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5.1
第五章 汇率决定理论
?第一节 汇率决定理论的演变发展
?第二节 购买力平价说
?第三节 利率平价说
?第四节 国际收支说
?第五节 资产市场说
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5.2
汇率决定理论演变发展
?汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的
汇率水平受什么因素决定和影响 。
?本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑
换, 汇率由市场来决定的国家 。
?汇率决定理论是国际金融理论的核心之一,
随着经济背景和经济学基础理论的演变经历
了不同的发展, 主要经历了国际借贷说, 购
买力平价说, 汇兑心理说, 国际收支说和资
产市场说几个阶段 。
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5.3
第一节 汇率决定理论演变发展
?早在 18世纪，就有学者开始对汇率问题
进行探讨。
?最著名的例子是 19世纪上半叶英国历史
上以李嘉图为代表的“通货学派”与
“银行学派”之间持续的激烈论争。
?焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英
镑的对内价值还是由外汇市场供求来决
定的。
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5.4
?国际借贷说：
?1861年，英国学者戈逊（ G.J.Goschen） 出
版了《外汇理论》一书，以其为代表的这
类观点被称为“国际借贷说”（ Theory of
Internationaln Indebtedness）。
?国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变
动取决于外汇市场的供给和需求对比。
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5.5
?购买力平价说：
?瑞典学者卡塞尔 （ G.Cassel） 于 1922年出版
了, 1914年后的货币和外汇, 一书, 提出
,购买力平价说, 。
?购买力平价说的思想：一国汇率水平和变
化是由本国货币与外国货币的购买力对比
决定的 。
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5.6
?汇兑心理说：
?1927年, 法国学者阿夫塔里昂 （ A.Aftalion）
运用奥国学派的边际效用理论提出了, 汇
兑心理说, （ Psychological Theory of
Exchange） 。
?他认为, 外国货币的价值不依从任何规则,
而是决定于外汇供求双方对外币边际效用
所作的主观评价 。
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5.7
?利率平价说：
?凯恩斯于 1923年在《货币改革论》一书中首次系
统提出远期差价决定的利率平价说（ Theory of
Interest Parity）
?套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期
外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上
升水，并且升贴水率等于利率差异。
?英国学者艾因齐格（ Paul Einzig） 在其 1931年出
版的《远期外汇理论》和 1937年出版的《外汇史》
中进一步提出动态利率平价的“互交原理”
（ Theory of the Riciprocity）
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5.8
?利率平价说：一是相对于抛补利率平价
说；二是在非抛补利率平价说中引入关
于预期形成机制的各种假说；三是抛补
利率平价与非抛补利率平价的相互关系 。
?70年代后新发展的汇率决定理论主要包
括国际收支说和资产市场说 。 国际收支
说 （ Balance of Payment Theory of
Exchange Rate） 。
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5.9
第二节 购买力平价说
?购买力平价说的基本思想：国内外货币
之间的汇率由此主要取决于两国货币购
买力的比较。
?购买力平价有两种形式：绝对形式
（ absolute version） 与相对形式
（ relative version）。 绝对形式说明的是
某一时点上汇率的决定，相对形式说明
的是在两个时间内汇率的变动。
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5.10
一价定律与购买力平价的绝对形式
?购买力平价的绝对形式,
?e=Pa/Pb
?其中 e为汇率，指 1单位 B国货币以 A国
货币表示的价格,Pa为 A国的一般物价
水平,Pb为 B国的一般物价水平。
?现实汇率调整到与购买力平价相等的水
平是通过国际商品套购行为实现的。
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5.11
购买力平价的相对形式
?e1和 e0分别表示当期和基期的汇率,Pa1
和 Pa0分别表示 A国当期和基期的物价水
平,Pb1Pb0分别表示 B国当期和基期的物
价水平
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0
1
0
1
1
* e
P
P
P
P
e
b
b
a
a
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5.12
? 对购买平价说的评论：
?揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的
长期变动上，仍然有很强的生命力。
?缺陷,
?忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。
?它忽视了非贸易品的存在及其影响。
?忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产
生的制约。
?在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、
范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。
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5.13
第三节 利率平价说
?利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。
?而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套
利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决
定的作用。
?凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说
明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充
提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了
即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动
之间的相互影响。
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5.14
抛补利率平价理论
?抛补利率平价理论,远期差价是由各
国利率差异决定的，并且高利率货币在
外汇市场上表现为贴水，低利率货币在
外汇市场上表现为升水。
?公式,p(1+if)=p+p*if=id-if 或者 p≈id-if
?该式表明，远期升水率等于国内外利差。
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5.15
?50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交
原理”，指出套利性资金活动不仅会影
响汇率也会改变各国利率。
?抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期
差价的决定，也揭示了通过套利性资金
