宏观经济学原理与实务（崔东红、何卫平）：ch15

第 15 章 货 币 政 策
教学目标
通过本章的学习，使学生对货币政策及货币政策工具有一定的了解和认识，并掌握货币政策和财政政策效果分析方法，根据具体的情况合理分析政策效果。
教学要求
熟悉三大货币政策工具及我国的货币政策工具，掌握分析货币政策与财政政策效果的方法，了解货币流通速度和时滞等影响宏观经济政策执行效果的因素。
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货币政策是一国的宏观金融政策，是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供给量的方针和措施的总称。
15.1 货币政策工具
货币政策工具又称货币政策手段，是指中央银行为实现货币政策目标所采用的政策手段。通过这些政策手段，中央银行可以变动货币供给量，通过货币供应量的增减促使利息率的升降，从而影响投资和总需求。
15.1.1 三种重要的货币政策工具
西方国家中央银行使用的货币政策工具最常用的三大调控手段是：公开市场业务、法定存款准备政策及再贴现政策，下面先介绍这三种最重要的工具。
1．公开市场业务
公开市场业务是中央银行在二级金融市场上公开买卖有价证券，其中主要是各种政府债券，以达到影响货币供应量和市场利率的业务活动。买进有价证券，把货币投入市场，
从而增加货币量。卖出有价证券，使得货币回笼，从而减少货币供给量。
中央银行广泛开展公开市场业务的必要条件：首先，发达的金融市场和完善的金融制度，人们能够在规范的市场环境下广泛地参与金融交易活动：其次，中央银行还必须拥有一定数量的有价证券，才能频繁地在市场上进行交易，借以影响货币供求和市场利率。
中央银行公开市场业务交易主要有两种类型：①直接买卖。买卖双方在金融市场上一手交钱一手交券，直至交易结束。②回购交易。即中央银行向商业银行提供短期抵押贷款的一种形式。主要目的是为了缓和金融市场的临时性或季节性资金波动。
公开市场操作的作用体现为：①中央银行公开买卖有价证券，直接影响利率水平高低和利率结构变化。大量买进有价证券，推动证券价格上涨，进而导致利率水平下降，对经济产生扩张影响；反之则对经济有收缩作用。中央银行根据需要同时购入或卖出不同期限的有价证券，可以达到调节利率结构的目的。②公开市场操作可以直接增加或减少商业银行的超额准备金，从而影响金融机构的放贷能力，影响货币供应量。
公开市场业务的优点主要表现在：①中央银行具有完全的主动权，操作规模大小可以完全控制。中央银行在业务活动中主动性强，中央银行可以根据金融市场的实际情况和经济发展的要求主动地进行公开市场操作。②公开市场操作的准确性较强。中央银行根据市场状况自主决定在公开市场上购买债券的种类和数量，可以比较准确地控制基础货币投放量的流向和流量。③公开市场业务具有相当的灵活性。一是中央银行买卖政府债券的数量上，既可以大幅度地调节货币供应量，又可以进行细微的调节；二是公开市场买卖方式的多样性，既可选择直接买卖，又可选择回购协定等不同形式，进行主动性和防御性行为来
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操作市场业务；三是买卖业务可以交叉进行，及时调整先前买卖决策的失误。
公开市场业务最大的不足是调控货币供应的收效比较缓慢。中央银行在公开市场买卖债券后，该货币供应及利率的影响需要一定时间才能影响到其他金融市场。公开市场操作技术性强，政策意图的告示作用较弱，需要有发达的证券市场为前提。
2．存款准备金政策
存款准备金最初是为了保证商业银行支付和清算，以后才演变成货币政策工具。美国是最早以法律形式规定商业银行应将其存款的一定比例存入中央银行的国家，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率。存款准备金政策是中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过规定或调整商业银行缴存中央银行的存款准备金比率，控制商业银行的信用创造能力，间接地控制社会货币供应量的政策。
存款准备金政策包括的内容：①规定法定存款准备率。凡商业银行吸收的存款必须按照法定比率保留一定的准备金，其余部分才能用于放款或投资。②规定准备金的构成。准备金包括商业银行在中央银行的存款和自身的库存现金。③规定存款准备金的计提基础和缴存时间。目前多数国家的中央银行采用按旬或月平均存款余额计算应缴数额。即法定准备金以一旬或一月的平均存款余额为计提基础。规定期限结束后的若干日内，金融机构以本期应缴准备金为基础向中央银行办理补缴金额和退缴金额。
存款准备金政策作用于经济的机理主要是调整法定准备金率，通过存款乘数大小和超额准备金数量的传导，最终影响商业银行的信用创造数量。比如当货币政策目标为促进经济增长时，中央银行可以降低商业银行的法定存款准备金率，意味着整个商业银行系统的超额准备金增加，存款乘数扩大，货币供应量增加，利率下降，刺激投资和消费增长。反之当货币政策目标是要消除通货膨胀时，其做法是大幅度提高商业银行的准备金率，以减少能参与存款创造货币的数量。
存款准备金制度是货币政策三大工具中最根本的工具。存款准备金率的规定在很大程度上限制了商业银行创造信用的能力，也保障着银行体系的经营安全。中央银行在实施过程中具有主动权，它是三大货币政策工具中最容易实施的一个工具，存款准备金率的变动对货币供应量的变动作用迅速，它的法定性质使各商业银行及其他金融机构都必须立即执行。因此对整个金融机构体系松紧货币的效用较为公平。
存款准备金政策的不足表现在：①调整法定准备金率的办法，相对于公开市场业务来说冲击力大，表现为对货币供给量的作用过于猛烈，缺乏弹性，不利于中央银行根据经济形势变化微调货币供应量，也不能频繁使用。②存款准备金政策是否能达到预期效果在一定程度上受商业银行超额存款准备金数量的影响，如果商业银行拥有大量的超额存款准备金，中央银行希望通过提高法定准备率，来减少商业银行信贷数量时，商业银行会用一部分超额准备金来补充法定准备金，减少信贷收缩规模，抵消了中央银行紧缩银根的作用。
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所以随着金融创新和金融自由化的发展，该货币政策工具的作用正在逐渐弱化，存款准备金率呈下降势头。
3．再贴现政策
贴现是商业银行向企业提供资金的一种方式，再贴现是中央银行向商业银行提供资金的一种方式，即商业银行向中央银行的贷款方式。当商业银行资金不足时，可以用客户借款时提供的票据到中央银行要求再贴现，或者以政府债券或中央银行同意接受的其他“合格的证券”作为担保来贷款。商业银行向中央银行进行这种贴现时所付的利息率就称为贴现率。中央银行降低贴现率，使商业银行得到更多的资金，这样就可以增加它对客户的放款，放款的增加又可以通过银行创造货币的机制，增加流通中的货币供给量，降低利率。
相反，中央银行提高贴现率，使商业银行资金短缺，这样就不得不减少对客户的放款或收回贷款，贷款的减少也可以通过银行创造货币的机制减少流通中的货币供给量，提高利率。
再贴现政策的内容：一方面是中央银行调整再贴现率来影响社会资金量的供求；另一方面是通过审查再贴现的票据资格来影响商业银行及全社会的资金投向。一般情况下，再贴现政策主要是指中央银行调整再贴现率来干预市场利率，直接影响商业银行到中央银行的融资成本，达到约束商业银行的放款规模，从而调节市场货币供应量的金融政策。提高再贴现率的目的在于收缩信用，反之，则为了扩张信用。
再贴现政策的作用过程主要是通过再贴现率的变动来实现的。因为调整贴现率能够间接影响市场利率的同方向变动，从而调节信用的总规模。当中央银行提高贴现率时，势必增加商业银行向中央银行贴现的成本，商业银行减少贴现数量的同时也减少了信用扩张的准备金，促使商业银行压缩对客户的贷款或贴现，在贷款收缩的同时提高了市场利率。反之中央银行降低再贴现率，鼓励商业银行向中央银行申请再贴现以增加其准备金，增加对客户的贷款或贴现，促使市场利率下降。中央银行还可以对贴现票据实行差别贴现率，控制不同票据的贴现金额，使货币供给结构与中央银行产业政策相符合。
再贴现的显著优点是有利于中央银行发挥最后贷款者的作用，使中央银行通过对再贴现率的变动来调节经济，再贴现政策既可以调节总量，又可以调节结构。一方面，再贴现政策的实施条件要求不高，所需要的经济环境也不复杂；另一方面，再贴现率的升降能够对金融机构及社会公众发出信号，促使金融机构和社会公众调整自己的经济行为。所以再贴现率这一货币政策工具已被各国广泛采用。
再贴现政策工具的缺点是缺少灵活性，由于再贴现率是一国的基准利率，中央银行不能经常地动用它来调整货币政策，再贴现率如果经常变动，会引起市场利率的经常性波动，
