展。
4、房地产投资决策过程的科学化
房地产投资决策是否正确、科学，直接关系到投资效益的高低。如前所述，房地产投资决策过程包括分析问题、设计方案、评价方案及实施方案、方案调整等几个方面。随着整个房地产业的发展，对房地产投资决策科学性的要求越来越高。在房地产业发展之初，许多投资决策中运用简单的经验法则，造成了许多失误和浪费。而避免房地产投资决策失误首先应当规范投资决策过程，使投资决策科学化。规范投资决策过程，第一，要逐步提高房地产投资决策者的素质，学会科学的决策，提高决策的质量，进而提高房地产投资效益。第二，在决策中运用科学的决策方法，充分利用现代信息技术辅助决策过程，使决策方法具有更加可行、有效。第三，要逐步规范决策程序，尽量使整个决策过程处于规范的程序的制约下，减少主观因素对决策的干扰。
复习思考题
1、房地产投资有哪些主要特征？
2、风险有哪些类型？如何规避和控制房地产投资风险？
3、简述房地产投资决策过程。
4、如何提高房地产投资效益？