活动，各国利率、远期汇率、即期汇率
之间的相互影响。
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5.16
?抛补利率平价理论的缺陷：
?第一，抛补利率平价理论没有考虑交易成
本。
?第二，抛补利率平价理论假定资金在国际
间具有高度的流动性（ perfect mobility） 但
事实上，只有少数发达国家才存在完善的
远期外汇市场。
?第三，理论还假定套利资金规模是无限的，
套利者能不断进行抛补套利，直到利率平
价成立。但能够用于抛补套利的资金往往
是有限的。
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5.17
非抛补利率平价理论
? 非抛补利率平价理论,对非抛补套利者而言，持有
本币资产的预期收益率同样是本币的利息率 (rd),但
持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率
(rf)加远期外币升水率（ p）,而是外币利息率加汇率
上升率（ πe）。
? 或者,id≈If+πe………………..(5.2.6)
? 与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存
在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。
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5.18
第三节 利率平价说
?将抛补利率平价理论与非抛补利率平价理论
结合起来，还可以揭示出一个重要的命题：
远期汇率是未来即期汇率的无偏预测 。
ef=E(es)
?如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率
是未来即期汇率的有偏预测（ biased
predictor）。 在这种情况下,E(es)-ef可以看成
是对风险补贴的衡量。
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5.19
利率平价说的应用
?利率平价说的应用：即期汇率的决定
?id≈If+πe
?该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、
外国利率成正比，与本国利率成反比。
?该公式还可以用来引证“预期能自我实现”
的作用。就是说，一种资产的价格，反映
了市场对该种资产价值的评价。
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5.20
?利率平价说的应用：远期汇率的决定,
?远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需
求。
?远期外汇交易的参与者主要有三类：投机
者、抛补套利者和进出口商。
?现代远期汇率决定理论认为，正是他们的
投机和保值行为共同决定着远期汇率的水
平。
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5.21
第四节 国际收支说
?利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了
即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸
易在汇率决定中的作用。
?国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定
时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和
改进。
?一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。
?二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的
有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。
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5.22
国际收支说的基本模型－假设
? 假定只存在两个国家：本国和外国
? 外汇需求：
? 均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持
平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳
务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外
汇需求。
? 外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、
国内外利率和汇率预期的函数。
? 外汇的供给：
? 对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产
的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。
? 外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、
国内外利率和汇率预期的函数。
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5.23
?外汇供给与外汇需求的不同点：
?出口是外国而不是本国国民收入的函数；
?除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作
用方向正好与对外汇需求的作用方向相反；
?外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，
也可能会造成外汇供给的减少。
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5.24
机制
? 当本国国民收入上升或下降时, 本国进口的增加或减
少将引起 DD曲线向右或向左移动, 从而导致均衡外
汇汇率的上升或下降, 即本国在外汇市场的升值或贬
值；
? 当外国国民收入上升或下降时, 本国出口的增加或减
少将引起 SS曲线向右或向左移动, 从而导致均衡外
汇汇率的下降或上升；
? 当本国物价水平相对于外国物价水平下降时, 本国的
出口将增加, 进口将减少 。 这将同时通过 SS曲线的
右移和 DD曲线的左移, 导致均衡外汇汇率的下降；
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5.25
?当本国物价水平相对于外国物价水平上升时,
本国的出口将减少, 进口将增加 。 这将同时
通过 SS曲线的左移和 DD曲线的右移, 导致均
衡外汇汇率的上升；
?当本国利率相对于外国利率上升或下降时,
资金的内流或外流将引起 SS曲线或 DD曲线的
右移, 导致均衡外汇汇率的下降或上升；
?当市场预期外汇汇率将出现上升或下降时,
资金的外流或内流将引起 DD曲线或 SS曲线的
右移, 导致均衡外汇汇率的立时上升或下降 。
这是所谓, 预期会自我实现, 这一金融市场
公理在外汇市场的体现 。
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5.26
第五节 资产市场说
? 资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影
响。
? 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它
较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市
场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。
? 在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后
进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调
整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。
? （一）汇率的货币论 (Monetary Approach to Exchange
Rate)
? （二）汇率的资产组合平衡模式（ Portfolio Balance
Model of Exchange Rate）
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5.27
国际货币主义的汇率模式
?