使企业或商业银行无所适从。而且在再贴现过程中，再贴现的主动权在商业银行，中央银行处于被动地位，中央银行并不能强迫或阻止其贴现行为，不能直接增加或减少商业银行或其他金融机构的准备金。再贴现政策只能影响到前来贴现的银行，随着货币市场的发展，
商业银行对贴现窗口的依赖性大大降低。
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货币政策
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15.1.2 其他货币政策工具
随着中央银行宏观调控作用的重要性加强，货币政策工具也趋向多元化，因而出现了一些供选择使用的新措施，如消费者信用控制、直接信用控制和间接信用指导等。
1．消费者信用控制
消费者信用控制是指中央银行对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制，
包括：规定以分期付款方式购买耐用消费品时首次付款的最低比率；规定用消费者信贷购买商品的最长期限；规定消费者信贷可购买的耐用消费品种类，不同的消费品规定不同的信贷条件。例如，在需求过度、物价上涨时，可以要求消费者提高首付的比率，缩短消费信贷的年限；反之在需求不足、经济萧条时，可以降低首付比率和延长期限。
2．直接控制政策
直接控制政策是以行政干预或其他管制方式直接对金融机构商业银行的信用活动所进行控制的政策。
(1) 存贷款利率限额是为防止银行同业间不当竞争带来金融业经营混乱，中央银行强行规定存款利率的上限和贷款利率的下限，以防止商业银行用来提高存款利率吸引客户和降低贷款利率争夺客户的竞争。
(2) 信用配额是指中央银行根据金融市场状况及客观经济需要，对商业银行的贷款规模进行分配，限制其最高贷款数量。这种强制性配额制是计划经济时代常用的手段。
(3) 规定商业银行的流动性比率限制是指中央银行规定商业银行流动资产对流动性负债的比率。流动性比例与收益率成反方向变动。为保持中央银行规定的流动比率，商业银行必须缩减长期放款、扩大短期放款和增加现金资产等措施。
(4) 直接干预。直接干预是指中央银行直接对商业银行的信贷业务、放款范围等加以干预。 如对业务经营管理不善的商业银行拒绝再贴现或采取高于一般利率的惩罚性利率等。
3．间接控制政策
间接信用控制政策是中央银行通过道义劝告或窗口指导等手段间接影响商业银行的信用创造。道义劝告或窗口指导是中央银行利用自己在金融体系中的特殊地位和威望，通过口头或书面方式要求银行控制信贷规模或者限制对某个行业的放款。它们的优点是比较灵活，无需花费行政管理费用；其缺点是缺乏法律约束力。
15.1.3 我国的货币政策工具
中国人民银行从 1984 年开始执行中央银行职能,1995 年 3 月《中国人民银行法》颁
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布后，我国货币政策工具逐步由直接调控为主向间接调控为主转化。在金融体制改革过程中我国采用的货币政策工具有现金发行管理、信贷政策、利率政策、存款准备金、公开市场业务与再贴现等数种。
1．现金发行管理
现金是中国人民银行依法发行的流通中的人民币，包括纸币和硬币。现金与存款货币共同构成了货币。商业银行投放现金主要通过储蓄提款、工资性现金支出、行政企事业管理费支出和农副产品收购等方式。商业银行收回现金则主要通过储蓄存款、商品销售后现金回笼、服务行业现金回笼和税收现金回笼。中央银行要求商业银行完成货币投放和回笼计划，控制现金的不合理支出，加强对大额现金提取的监督，防止公款私存，提高现金回笼速度等，以达到控制流通中现金数量的目的。
2．信贷政策
西方国家的货币政策主要是总量调控，而利用信贷政策进行结构调控具有中国特色。
1979 年以来，信贷政策是按照“保证重点、压缩一般”的精神，重点支持农业、国有大中型企业和国家重点建设这三条主线。除了对自贷资金投向的指导外，信贷政策还包括信贷资金管理的一些内容，如对申请流动资金或固定资产贷款条件的规定及审批等。 2004 年以来，中国人民银行执行“区别对待、有控有保”的方针，加强对贷款投向的引导。
3．利率政策
利率是一定时期内利息额与借贷资金的比率，通常分为年利率、月利率和日利率。中央银行直接制定的利率为官方利率，主要包括中央银行基准利率，金融机构对客户的存、
贷款利率等。市场利率是由金融市场资金供求关系决定的利率，主要有同业拆借利率、国债二级市场利率等。利率在中国是政策工具，在西方是市场参数。我国从 1993 年起，开始进行利率机制的改革，形成了三个层次的利率：一是法定利率，二是有限度的浮动利率，
三是市场利率。 1996 年后加大了利率市场化的力度，见表 15-1。
表 15-1 中国利率市场化进程表
时 间 利率市场化措施
1996 年 6 月 放开银行间同业拆借市场利率
1997 年 6 月 放开银行间债券市场债券回购和现券交易利率
1998 年 3 月 改革再贴现利率及贴现利率的生成机制
1998 年 9 月 放开政策性银行发行金融债券的利率
1998 年 10 月
扩大了金融机构对小企业的贷款利率的最高上浮幅度，由 10%扩大到 20%；扩大了农村信用社的贷款利率的最高上浮幅度，由 40%扩大到 50%
1999 年 4 月 允许县以下金融机构贷款利率最高可上浮 30%
1999 年 9 月 将对小企业的贷款利率最高可上浮 30%的规定扩大到对所有中型企业都适用
1999 年 9 月 成功实现国债在银行间债券市场以利率招标的方式发行
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货币政策
第 15 章
1999 年 10 月
对保险公司 3 000 万元以上,5 年期以上的大额定期存款实行保险公司与商业银行双方协商利率的办法
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续表
时 间 利率市场化措施
2000 年 9 月
进一步放开了外币贷款利率；对 300 万美元以上的大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定，并报中央银行备案
2002 年 3 月
在全国 8 个县的农村信用社进行利率市场化改革试点，贷款利率浮动幅度由 50%扩大到 100%，存款利率最高可上浮 50%
2002 年 3 月
中国人民银行统一了中外资金融机构外币利率管理政策。将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款，纳入中国人民银行现行小额外币存款利率的管理范围
2002 年 9 月 改革试点进一步扩大到直辖市以外的每个省、自治区，温州的利率改革开始实施
2003 年 12 月
从 2004 年 1 月 1 日起扩大金融机构贷款利率的浮动区间，不再根据企业所有制性质和规模大小分别确定贷款利率的浮动区间
2004 年 10 月
从 2004 年 10 月 29 日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮
2006 年 4 月
2006 年 4 月 28 日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调
0.27 个百分点，由现行的 5.58%提高到 5.85%，其他各档次贷款利率也相应调整
2006 年 5 月 从 2006 年 5 月 8 日起将各档次个人住房公积金贷款利率上调 0.18 个百分点
2006 年 8 月
从 2006 年 8 月 19 日起，上年结转的个人住房公积金存款利率由现行的 1.71%调整为
1.80%。当年归集的个人住房公积金存款利率不变
2006 年 8 月
自 2006 年 8 月 19 日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调 0.27 个百分点
(资料来源：河南理工大学经济管理学院邹小玲整理,2004 年中国货币政策执行报告》,2005 年中国市场经济发展报告》以及中国人民银行等相关网站资料 )
4．存款准备金