? 从以上两式可得：
? 这一模式表明：
? 外汇变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。
? 外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成
同方向变动。
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5.28
汇率超调模式（ Overshooting Model）
?汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪
格 ·多恩布茨 (Rudiger Dornbusch)于 1976年提
出的。
?汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强
调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属
汇率的货币论。
?后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称
作弹性价格的货币论（ flexible-price Monetary
Approach）,而汇率超调模式修正了其价格
完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货
币论 (Sticky-price Monetary Approach)。
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5.29
?多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析
可作如下表述：
?货币市场出现失衡 （ 如由于货币供应量的扩张 ）
后, 由于短期内价格粘住不便, 实际货币供应量
就会增加 。 要使货币市场恢复均衡, 人们对实际
货币余额的需求就必然增加 。 实际货币需求是国
民收入和利息率的函数 。 在国民收入短期内难以
增加而保持不变的情形下, 利息率就会下降, 人
们愿意拥有所增加的实际货币余额 。 在各国资本
具有完全流动性和替代性的情况下, 利息率下降
就会引起资金外流, 进行套利活动, 由此导致外
汇汇率上浮, 本币汇率下浮 。
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5.30
?多恩布茨的贡献：
?总结了汇率现实中的超调现象, 并在理论
上首次予以系统的阐述 。
?汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价,
而且还会不符合购买力平价说的相对形态 。
在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中, 本
国价格水平在上升, 但外汇汇率却不升反
降, 即本币在外汇市场上反而升值 。
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5.31
?但汇率超调模式也存在不足之处：
?它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡,
而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影
响, 未免有失偏颇 。
?它假定国内外资产具有完全的替代性 。 事
实上, 由于交易成本, 赋税待遇和各种风
险的不同, 各国资产之间的替代性远远还
没有达到可视为一种资产的程度 。
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5.32
汇率的资产组合平衡模式
（ Portfolio Balance Model of
Exchange Rate）
?资产组合选择理论的中心论点,理性的投资
者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权
衡，配置于各种可供选择的资产上。
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5.33
?式中, W,M,Np,e,Fp分别表示私人部门
持有的财富净额, 本国货币, 本国证券, 汇
率 （ 以本币表示的外币价格 ） 和国外资产 。
?需要进一步说明的是：
?私人部门持有的各种资产形式是以其净资产
额 （ 资产与负债的差额 ） 来表示的 。
?进一步来看, M是中央银行通过向私人部门
买卖 N和 F来控制的 。
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5.34
? 各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与
其他替代性资产的预期收益率成反比。
? 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价
（因为汇率的变动印象以本国货币表示的国外资产
额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正
是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的
汇率水平。
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5.35
?我们看一看资产市场的各种失衡是如何影响
汇率变动,
? + + + - +
?但这一模式也存在一些不足：商品市场的失
衡如何影响汇率, 没有纳入其分析中；它用
财富总额代替收入作为影响资产组合的因素,
而又没有说明实际收入对财富总额的影响 。
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5.36
复习思考题
?简述购买力平价理论。
?如何理解抛补和非抛补利率平价模型？
?评述购买力平价理论与国际收支说。
?资产市场说与传统的汇率决定理论相比
有哪些突破？
?比较弹性价格和粘性价格模型。
?简述资产组合平衡汇率决定理论。
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5.37
参考书目
? 戴金平著：《国际金融前沿发展：理论与实证方法》，天津人
民出版社,2000年。
? （美） R.多恩布什,F.L.C.H.赫尔默斯主编，杨越、刘立群、沈
进建译：《如何开放经济》，经济科学出版社,1998年。
? （美）保罗 ·克鲁格曼、茅瑞斯 ·奥伯斯法尔德著，海闻、刘伟等
译：《国际经济学》，中国人民大学出版社,1998年。
? 潘国陵著：《国际金融理论与数量分析方法－汇率决定理论与
国际收支理论研究》，上海人民出版社,2000年。
? 姜波克主编：《国际金融学》，高等教育出版社,1999年。
? 陈岱孙、厉以宁主编：《国际金融学说史》，中国金融出版社，
1991年。
5.1
第五章 汇率决定理论
?第一节 汇率决定理论的演变发展
?第二节 购买力平价说
?第三节 利率平价说
?第四节 国际收支说
?第五节 资产市场说
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5.2
汇率决定理论演变发展
?汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的
汇率水平受什么因素决定和影响 。
?本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑
换, 汇率由市场来决定的国家 。
?汇率决定理论是国际金融理论的核心之一,
随着经济背景和经济学基础理论的演变经历
了不同的发展, 主要经历了国际借贷说, 购
买力平价说, 汇兑心理说, 国际收支说和资
产市场说几个阶段 。
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5.3
第一节 汇率决定理论演变发展
?早在 18世纪，就有学者开始对汇率问题
进行探讨。
?最著名的例子是 19世纪上半叶英国历史
上以李嘉图为代表的“通货学派”与
“银行学派”之间持续的激烈论争。
?焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英
镑的对内价值还是由外汇市场供求来决
定的。
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5.4
?国际借贷说：
?1861年，英国学者戈逊（ G.J.Goschen） 出
版了《外汇理论》一书，以其为代表的这
类观点被称为“国际借贷说”（ Theory of
Internationaln Indebtedness）。
?国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变
动取决于外汇市场的供给和需求对比。
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5.5
?购买力平价说：
?瑞典学者卡塞尔 （ G.Cassel） 于 1922年出版
了, 1914年后的货币和外汇, 一书, 提出
,购买力平价说, 。
?购买力平价说的思想：一国汇率水平和变
化是由本国货币与外国货币的购买力对比
决定的 。
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5.6
?汇兑心理说：
?1927年, 法国学者阿夫塔里昂 （ A.Aftalion）
运用奥国学派的边际效用理论提出了, 汇
兑心理说, （ Psychological Theory of
Exchange） 。
?他认为, 外国货币的价值不依从任何规则,
而是决定于外汇供求双方对外币边际效用
所作的主观评价 。
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5.7
?利率平价说：
?凯恩斯于 1923年在《货币改革论》一书中首次系
统提出远期差价决定的利率平价说（ Theory of
Interest Parity）
?套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期
外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上
升水，并且升贴水率等于利率差异。
?英国学者艾因齐格（ Paul Einzig） 在其 1931年出
版的《远期外汇理论》和 1937年出版的《外汇史》
中进一步提出动态利率平价的“互交原理”
（ Theory of the Riciprocity）
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5.8
?利率平价说：一是相对于抛补利率平价
说；二是在非抛补利率平价说中引入关
于预期形成机制的各种假说；三是抛补
利率平价与非抛补利率平价的相互关系 。
?70年代后新发展的汇率决定理论主要包
括国际收支说和资产市场说 。 国际收支
说 （ Balance of Payment Theory of
Exchange Rate） 。
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5.9
第二节 购买力平价说
?购买力平价说的基本思想：国内外货币
之间的汇率由此主要取决于两国货币购
买力的比较。
?购买力平价有两种形式：绝对形式
（ absolute version） 与相对形式
（ relative version）。 绝对形式说明的是
某一时点上汇率的决定，相对形式说明
的是在两个时间内汇率的变动。
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5.10
一价定律与购买力平价的绝对形式
?购买力平价的绝对形式,
?e=Pa/Pb
?其中 e为汇率，指 1单位 B国货币以 A国
货币表示的价格,Pa为 A国的一般物价
水平,Pb为 B国的一般物价水平。
?现实汇率调整到与购买力平价相等的水
平是通过国际商品套购行为实现的。
国际金融 中山大学岭南学院 2003-09 陈平 牛鸿 周天芸 劳平
5.11
购买力平价的相对形式
?e1和 e0分别表示当期和基期的汇率,Pa1
和 Pa0分别表示 A国当期和基期的物价水
平,Pb1Pb0分别表示 B国当期和基期的物
价水平
0
0
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5.12
? 对购买平价说的评论：
?揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的
长期变动上，仍然有很强的生命力。
?缺陷,
?忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。
?它忽视了非贸易品的存在及其影响。
?忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产
生的制约。
?在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、
范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。
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5.13
第三节 利率平价说
?利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。
?而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套
利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决
定的作用。
?凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说
明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充
提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了
即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动
之间的相互影响。
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5.14
抛补利率平价理论
?抛补利率平价理论,远期差价是由各
国利率差异决定的，并且高利率货币在
外汇市场上表现为贴水，低利率货币在
外汇市场上表现为升水。
?公式,p(1+if)=p+p*if=id-if 或者 p≈id-if
?该式表明，远期升水率等于国内外利差。
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5.15
?50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交
原理”，指出套利性资金活动不仅会影
响汇率也会改变各国利率。
?抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期
差价的决定，也揭示了通过套利性资金
活动，各国利率、远期汇率、即期汇率
之间的相互影响。
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5.16
?抛补利率平价理论的缺陷：
?第一，抛补利率平价理论没有考虑交易成
本。
?第二，抛补利率平价理论假定资金在国际
间具有高度的流动性（ perfect mobility） 但
事实上，只有少数发达国家才存在完善的
远期外汇市场。
?第三，理论还假定套利资金规模是无限的，
套利者能不断进行抛补套利，直到利率平
价成立。但能够用于抛补套利的资金往往
是有限的。
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5.17