20 世纪 80 年代初，中国人民银行建立了存款准备金制度。从 1984 年起，规定各专业银行吸收的存款需按比例缴存中国人民银行。中国人民银行从 2004 年 4 月 25 日起实行差别存款准备金率制度，以抑制资本充足率低且质量差的金融机构盲目扩张贷款，完善货币政策传导机制。准备金制度较有力地限制了专业银行贷款的扩张能力。我国存款准备金制度的形式与外国相同，但在具体实施上有差异。我国中央银行集中的存款准备金，没有用于金融机构保证支付和日常清算资金的需要，而是由中央银行将这部分资金用于发放再贷款，支持农副产品收购和某些重点产业、重点项目的政策性资金需要。因此，我国存款准备金制度，起着集中资金、调整信贷结构的作用，主要不是调控货币总量。
5．公开市场业务
公开市场业务是指中央银行在市场上买进或卖出有价证券的交易活动。与一般金融机构所从事的证券买卖不同，中央银行买卖证券的目的不是为了营利，而是为了调节货币供应量，这个基本功能与西方国家是一样的。 20 世纪 90 年代中期以来，公开市场业务在中国取得了快速发展。近几年，中国人民银行在银行间债券市场持续、大规模地开展公开市
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第 15 章
场业务操作，大规模地吞吐基础货币，调节货币供应量和商业银行信用规模，公开市场业务已成为央行货币政策操作的主要工具。
6．再贴现
我国再贴现工具的作用与西方国家是大致相同的。但在转轨阶段，还有很多不足的地方，有很多自己的特点。与西方国家相比，我国商业汇票承兑、贴现与再贴现业务往往成为支持国有经济金融的工具，而不是对全社会各类企业提供同等金融服务的工具；在特定条件下，商业汇票承兑、贴现与再贴现成为解决银行提高贷款回收率、企业减少债务拖欠的手段。
由于票据贴现规模还小、水平还不高，再加上我国整体社会信用基础条件不好，票据市场发展缓慢，因此，从总体上讲，我国再贴现政策对调控基础货币供应的作用还不显著。
实例15-1
欧洲中央银行体系的公开市场业务
欧洲中央银行体系(the European System of Central Banks，简称ESCB)，由欧洲中央银行(ECB)和欧盟各成员国的中央银行组成，由ECB的决策机构领导。ECB理事会负责拟定货币政策并求助于成员国的中央银行来执行。政策目标主要是保持物价的稳定，在此前提下，支持欧盟的经济政策。ESCB的货币政策主要工具是公开市场业务和准备金制度。因其公开市场业务很有特色，所以下面作重点介绍。
1．公开市场业务的实施工具
公开市场业务的实施工具，主要有四种。
(1) 主体再融资操作。主要是为金融部门提供融资，对调控利率起关键作用。提供流动性业务，每星期进行一次，期限为两周，由各国央行分散执行，通过投标实施，有参与者条件和抵押资产的要求。
(2) 长期再融资操作。这个比例比较小。长期再融资利率完全根据市场利率确定，每月进行一次，期限3个月，其余与主体再融资规定基本相同。
(3) 微调反向操作。主要是用以调节利率和资金流动情况。它可以随时参与，期限无限制，可快速投标、可双向投标，其余大致同上。
(4) 结构性逆向交易。这与微调反向操作相似，主要在调整金融机构的头寸结构。
以上四种业务中，都可以进行回购或买卖资产的正逆向交易。
2．公开市场交易方式
(1) 敞口交易。指ESCB在公开市场上直接买入或卖出合格金融资产，操作频率不规则，没有限定期限，通过双向投标进行，一般由各国央行分散执行，对直接交易的参与者无严格限制。
(2) ESCB债务凭证的发行。发行目的是调整ESCB相对于金融部门的结构头寸。此凭证是ECB对持有人的债务，其转让没限制，发行无定期，通过投标发行，期限不超过12个月，由各国央行分散投标和清算。
(3) 外汇调期。由欧元与外币的即期和远期交易组成。ESCB在即期外汇市场上用外币购买(或出售)
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欧元，与此同时在未来一个确定的回购日期卖出(或买入)相同数量的欧元。频率、期限均不固定，通过快速投标和双向投标进行，由各国央行分散进行。
(4) 定期存单集合。ESCB可能会邀请成员国央行和有关机构一起投资于有回报的定期存单，定期存单只运用于吸收市场流动性(即卖出单子)的微调业务。存单有固定期限和固定利率，其利率按天计算单利，
利息在到期日支付。
3．支持公开市场操作的措施
(1) 隔夜贷款保证金措施，指对参与此项目的参与者，当需要临时性流动资金贷款时，可以此保证金而获得隔夜贷款。参与者需要向所在国央行申请，且要有资产抵押。
(2) 隔夜存款保证措施，指参与机构有在各国央行进行隔夜存款的便利，享有固定利率。
(3) 公开市场操作程序，包括：招标公告、参与机构准备和递交投标、投标分配程序、招标结果公告等环节。此外，还有一套清算的程序。
(4) 公开市场操作中抵押资产的分级。公开市场操作中，抵押资产往住成为交割对象。ESCB制定了两类标准，即一级资产和二级资产。见看表15-2。
表 15-2 欧洲央行体系资产分级表
标 准 一级资产 二级资产
资产类型 ECB 债务凭证、其他可流通的债务工具可流通的债务工具、不可流通的债务工具、在一个管制市场上交易的股票清算程序
必须是以账簿形式集中于中央银行的工具或是满足 ECB 最低标准的国内服务设备 (ESD)
必须是能为将其列入二级资产的中央银行轻易得到的资产
发行者类型
ESCB、公共部门、私人部门、国际和超国家机构
公共部门、私人部门
信用标准
其发行者或担保者必须是 ECB 认为是财务安全的
其发行者或担保者必须是被将其列入二级资产的中央银行认为是财务安全的
发行者或担保者组织的范围
欧洲经济协定 (EEA) 欧元区
资产位置 欧元区 欧元区
货币 欧元 欧元
备注：跨国用途 是 是
(资料来源：改编自The single monetary policy in stage,Sep.1998,ECB)
欧洲央行及其体系虽然是全新的，但它是在多家历史悠久、经验丰富的国家银行基础上组建和运行的。因此，这家银行的货币政策，不仅是多年成功经验的反映，也具有新的历史特点和大区域特点，很值得研究。
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货币政策
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15.2 货币政策的传导机制
货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策最终目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民，对其投资和消费等产生影响的过程。如何运用货币政策工具来实现既定的政策目标，这涉及传导机制以及中介指标的选择。而传导机制的理论与观点，往往构成货币政策中介指标选择的理论基础。在西方，早期主要有凯恩斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论，下面主要介绍这两种理论。
15.2.1 凯恩斯的传导机制
凯恩斯在分析货币政策由货币领域均衡到商品领域均衡的传导过程中，建立起以利率为主要的货币政策传导机制理论，强调利率对投资进而对总需求的影响。因此，凯恩斯认为应把利率的变动作为货币政策的导向器和控制目标，通过运用货币政策工具调整利率水平，实现没有通货膨胀条件下的充分就业和经济增长。
凯恩斯主义的货币政策的传递机制是通过中央银行调控货币供给量来调节利率，再通过利率的变动来影响投资和总需求，货币政策通过利率这个中介间接影响国民经济。这一机制发生作用是以人们的资产只采用货币和债券两种存在形式,债券是货币的唯一替代物，
人们保持自身的资产时，只是在货币和债券这两种形式中进行选择为假定前提的。持有货币无风险，但也没有收益；持有债券有收益，但也有风险。人们在保存财富时总是要使货币与债券之间保持一定的比例。如果货币供给量增加，人们就要以货币购买债券，债券价格就要上升；反之，如果货币供给量减少，人们就要抛出债券以换取货币，债券价格就会下降。股票、债券等有价证券的价格计算公式如下
债券价格 =债券收益 /利息率 (15-1)
这就是说，债券价格与债券收益大小成正比，与利率高低成反比。因此，货币供给量增加，债券价格上升利率就会下降；反之，货币供给量减少，债券价格下降，利率就会上升。
利率的变动会影响总需求，因为利率的变动首先要影响投资。利率下降会降低投资者贷款所付的利息，从而降低投资成本，增加投资收益。同时，利息率下降也会鼓励人们更多地购买债券，从而债券价格上升，而这有利于刺激投资。所以利息率下降会扩大投资。
此外，利率的下降也会鼓励人们更多地消费。相反，利率上升则会减少投资和消费。
下面我们来看一个具体的例子。假如中央银行为了防止需求不足，决定刺激经济增长的速度。此时，中央银行可以通过公开市场业务买进债券，增加货币供给，从而增加总需求。这一货币政策的传导机制如图 15.1 所示。
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图 15.1 凯恩斯主义理论的传导机制图解
假定最初货币市场上货币供给与货币需求是平衡的，由于中央银行在二级市场上购进债券后，使货币供给量增加，货币市场上原有的供求平衡就被打破，出现了货币供给 MS
大于货币需求 MD 的状况，人们对债券的需求 BD 也会增加，从而提高了债券的价格 BP，
这样就会引起了实际利率的下降。利率下降在实际经济中引起投资的预期利润率 (资本边际效率 )高于利率 r，厂商的投资 I 就会增加。投资支出的增加通过投资乘数使总支出和总收入增加，这样就增加了货币的交易需求 MDr。利率的下降还引起货币的投机需求 MD
A
的增加。货币的交易需求和投机需求都增加，最终使货币的总需求跟上货币供给的变化，实现货币市场的平衡。这一过程可简单表述如下。
MD
A
↑
MS↑→ r↑→ MD↑→ MS＝ MD (15-2)
I↑→ AD↑→ MD↑
可见，在货币市场从不平衡向新的平衡转化过程中，引起利率的变动，利率变动引起实际经济的变动，从而实现对经济进行宏观调节的目的。对总产出的影响过程可以表示为
MS↑→ r↓→ I↑→ AD↑→ Q↑ (15-3)
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货币政策
第 15 章
按照这一传导机制，当经济出现衰退时，政府应当增加货币供给以降低利率水平，促进投资支出的增加，以扩大总需求；反之，当通货膨胀压力加大时，政府应减少货币供应量以提高利率，进而抑制投资支出，降低总需求。
凯恩斯学派认为，货币政策在增加国民收入上的效果，主要取决于投资的利率弹性和货币需求的利率弹性。如果投资的利率弹性大，货币需求的利率弹性小，则增加货币供给所能导致的收入增长就比较大。对于货币政策传导机制的分析，凯恩斯主义也在不断增加新内容，但这一学派仍是将利率作为传导机制中最重要的一环，即非常重视利率指标在货币政策传导机制中的作用。
15.2.2 货币主义的传导机制
与凯恩斯学派的货币政策要通过利息率中介来间接影响国民经济不同，货币主义学派的货币政策是直接影响国民经济。货币学派认为货币数量无须借助利息率这个中介就可以直接影响国民收入和价格水平。 货币数量直接影响国民收入和价格水平这一机制的前提是：
人们会以货币、股票、债券、住宅、珠宝、耐用消费品等多种形式的资产保持自身的财富。
这样在货币总供给量增加，人们手中持有货币数量超过人们愿意持有的数量时，他们将不仅仅在货币和债券两种资产形式之间作出选择，而是在货币、债券、股票、住宅、珠宝、
耐用消费品等广义的资产之间作出多种选择，使各种资产保持平衡。在这一假设前提下，
货币供给量的变动主要并不是影响利率，而是影响各种形式的资产的相对价格。在货币供给量增加以后，由于人们的广泛购买活动，使各种资产的相对价格上升，从而直接刺激生产扩大，在短期内使国民收入增加，以后又会使整个价格水平上升。货币主义学派的货币政策的传递机制如图 15.2 所示。
图 15.2 货币主义货币政策的传导机制
货币主义者反对把利率作为货币政策的调控目标，他们认为货币供给量的增加只会在短期内降低利率，从长期看，主要影响还是提高利率。首先，货币供给量的增加使总需求增加，这样一方面增加了货币需求量，另一方面提高了价格水平，从而减少了货币的实际供给量，这两种作用的结果就会使利息率提高。其次，利率还受到人们对通货膨胀预期的影响。这也就是说，名义利率等于实际利率加预期的通货膨胀率。货币供给量的增加提高了预期的通货膨胀率，从而也提高了名义利率。因此，货币政策无法限定利息率，利率是一个会把人们引入歧途的指示器。
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宏观经济学 原理与实务
货币主义学派认为货币政策对经济有很大影响，但由于各种时滞的存在和货币当局的失误，货币政策往往不是带来经济的稳定，而是造成经济的不稳定。因此，货币政策不应该是一项刺激总需求的政策,而应该是防止货币本身成为干扰经济发展的主要因素的政策。
货币政策所应该做的就是保持货币供给量的稳定增长，为经济增长提供一个稳定的可预期的货币环境。因此，他们认为，货币政策不应该是复杂多变的，而应该是简单稳定的。他们提出实行简单规则的货币政策。简单规则的货币政策又称单一规则的货币政策，是以控制货币供给量为核心，由中央银行控制每年的货币供给量的增长率。具体做法是根据每年产量增长率和劳动力的增长率之和确定货币供给量的增长率，使货币供给量的增长率和预期的经济增长率相一致。
实例15-2
我国货币政策的传导机制
我国货币政策的传导机制，经历了从直接传导向间接传导的双重传导转变，并逐渐过渡到以间接传导为主的阶段。
1．传统体制下的直接传导机制
如图15.3所示。
图 15.3 直接传导机制
这种机制与高度集中统一的计划管理体制相适应。国家在确定宏观经济目标时，如经济增长速度、物价稳定和国际收支平衡，已经通过国民经济综合计划将货币供应量和信贷总规模乃至该项指标的产业分布和地区分布包括在内。因此，中央银行的综合信贷计划只是国民经济计划的一个组成部分。中央银行的政策工具唯有信贷计划以及派生的现金收支计划，在执行计划时直接为实现宏观经济目标服务，这种机制完全采用行政命令的方式通过指令性指标运作。其特点是：①方式简单，时滞短，作用效应快；②信贷、现金计划从属于实物分配计划，中央银行无法主动对经济进行调控；③由于缺乏中间变量，政策缺乏灵活性，
政策变动往往会给经济带来较大的波动；④企业对银行依赖性强，实际上是资金供应的大锅饭。
2．改革开放以来的双重传导机制
我国从改革开放以来至1997年，货币政策直接传导机制逐步削弱，间接传导机制逐步加强，但仍带有双重传导特点，即兼有直接传导和间接传导两套机制的政策工具和调控目标，如图15.4所示。
439
货币政策
第 15 章
图 15.4 双重传导机制
(1) 第一个环节是运用货币政策工具影响操作目标——同业拆借利率、备付金率和基础货币。信贷计划、贷款限额是直接型的货币政策工具，其影响直达中介目标贷款总规模和现金发行量。直接传导过程中没有操作目标，或许可以称季度、月度的贷款，现金指标是其操作目标。这个环节是调控各金融机构的贷款能力和金融市场的资金融通成本。
(2) 操作目标的变动影响到货币供应量、信用总量、市场利率。信用总量的可测性不强，目前还不太使用。我国实行管制利率，不存在市场利率，只有中央银行根据经济、金融形势变化来调整利率。这个环节是金融机构和金融市场、企业和居民在变化了的金融条件下做出反应，改变自己的货币供给和货币需求行为，从而影响到货币供应量的变动。
(3) 货币供应量的变动影响到最终目标的变动。改革之初，货币转化为存款和现金比较透明，贷款总量基本反映了货币供应量，只要守住了贷款就几乎守住了货币供给。但发展到现在，两者的相关性减弱，
只控制贷款并不能完全调控住货币供应量，直接控制的效果减弱。然而，在货币政策间接调控货币供应量的机制不完善的条件下，只能两者并用。在经济过热、通货膨胀严重时，直接控制比间接调控的效果更好，
所以并没有马上放弃它，形成了双重调控的特点。
近年来，我国经济经历了高通胀后“软着陆”成功，商业银行推行资产负债比例管理，各级政府防范金融风险意识大大加强，取消贷款限额的条件基本成熟。1998年我国不失时机地取消了对商业银行的贷款限额，标志着我国货币政策传导机制从双重传导过渡到以间接传导为主。然而，我国的社会主义市场经济体制仍在建立之中，商业银行和企业的运行经营机制还不健全，所以货币政策传导效应也有待提高。只有真正按现代企业制度的要求加快商业银行和企业的改革步伐，使其对中央银行的货币政策传导反应灵敏，才能完善货币政策传导机制。
440
宏观经济学 原理与实务
15.3 货币政策的中介目标标准及其选择
中央银行为了保证政策的有效执行，避免偏差，必须借助于一些短期性的、数量化的指标，以作为实现货币政策最终目标和检验货币政策工具实施效果的传导体，这些指标就是货币政策中介目标。
15.3.1 货币政策的中介目标选择标准
中央银行在运用货币政策工具来实现货币政策最终目标时，往往需要经过一个相当长的“时间差” (如 9 个月或 1 年 )，如果等到货币政策最终目标发生变化后再来调整货币政策工具，很有可能已经时过境迁，使中央银行陷于被动的地步，不能有效地调控经济。为此，中央银行在实施其货币政策时，往往会设置一些中介目标，既对中央银行的货币政策工具十分敏感，又能够在短期内显现出来，还与货币政策最终目标高度相关，利用这些指标，可以用来监控、观察和调整货币政策的执行和运作情况。中介目标可以表明货币政策实施的进度，为中央银行提供一个追踪的指标，同时便于中央银行随时调整。