非抛补利率平价理论
? 非抛补利率平价理论,对非抛补套利者而言，持有
本币资产的预期收益率同样是本币的利息率 (rd),但
持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率
(rf)加远期外币升水率（ p）,而是外币利息率加汇率
上升率（ πe）。
? 或者,id≈If+πe………………..(5.2.6)
? 与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存
在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。
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5.18
第三节 利率平价说
?将抛补利率平价理论与非抛补利率平价理论
结合起来，还可以揭示出一个重要的命题：
远期汇率是未来即期汇率的无偏预测 。
ef=E(es)
?如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率
是未来即期汇率的有偏预测（ biased
predictor）。 在这种情况下,E(es)-ef可以看成
是对风险补贴的衡量。
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5.19
利率平价说的应用
?利率平价说的应用：即期汇率的决定
?id≈If+πe
?该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、
外国利率成正比，与本国利率成反比。
?该公式还可以用来引证“预期能自我实现”
的作用。就是说，一种资产的价格，反映
了市场对该种资产价值的评价。
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5.20
?利率平价说的应用：远期汇率的决定,
?远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需
求。
?远期外汇交易的参与者主要有三类：投机
者、抛补套利者和进出口商。
?现代远期汇率决定理论认为，正是他们的
投机和保值行为共同决定着远期汇率的水
平。
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5.21
第四节 国际收支说
?利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了
即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸
易在汇率决定中的作用。
?国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定
时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和
改进。
?一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。
?二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的
有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。
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5.22
国际收支说的基本模型－假设
? 假定只存在两个国家：本国和外国
? 外汇需求：
? 均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持
平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳
务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外
汇需求。
? 外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、
国内外利率和汇率预期的函数。
? 外汇的供给：
? 对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产
的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。
? 外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、
国内外利率和汇率预期的函数。
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5.23
?外汇供给与外汇需求的不同点：
?出口是外国而不是本国国民收入的函数；
?除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作
用方向正好与对外汇需求的作用方向相反；
?外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，
也可能会造成外汇供给的减少。
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5.24
机制
? 当本国国民收入上升或下降时, 本国进口的增加或减
少将引起 DD曲线向右或向左移动, 从而导致均衡外
汇汇率的上升或下降, 即本国在外汇市场的升值或贬
值；
? 当外国国民收入上升或下降时, 本国出口的增加或减
少将引起 SS曲线向右或向左移动, 从而导致均衡外
汇汇率的下降或上升；
? 当本国物价水平相对于外国物价水平下降时, 本国的
出口将增加, 进口将减少 。 这将同时通过 SS曲线的
右移和 DD曲线的左移, 导致均衡外汇汇率的下降；
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5.25
?当本国物价水平相对于外国物价水平上升时,
本国的出口将减少, 进口将增加 。 这将同时
通过 SS曲线的左移和 DD曲线的右移, 导致均
衡外汇汇率的上升；
?当本国利率相对于外国利率上升或下降时,
资金的内流或外流将引起 SS曲线或 DD曲线的
右移, 导致均衡外汇汇率的下降或上升；
?当市场预期外汇汇率将出现上升或下降时,
资金的外流或内流将引起 DD曲线或 SS曲线的
右移, 导致均衡外汇汇率的立时上升或下降 。
这是所谓, 预期会自我实现, 这一金融市场
公理在外汇市场的体现 。
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5.26
第五节 资产市场说
? 资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影
响。
? 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它
较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市
场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。
? 在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后
进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调
整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。
? （一）汇率的货币论 (Monetary Approach to Exchange
Rate)
? （二）汇率的资产组合平衡模式（ Portfolio Balance
Model of Exchange Rate）
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5.27
国际货币主义的汇率模式
?