中介目标是货币政策传导机制的桥梁与中介。比如为了把失业率从 10%降至 6%，中央银行可能在未来 12 个月中将 M1 增长 l0%作为中介目标，之所以这样，并非因为它关心
M1 的增长率，而是因为它确信通过 M1 增长 10%的中介和桥梁，就可实现在失业、通货膨胀及其他具有实际意义的指标方面的目标。但是货币政策的中介指标并不是任意确定的，
一般要符合三个标准。
(1) 可测性。是指中央银行选择的金融控制变量，必须具有明确而合理的内涵与外延，
中央银行能迅速而准确地收集有关指标的数据资料，且便于定量分析。
(2) 可控性。指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能对该金融变量进行有效的控制和调节，能够较准确地控制其变动状况及趋势。不现实的、不受中央银行所左右的因素，不能作为中介目标。
(3) 相关性。是指中央银行选择的中介目标，必须与货币政策最终目标有密切的相关性，中央银行通过对中介目标的控制和调节，就能够促使货币政策最终目标的实现。
15.3.2 中介目标
在实践中，西方一些主要国家把中介目标分为两类：一类是操作目标，如超额准备金和基础货币，一般是由中央银行直接控制的货币政策短期调控目标，也称近期目标。它在货币政策实施过程中，为中央银行提供直接的和连续的反馈信息，借以衡量货币政策的初步影响；另一类是效果目标 (政策目标 )，是中央银行一般不易直接控制的货币政策长期调控目标，又称远期目标。如市场利率和货币供应量，它在货币政策实施的后期为中央银行
441
货币政策
第 15 章
进一步提供反馈信息，衡量货币政策达到最终目标的效果。
1．基础货币
基础货币是流通中的现金和商业银行在中央银行的存款准备金的总和，它构成了货币供应量倍数扩张和收缩的基础，与货币政策目标息息相关。从可测性来看，中央银行每年向流通中注入的现金和商业银行在中央银行的存款准备金一目了然。从可控性看，现金发行在中央银行的直接控制之下，商业银行的存款准备金也可以通过中央银行的再贴现和公开市场活动加以控制。从相关性看，基础货币支撑着商业银行的信用创造和收缩，在法定存款准备率不变的条件下，基础货币增加，社会的货币供给总量就增加。因此，不少国家把基础货币视为理想的货币政策的中介目标之一。
2．存款准备金
包括法定准备金和超额准备金在内的存款准备金，表现为商业银行的库存现金和商业银行在中央银行的存款。 法定准备金作为货币政策的中介目标具有较高的可调性和可控性，
银行体系存款准备金的变动也与社会总需求增减和经济稳定发展密切相关，因此法定存款准备金的多少对货币数量、货币政策目标有着决定性影响。但是超额准备金是商业银行根据自身的资产负债的结构、财务状况以及对经济形势的估计等因素自主决定的，中央银行只能通过法定存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等政策工具间接影响它的变化。因此，作为中介目标，准备金的作用力度要受到超额准备金数量大小的影响。
3．利率
利率作为货币政策的远期中介指标的优点在于：①从可测性看，中央银行在任何时候都可以观察到货币市场上的利率水平及结构，利率资料易于获得并能及时进行分析。②从可控性看，中央银行对利率有着直接或间接的调控权。中央银行只要借助公开市场业务的作用来影响商业银行准备金数量及商业银行的信用创造，便可自动地影响短期利率，并引起长期利率的追随性变动，以达到对长期利率的控制。③从相关性看，利率是将货币波动传导到经济领域的主要渠道。利率不但能够反映货币与信用的供给状况，而且能够反映供给与需求的相对变化。利率的变化与经济周期有密切关系：当经济处于萧条阶段，利率呈下降趋势；当经济转向复苏以至高涨时，利率则趋于上升。因此，利率是一个观测经济波动状况的指标。
在现实中把市场利率作为中介指标也有缺点：①中央银行所能调控的只是名义利率。
在通货膨胀条件下，中央银行对名义利率的调控具有一定的局限性。②由于影响利率变动的因素很多，使利率变动与货币供给以及货币政策间的关系不是十分密切。③由于利率自身既是一个经济变量，又是一个政策变量，以利率作为中介目标常使政策性效果与非政策性效果混杂在一起，难以分辨，从而使中央银行无法确定政策是否奏效，并容易造成错误
442
宏观经济学 原理与实务
的判断，因此，利率也不是一个完全理想的中介目标。
443
货币政策
第 15 章
4．货币供应量
货币供应量作为货币政策的中介目标，其优势在于；①货币供应量有明确的内涵和外延的规定，其增减变动能够为中央银行所直接控制。在货币供应模型中，货币乘数虽不能完全由中央银行控制，但中央银行可以对它发挥重要的影响。因此，这一指标的可测性和可控性比较强。②货币供应量与最终目标的相关性是直接明确的，它不论是作为经济变量，
还是作为政策变量，其变动与经济周期总是顺循环的。货币供应量作为内生的经济变量，
在经济增长较快时，银行体系会自动减少超额准备金，增加贷款规模，从而使货币供应量增加；反之，会使货币供应量减少。货币供应量作为政策变量，它与社会总需求正相关。
由于货币流通速度在短期内相对稳定，故货币供应量增加，社会总需求增加；货币供应量减少，社会总需求减少。
在实际运作中，把货币供应量作为中介指标存在的问题：①货币供应量在可测性上不容易做到准确和可靠。世界各国多以货币资产的流动性为标准划分货币供应量层次，如
M0,M1,M2,M3 等，这就出现了以哪一个层次的货币供应量作为中介指标的问题。②学术界对货币供应是内生还是外生的问题从来就争论不休，现在越来越多的人认为，货币供应既有内生的一面，也有外生的一面。中央银行对货币供应量的控制不是绝对的。③中央银行通过运用货币政策工具对货币供应量的控制存在时滞，也削弱了中央银行的货币控制能力。
尽管在货币中介目标选择上有不同，但总体上可以归为两类：一类是以利率为中心，
一类是以货币供应量为中心。前者是受凯恩斯学说影响的结果，后者则是受货币主义影响的结果。但一般情况下，一定时期的中介目标具有单一性特点，或者说具有排他性。
实例15-3
西方国家货币政策中介目标的演变
在西方国家货币政策实践中，其中介目标的选择因时因地而有所不同(见表15-3)。
表 15-3 西方国家货币政策中介目标的选择
20 世纪 50～ 60 年代 20 世纪 70 年代以后 20 世纪 90 年代美国 以利率为主
先以 M1 后以 M2 为主,20 世纪 90 年代后改为非介入储备和联邦基金利率英国 以利率为主
货币供应量,1976 年后改为英镑 M3，
1989 年后又增加 M0
加拿大
先以信用总量为主,后改为以信用调节为主
先以 M1 后改为 M2 和 M2+
日本 民间金融体系的贷款增加额 M2+CD
德国 商业银行的自由流动储备
先以中央银行货币量 CBM，后改为
M3 为主
意大利 以利率为主 国内信用总量
逐步放弃以货币供应量为中介目标的政策,在政策运作中监测更多的变量,但主要以利率,汇率等价格型变量为主
444
宏观经济学 原理与实务
西方国家中介目标的选择大体上可以划分为以下三个阶段：①20世纪50～60年代，凯恩斯主义盛行，
大都以利率作为中介目标。②20世纪70～80年代，西方国家面临着前所未有的“滞胀”局面，货币学派明确指出通货膨胀是由货币供应量过多导致的，为了保持物价稳定，只需控制住货币供应量，其他问题可以由市场机制去调节，经济也可由此获得稳定增长。在这一理论的指导下，货币供应量就成为当然的中介目标。③20世纪80年代末以后，随着金融创新和金融自由化的发展，货币供应量作为中介目标的“可控性”和“相关性”都受到了影响，这一变化迫使西方各国重新考虑选择和调整货币政策目标的问题。除了德国和瑞士等少数国家以外，多数发达国家逐步抛弃以货币供应量为中介目标的做法，改为以利率或汇率等价格型变量为主要中介目标，但在长期内仍监测货币供应量指标。
15.4 宏观经济政策的效果
财政政策和货币政策是政府为了克服衰退或抑制通货膨胀等经济现象而常用的两大基本政策。一般来说，在不同的环境中，财政策和货币政策效果并不完全相同，但是两者是相辅相成的，在使用时应该相互配合、相互协调。本节重点学习宏观经济政策的效果分析，并探讨影响政策执行效果的因素。
15.4.1 财政政策与货币政策的效果
1．财政政策效果分析
财政政策效果指政府在实施财政政策时，政府支出变化对社会总需求，从而对国民收入和就业水平的影响。从 IS— LM 模型看，该效应表现为 IS 曲线移动对 Y 值的影响。如图 15.5 所示,IS 曲线和
LM 曲线相交于 E
1
点，对应的利率和国民收入分别为 r
1
和 Y
1
，假定政府采用增加政府购买?G 的扩张性财政政策,IS 曲线向右上方移动到 IS＇,IS＇ 曲线与 LM 曲线相交于 E
1
'点，对应的利率和国民收入分别为 r
1
' 和 Y
1
'。由于采用扩张性的财政政策，国民收入由 Y
1
增加为 Y
1
'。这就是扩张性财政政策的政策效应。同理，如果采用紧缩性的财政政策将会引起国民收入的减少。这个效应实际上是由 IS 曲线和
LM 曲线的斜率决定的。
1) IS 曲线斜率与财政政策效应
如图 15.6 所示。
r
1
'
E
1
'
E
1
IS
LM
r
r
1
Y
1
Y
1
'
O
IS '
Y
图 15.5 货币政策效应
445
货币政策
第 15 章
LM 曲线的斜率相同，看 IS 曲线斜率的变化。当 r
1
＝ r
2
,Y
1
=Y
2
，增加同量支出?G，
即 Y
1
Y
1
"＝ Y
2
Y
2
"，但由于 IS
1
和 IS
2
斜率不同，结果是实际增加的国民收入 Y
1
Y
1
'＜ Y
2
Y
2
'。
图 15.6(a)表明,IS
1
平坦，斜率小，因而投资需求的利率弹性大，较小的利率变动导致投资有较大的变动。图 15.6(b)情况相反,IS
2
陡峭，斜率大，投资需求的利率弹性小，较大的利率变动，引起 I 较小的变动。这样，增加货币供给使 IS 曲线移动时,IS
1
对投资的抑制作用大,Y 增加小，政策效应小,IS
2
对投资的抑制作用小,Y 增加大，政策效应大。
2) LM 曲线斜率与财政政策效应
如图 15.7 所示。
IS 曲线的斜率相同，看 LM 曲线斜率的变化。当 r
1
＝ r
2
,Y
1
=Y
2
，增加同量支出?G，即两者同步向右移动 Y
1
Y
1
"和 Y
2
Y
2
"，但由于 LM
1
和 LM
2
两者斜率不同，结果是增加的国民收入 Y
1
Y
1
'＜ Y
2
Y
2
'。
IS
1
'
IS
2
'
IS
1
r
r
r
1
'
r
1
Y
Y
1
Y
1
' Y
1
"
O
IS
2
LM
r
2
'
r
2
YY
2
Y
2
' Y
2
"
O
(b) 政策效应大
LM
(a) 政策效应小
r
1
'
IS
2
'
IS
1
r
LM
1
r
r
1
Y
Y
1
Y
1
' Y
1
"
O
IS
1
'
IS
2
LM
2
r
2
Y
Y
2
Y
2
'
Y
2
''
O
(b) 政策效应小
(a) 政策效应大
r
2
'
图 15.6 IS 曲线斜率与财政政策效应 图 15.7 LM 曲线斜率与财政政策效应
446
宏观经济学 原理与实务
图 15.7(a)表明,LM1 平坦，斜率小，因而货币需求的利率弹性大，较小的利率变动导致较大货币需求变动。所以，当 IS 曲线右移时,r 上升幅度小，从而对 I 的抑制作用小，
则 Y 上升幅度大，致使政策效应大。
图 15.7(b)图情况相反,LM
2
陡峭，斜率大，导致货币需求的利率弹性小。即当 IS 曲线右移时,r 上升幅度大，从而对 I 的抑制作用大，则 Y 上升幅度小，致使政策效应小。
由此可见,LM 曲线的斜率相同时,IS 曲线越平坦，财政政策效应越小；越陡峭，政策效应越大。而在 IS 曲线斜率相同时,LM 曲线越平坦，财政政策效应越大；反之，政策效应越小。
3) 挤出效应
通过上面的分析，我们可以发现在图 15.6 和图 15.7 中，在保持利率不变的情况下，国民收入应该增加到 Y
1
" 或 Y
2
"，但是由于利率上升使得人们的投资或消费下降，最终导致国民收入实际上并没有增加这么多，我们把应该增加而没有增加的这部分国民收入称为挤出部分或挤出效应。
所谓“挤出效应”是指政府支出增加所引起的私人消费或投资降低的作用。在一个经济社会中，政府支出增加会使私人投资出现抵消性的减少：由于政府支出增加，商品市场上购买产品和劳务的竞争会加剧，物价就会上涨，在货币名义供给量不变的情况下，实际货币供给量会因价格上涨而减少，进而使可用于投机目的货币量减少。结果，债券价格就下跌，利率上升，进而导致私人投资减少。投资减少了，人们的消费随之减少。这就是说，政府支出增加“挤占”了私人投资和消费。政府支出在多大程度上“挤占”私人支出，
主要取决于以下几个因素。
第一，支出乘数的大小。乘数越大，政府支出所引起的产出增加固然越多，但利率提高使投资减少所引起的国民收入减少也越多，即“挤出效应”越大。
第二，货币需求对产出水平的敏感程度。即货币需求函数 ( Lkyhr=? )中的 k 的大小。
k 越大，政府支出增加所引起的一定量产出水平增加所导致的对货币的需求 (交易需求 )的增加也越大，因而使利率上升也越多，从而“挤出效应”也就越大。
第三，货币需求对利率变动的敏感程度。即货币需求函数中 h 的大小，也就是货币需求的利率系数的大小，如果这一系数越小，说明货币需求稍有变动，就会引起利率大幅度变动。因此，当政府支出增加引起货币需求增加所导致的利率上升就越多，因而对投资的
“挤占”也就越多。相反，如果 h 越大，则“挤出效应”就越小。即“挤出效应”的大小与货币需求的利率弹性成反方向变动。
第四，投资需求利率变动的敏感程度，即投资的利率系数的大小。投资的利率系数越大，则一定量利率水平的变动对投资水平的影响就越大，因而“挤出效应”就越大；反之，
则“挤出效应”就越小。即“挤出效应”的大小与投资需求的利率弹性成同方向变化。
这四个因素中，支出乘数主要决定于边际消费倾向。而边际消费倾向一般被认为是比
447
货币政策
第 15 章
较稳定的。货币需求对产出水平的敏感程度 k 主要取决于支付习惯和制度，一般也被认为比较稳定。因此“挤出效应”大小的决定性因素是货币需求及投资需求对利率的敏感程度，
即货币需求的利率系数及投资需求的利率系数的大小。
在凯恩斯主义极端情况下，货币需求利率系数为无限大，而投资需求的利率系数等于零。因此，政府支出的“挤出效应”为零，财政政策效果极大。反之，在古典主义极端情况下，货币需求利率系数为零，而投资需求的利率系数极大。因此,“挤出效应”是完全的，
即政府支出增加多少，私人投资支出就被挤了多少，因而财政政策毫无效果。
2．货币政策效果分析
货币政策效应指货币供给量的变动对总需求的影响,进而对国民收入和就业水平的影响。
从 IS— LM 模型看，货币政策效应是指 LM 曲线移动对国民收入变动的影响。 如图 15.8 所示，
IS 曲线和 LM 曲线相交于 E
1
点，对应的利率和国民收入分别为 r
1
和 Y
1
，假定中央银行采用增加货币供给量?M 的扩张性货币政策,LM 曲线向右下方移动到 LM ',LM ' 曲线与 IS 曲线相交于 E
1
'点，对应的利率和国民收入分别为 r
1
' 和
Y
1
'。由于采用扩张性的货币政策，国民收入由
Y
1
增加为 Y
1
'。 这就是扩张性货币政策的政策效应。同理，如果采用紧缩性的货币政策将会引起国民收入的减少。货币政策效应的大小，同样取决于 IS 和 LM 曲线的斜率大小。
1) IS 曲线斜率与货币政策效应
在 LM 曲线相同时,IS 曲线平坦，即 IS 曲线斜率大,LM 曲线移动对国民收入变动的影响大，即货币政策效应大；反之,IS 曲线陡峭，即 IS 曲线的斜率小,LM 曲线移动对国民收入变动的影响小，即货币政策效应小。
如图 15.9 所示,LM
1
和 LM
2
是两条相同的 LM 曲线,IS
1
和 IS
2
是两条不同的 IS 曲线，
IS
1
平坦,IS
2
陡峭,IS
1
的斜率大于 IS
2
的斜率。 IS
1
和 IS
2
分别与 LM
1
和 LM
2
相交于 E
1
和 E
2
点,E
1
点对应的利率和国民收入分别为 r
1
和 Y
1； E
2
点对应的利率和国民收入分别为 r
2
和
Y
2
。当政府当局实行增加货币供给量?G 的扩张性货币政策时，尽管 LM
1
和 LM
2
曲线都向右移动相同的距离，但因 IS
1
和 IS
2
的倾斜程度不同，即斜率不同，所引起的国民收入变动也不同,即产生的货币政策效应不同。 图 15.9(a)引起的国民收入变动为 Y
1
Y
1
',图 15.9(b)
引起的国民收入变动为 Y
2
Y
2
'。 Y
1
Y
1
'> Y
2
Y
2
'，所以图 15.9(a)的货币政策效应大，图 15.9(b)的货币政策效应小。
E
1
'
E
1
IS
LM
r
r
1
'
r
1
Y Y
1
Y
1
'
O
LM'
图 15.8 货币政策效应
448
宏观经济学 原理与实务
LM
2
'
E
2
E
2
'
E
1
'
E
1
IS
1
r
LM
1
r
r
1
'
r
1
Y
Y
1
Y
1
' Y
1
"
IS
2
LM
2
r
2
'
r
2
Y Y
2
Y
2
' Y
2
"
O
LM
1
'
O
(b) 政策效应小
(a) 政策效应大
图 15.9 IS 曲线斜率与货币政策效应