? 从以上两式可得：
? 这一模式表明：
? 外汇变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。
? 外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成
同方向变动。
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5.28
汇率超调模式（ Overshooting Model）
?汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪
格 ·多恩布茨 (Rudiger Dornbusch)于 1976年提
出的。
?汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强
调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属
汇率的货币论。
?后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称
作弹性价格的货币论（ flexible-price Monetary
Approach）,而汇率超调模式修正了其价格
完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货
币论 (Sticky-price Monetary Approach)。
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5.29
?多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析
可作如下表述：
?货币市场出现失衡 （ 如由于货币供应量的扩张 ）
后, 由于短期内价格粘住不便, 实际货币供应量
就会增加 。 要使货币市场恢复均衡, 人们对实际
货币余额的需求就必然增加 。 实际货币需求是国
民收入和利息率的函数 。 在国民收入短期内难以
增加而保持不变的情形下, 利息率就会下降, 人
们愿意拥有所增加的实际货币余额 。 在各国资本
具有完全流动性和替代性的情况下, 利息率下降
就会引起资金外流, 进行套利活动, 由此导致外
汇汇率上浮, 本币汇率下浮 。
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5.30
?多恩布茨的贡献：
?总结了汇率现实中的超调现象, 并在理论
上首次予以系统的阐述 。
?汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价,
而且还会不符合购买力平价说的相对形态 。
在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中, 本
国价格水平在上升, 但外汇汇率却不升反
降, 即本币在外汇市场上反而升值 。
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5.31
?但汇率超调模式也存在不足之处：
?它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡,
而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影
响, 未免有失偏颇 。
?它假定国内外资产具有完全的替代性 。 事
实上, 由于交易成本, 赋税待遇和各种风
险的不同, 各国资产之间的替代性远远还
没有达到可视为一种资产的程度 。
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5.32
汇率的资产组合平衡模式
（ Portfolio Balance Model of
Exchange Rate）
?资产组合选择理论的中心论点,理性的投资
者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权
衡，配置于各种可供选择的资产上。
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5.33
?式中, W,M,Np,e,Fp分别表示私人部门
持有的财富净额, 本国货币, 本国证券, 汇
率 （ 以本币表示的外币价格 ） 和国外资产 。
?需要进一步说明的是：
?私人部门持有的各种资产形式是以其净资产
额 （ 资产与负债的差额 ） 来表示的 。
?进一步来看, M是中央银行通过向私人部门
买卖 N和 F来控制的 。
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5.34
? 各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与
其他替代性资产的预期收益率成反比。
? 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价
（因为汇率的变动印象以本国货币表示的国外资产
额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正
是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的
汇率水平。
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5.35
?我们看一看资产市场的各种失衡是如何影响
汇率变动,
? + + + - +
?但这一模式也存在一些不足：商品市场的失
衡如何影响汇率, 没有纳入其分析中；它用
财富总额代替收入作为影响资产组合的因素,
而又没有说明实际收入对财富总额的影响 。
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5.36
复习思考题
?简述购买力平价理论。
?如何理解抛补和非抛补利率平价模型？
?评述购买力平价理论与国际收支说。
?资产市场说与传统的汇率决定理论相比
有哪些突破？
?比较弹性价格和粘性价格模型。
?简述资产组合平衡汇率决定理论。
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5.37
参考书目
? 戴金平著：《国际金融前沿发展：理论与实证方法》，天津人
民出版社,2000年。
? （美） R.多恩布什,F.L.C.H.赫尔默斯主编，杨越、刘立群、沈
进建译：《如何开放经济》，经济科学出版社,1998年。
? （美）保罗 ·克鲁格曼、茅瑞斯 ·奥伯斯法尔德著，海闻、刘伟等
译：《国际经济学》，中国人民大学出版社,1998年。
? 潘国陵著：《国际金融理论与数量分析方法－汇率决定理论与
国际收支理论研究》，上海人民出版社,2000年。
? 姜波克主编：《国际金融学》，高等教育出版社,1999年。
? 陈岱孙、厉以宁主编：《国际金融学说史》，中国金融出版社，
1991年。