2) LM 曲线斜率与货币政策效应
在 IS 曲线相同时,LM 曲线平坦,LM 曲线移动对国民收入变动的影响小，即货币政策效应小；反之,LM 曲线陡峭,LM 曲线移动对国民收入变动的影响大，即货币政策效应大。
如图 15.10 所示,IS
1
和 IS
2
是两条相同斜率的 IS 曲线,LM
1
和 LM
2
是两条斜率不同的
LM 曲线,LM
1
平坦,LM
2
陡峭,LM
1
的斜率小于 LM
2
的斜率。 IS
1
和 IS
2
分别与 LM
1
和 LM
2
相交于 E
1
和 E
2
点,E
1
点对应的利率和国民收入分别为 r
1
和 Y
1； E
2
点对应的利率和国民收入分别为 r
2
和 Y
2
。当政府实行增加货币供给量?M 的扩张性货币政策时，尽管 LM
1
和
LM
2
曲线都向右移动相同的距离，但因 LM
1
和 LM
2
的斜率不同，所产生的货币政策效应不同。图 15.10(a)引起的国民收入变动为 Y
1
Y
1
′，图 15.10(b)引起的国民收入变动为 Y
2
Y
2
′。
Y
1
Y
1
′< Y
2
Y
2
′，图 15.10(a)的货币政策效应小，图 15.10(b)的货币政策效应大。
449
货币政策
第 15 章
r
IS1
r
LM
1
r
1
Y
Y
1
Y
1
' Y
1
''
O
IS
2
LM
2
r
2
Y Y
2
Y
2
' Y
2
'' O
LM
2
'
LM
1
'
r
1
'
(a) 政策效应大
r
2
'
(b) 政策效应小
图 15.10 LM 曲线斜率与货币政策效应
因此，一项扩张性的货币政策如果对利率下降影响较大，并且这种利率下降对投资增长有较大的刺激作用，那么，这项货币政策的效应就较大；反之，货币政策的效应就较小。
投资需求的利率弹性和货币需求的利率弹性是货币政策效应大小的主要决定因素。
15.4.2 货币流通速度与政策效果
货币流通速度对货币政策效果的重要性在于，在货币流通速度微小变动以后，如果中央银行未曾预料并加以考虑，或在估算这个变动时出现误差，就有可能使货币政策效果出现严重偏差，甚至有可能使本来正确的政策方向走向反面。
凯恩斯主义者历来强调财政收支会对经济产生重大影响，而货币主义者认为在经济中起作用的主要是货币政策。关于货币政策和财政政策哪一个更有效的争论，其焦点集中在
450
宏观经济学 原理与实务
货币流通速度上，即当货币供应量和利息率变化时，货币的流通速度是否跟着发生变化。
由于影响货币实际供应量和利息率的因素很多，且大都经常发生变化，所以使货币供给和利息率对货币流通速度影响的实际测定十分困难。这也是争论至今没有定论的基本原因。
1．货币政策与货币流通速度
根据货币数量公式 MS· V=NI，货币供应量 MS 对国民收入 NI 起不起作用和起多大作用，与货币流通速度 V 有着关键性的影响。
第一种情况，如果货币流通速度是货币供应量的增函数，货币供应量增加时货币流通速度加快，那么货币供应量的变动加上货币流通速度的同方向变动，就会对名义国民 NI
产生强有力的影响。第二种情况，如果货币流通速度与货币供应量不存在函数关系，货币供应量增加时货币流通速度不变，货币供应量的变化将完全转化为名义国民收入的变化。
在这两种情况下，货币政策对经济的影响都是强有力的。第三种情况，如果货币流通速度是货币供应量的减函数，货币供应量增加，货币流通速度下降，货币供应量的增加就会部分或全部被货币流通速度的反向变动所抵消，从而使货币供应量的名义国民收入不产生影响或只发生较小的影响。由此可见，货币政策是否有效及其效果大小的程度与货币流通速度对货币的反应状况和反应程度有密切的关系。
多数经济学家认为，在利率提高货币需求下降时，人人都不愿意持有货币，它就像一个烫手的山芋，被迅速地转手，于是货币流通速度加快；当利率下降时，货币需求上升，
持有货币的机会成本降低，人们便不急于将手中的货币脱手，于是货币流通速度减缓。这样，货币流通速度就与货币需求成反比，与利率成正比。根据这种关系，可以建立货币供给与货币流通速度之间的关系。当货币供应量上升时，利率下降，货币需求上升，货币流通速度下降；当货币供应量下降时，利率上升，货币需求下降，货币流通速度加快。货币流通速度与货币供应量成反比。这一关系的传导机制可以概括如下。
MS↑→ r↓→ MDA↑→ V↓
MS↓→ r↑→ MDA↓→ V↑
既然货币供应量与货币流通速度成反比，那么，当货币供应量增加时，总需求的增加和名义国民收入的增加就会因货币流通速度的下降被抵消一部分。 如果货币供应量增加后，
货币流通速度下降幅度比较小，货币政策就仍旧是强有力的；如果货币供应量增加后，货币流通速度下降很大，总需求就可能增加很小，甚至不变，货币政策就只起很小的作用或者根本不起作用。但货币主义者却坚持认为，货币流通速度不随货币供应量的变化而变化，
它基本上保持不变，因此，货币政策总是强有力地影响着经济。
2．财政政策与货币流通速度
一些坚持财政政策最有效的经济学家认为，财政政策的实施会使货币流通速度发生相应的变动，从而保证了财政政策对经济的决定性影响，并使货币政策基本上失败。
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货币政策
第 15 章
根据货币数量公式 MS·V=NI，国民收入 NI 的增长取决于货币供应量 MS 的增长和货币流通速度 V 的加快。根据凯恩斯的观点，国民收入水平如何是由总需求决定的，而政府的财政政策可以操纵总需求，从而操纵国民收入水平。如果在政府增加赤字开支的同时，货币供应量增加了，赤字被货币化，国民收入就肯定会增加。对于这种情况，货币主义者认为，国民收入的增加实际上与赤字开支无关，它完全是货币供应量增加的结果，是货币政策在单独起作用。这样，关于财政政策是否有效的争论就集中在纯粹的财政政策 (即货币供应量不变下的财政政策 )是否有效的问题上了。
根据货币数量公式，在执行纯粹财政政策时，货币供应量不变，要使总需求增加，货币流通速度就必须随扩张性纯粹财政政策的实施而随即加快。如果货币流通速度 V 随着政府开支的增加而增加，财政政策就起作用，如果这二者无关，财政政策就不起作用。
假定，政府的赤字开支增加，并通过发行债券来筹集资金，弥补财政赤字，这样会产生挤出效应，利率会上升，利率的上升又会引起资产的货币需求 MD
A
下降，使货币总需求
MD 下降。上面已经确定，货币需求与货币流通速度呈反方向变化，货币的总需求下降，
会导致货币流通速度加快。结果，政府赤字开支增加会引起货币流通速度加快，于是纯粹的扩张性财政政策是完全可以起作用的。政府赤字开支对货币流通速度产生影响的传导机制可以概括如下。
赤字下的 G↑→ r↑→ MDA↓→ MD↓→ V↑
政府开支与货币流通速度是同方向变动的，只要政府开支增加，货币流通速度就会增加，财政策是起作用的。但是，这个作用有多大还取决于货币流通速度变化对政府开支变化的反应程度。在政府开支增加时，如果货币流通速度变化小，财政政策的作用就小；
如果货币流通速度变化大，财政策的作用就大。货币主义者认为货币流通速度基本上不变，它与政府开支之间不存在正相关的关系，因此，财政政策实际上不起作用。
15.4.3 宏观经济政策的时滞
无论是财政政策还是货币政策，从决定到实施，再到政策的效果完全发挥出来需要一定的时间。因此，政府的宏观经济政策往往不能起到立竿见影的效果。从政策的决定到政策效果充分发挥之间的时间，被称为宏观经济政策的时滞。
1．内部时滞和外部时滞
根据时滞的性质，可以将宏观经济政策的时滞分为内部时滞和外部时滞。
内部时滞，是指从经济和金融形势发生变化需要政府机构内部形成一项经济政策所需要的时间。它又可分为认识时滞和行政时滞两部分。
(1) 认识时滞。从形势变化需要政府当局采取行动到它认识到这个需要的时间间隔，
称为认识时滞。当一国经济运行中出现问题时，这种问题并不一定总能及时地发现和识别。
数据的收集和分析、宏观经济指标的衡量都要耗费一定的时间。这段用来掌握充分信息，
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宏观经济学 原理与实务
以获取对当前经济形式的判断并识别经济运行中所出现的问题的时间即为认识时滞。它的长短与政府当局对情况的了解以及对经济形势的预测有关。
(2) 行政时滞。从政府当局认识到实际采取行动的时间间隔，称为行政时滞。在认清了问题的性质后，就得找出解决问题的方法，于是又会有行政时滞。它的长短与政府当局的决策制度和行动决心有关。
外部时滞，又称生效时滞，是指一项经济政策从形成之后到其真正对经济活动产生影响之间所用的时间。它也可分两部分：一是政府当局调整政策后，面对新的经济和金融形势，各个经济主体必然会改变其决策和支出行为，其决定调整资产总量与结构及改变投资决策和支出决定之前所耗费的这段时间，称为执行时滞；二是各经济单位改变其经济行为后，对整个社会的生产、就业与收入等变量就会发生影响，这些影响主要由生产过程所决定，故称之为生产时滞。外在时滞的长短，主要是由客观的经济和金融条件决定的，它取决于经济主体对市场变化及信息的反应程度、政策实施的经济管理体制、当时的经济发展水平及宏观或微观经济背景、政策力度、政策实施时机、公众的预期心理等因素。
时滞是干扰货币政策效果的重要因素。如果不存在时滞，政府当局根据经济状况随即做出决策，宏观经济政策对经济影响随即发生，那么政策必定准确到位且十分有效。然而，
时滞的存在是客观的，直接影响宏观经济政策能否取得预期的经济目标。财政策和货币政策的实施程序和传导机制不同，因而在时滞的形成上也各自有着自己的特点。一般来说，
宏观调控政策中，财政策有较长的内部时滞和较短的外部时滞，但货币政策则相反，有较长的外部时滞和较短的内部时滞。
2．财政政策的时滞
财政政策决策与实施过程中，内部时滞起着很大的影响作用。譬如，一项增税或减税政策的出台，需要通过一定的立法程序，经议会讨论、修改等。这一时滞并无确定的长度，
它与决策时的政治、经济形式，以及议员们的态度有关，从数月到数年都是有可能的。当政策决定以后,还需要由行政部门制度实施细则,确定具体实施步骤,并实际组织实施等。
这些又取决于行政部门的工作效率。财政政策的外部时滞主要取决于乘数过程所需的时间。一般来说，财政政策外部时滞大约为 6 个月，即在政策实施半年左右时间能够出现明显效果。
3．货币政策的时滞
货币政策是由中央银行独立决策实施的，过程相对简单，因此，内部时滞相对时间短。
货币政策的外部时滞比较复杂。根据美国经济学家的测算，货币供应量变动到总产量的变动的时间差一般是一个月到两个月。 但是货币供应量变动对于通货膨胀率的影响时间较长。
因为通货膨胀率的变动涉及货币的流动速度，涉及人们的心理预期等各种复杂因素，因此货币供应量变动最终对物价水平产生影响需要较多的传导环节和时间。根据弗里德曼的计
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货币政策
第 15 章
算，这一时滞大约有两年左右。
宏观经济政策的时滞对于宏观经济政策的成败十分重要。这是因为从人们认识到宏观经济需要加以调节到政策实际发挥作用这一时期经济形式可能会发生变动，这时政策的效果对于实际经济的作用可能与变化了的形式需要相反，从而会使宏观政策失败。另外，在政策效果尚未发挥作用期间，人们有可能误认为政策力度不够进而进一步加大力度，从而当政策效果到来时，会产生过于猛烈的后果。
实例15-4
“平衡木式”权衡考虑我货币政策继续“稳健”
随着通缩压力加大和积极财政政策的逐步淡出，国内目前执行的货币政策一时压力空前。不少经济学者和研究机构自“两会”以来开始对央行执行的“稳健的货币政策”提出质疑，认为当下的货币政策过于保守，不符合目前中国经济形势特点，甚至直接指责“稳健”二字就是偏紧，要求重新制定货币政策，使其更为宽松，更具扩张性。
中国人民银行货币政策司司长戴根有为此介绍了“稳健”的来历：10年前的房地产和开发区热到1997
年、1998年的亚洲金融危机时，已使中国金融风险问题表现得相当突出，央行化解、防范金融风险的压力非常大，同时企业高负债运行和商业银行不良贷款急剧增长，使得货币政策必须保持适度。但经济运行中的结构性矛盾造成实际有效贷款需求不足，为了支持经济增长，又需要积极的措施。正是这种走“平衡木式”的权衡考虑，1999年3月在总理政府工作报告中将“稳健的货币政策”这个提法正式走上了前台。
“稳健”的提法，是对货币政策原则的规定，是一种指导思想、一种方针，与经济学教科书中关于货币政策操作层面的宽松、紧缩或中性的提法不是一回事。它是与稳定币值相联系的。戴根有解释，稳健的货币政策同时包括防止通货紧缩和防止通货膨胀两个方面的要求，“坚持稳健原则，并不妨碍根据经济形势的变化在操作层面灵活地实行放松或收紧银根的政策措施”。
实际上，近几年多数时候，央行货币政策操作是具有非常扩张性的。1998年以来，五次降息，两次下降存款准备金7个百分点，取消贷款规模控制，增加再贷款和再贴现，通过公开市场操作投入基础货币等，货币政策操作力度之大，中外央行历史也是少见的。戴根有举例说：“美联储去年那么紧张的时候，
两次降息不过1个百分点，1999年6月我们五年期固定资产贷款率一次下调就达到2.34个百分点。”
正是通过对这种“稳健”思路的灵活运用，1998年以后的货币信贷实现了平稳的增长，广义货币的增幅基本控制在14%～ 15%内，全部金融机构贷款增加量从1998年、1999年每年的1.1万亿元上涨到2000
年、2001年每年的1.3万亿元。信贷结构也有了大幅度调整，在当年新增贷款额中，基础设施贷款、个人住房贷款和农业贷款比重近几年已经达到70%。“特别是我们利用通货紧缩时机，发放再贷款，支持关闭金融机构支付个人债务和外债，保持了国内金融稳定和社会稳定，并通过外汇公开市场操作，保持了人民币汇率稳定，外汇储备持续增加，”戴根有认为这几年国民经济实现平稳的低通胀、高增长，尤其是货币信贷和经济双双实现持续的平衡增长，稳健的货币政策功不可没。
经过几年来卓有成效的实践，戴根有和他的同事们把稳健的货币政策概括为，以币值稳定为目标，正
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宏观经济学 原理与实务
确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续、快速、健康发展，这五句话可以说是理解把握中国目前和未来一个时期货币政策走势的精髓之辞。
那么，目前执行的稳健货币政策，我国的货币供应到底紧不紧呢？戴根有毫不犹豫地告诉记者：“不紧”，而且“货币信贷非但不紧，反而一直是适度增长的”，1998—2001年，广义货币年均增长14%～ l5%，
比经济增长7%～ 8%加上物价上涨之和平均高7个百分点，而1990—1997年，这个数据大体也是7个百分点，也就是说我们现在货币供应与经济增长的比率，与20世纪90年代初、中期我国经济极度过热时期已相差不多。从反映社会资金松紧的其他几个主要指标也能证实这一点，商业银行扣除6%的法定存款准备金之后的备付比率，近几年始终保持在7%左右，金融机构总体支付能力一直比较充足。而货币市场利率也持续稳步下降，从1998年的8%降到了目前的2%左右。国债发行利率，1997年10年期国债利率为
11.83%，现在已降至2%，戴根有的结论是，没有理由认为货币供应是紧张的。
“虽然说货币供应总量不紧张，但是必须承认我们在货币政策执行过程中遇到了较为突出的结构矛盾”，戴根有认为这个账央行是应该认的。这主要指的就是中小企业贷款难、农民贷款难、县域金融萎缩问题。这些问题与最广大的中国老百姓生活息息相关，造成了表面上货币政策偏紧的感觉。
戴根有判断其中的原因主要有两点。一是经济结构发生了变动，特别是市场供求关系发生根本性变化和市场竞争加剧，眼下相当一部分中小企业经营比较困难，贷款有效需求不足，加上中小企业本身和整个社会信用不健全，造成中小企业“贷款难”、商业银行“难贷款”的双重困局，二是金融体制发生了变动。
最近几年占垄断地位的国有商业银行为了防范金融风险，纷纷加强了集中化管理，上收贷款权，结果限制了其分支行发放贷款的积极性，大部分县级分支机构甚至是只吸不贷，加上这几年邮政储蓄发展很快，尤其是在中西部贫困地区大有资金被抽干的趋势，现在仅靠资金有限的国家支农贷款和许多早已负债累累的农村信用社，从根本上解决不了问题。
他的结论是，目前资金结构性矛盾很大程度上是新形势下中国商业银行体系严重不合理的反映，“这是我们当前货币政策面临的一个严峻挑战，也是从货币政策方面解决我国目前通缩现象的关键和核心。”
(资料来源:《盼望新闻周刊》)
美联储在1987年前后采用货币政策对经济的调控
如果有人问，在美国权力最大的人是谁？答案可能会出人意料：不是美国总统，而是美联储主席格林斯潘。格林斯潘(Greenspan)具有传奇的经历，由于他在任职美联储主席期间成功地实施了货币政策，使得美国经济多次化解金融危机和通货膨胀。
1987年，格林斯潘担任美国联邦储备委员会主席。在此之前他一直是在他创办的企业中工作，对宏观调控没有经验。因此，当时他的任命一宣布，道·琼斯指数竟下降了22个点。债券价格下滑得更厉害，
在一天之内降到了5年内的最低点。在东京，美国对日元的汇率由1∶ 145跌到了1∶ 142.5；在巴黎，美国对法国法郎的汇价下降了2%。
格林斯潘上任伊始，就不得不马上对付通货膨胀。在7月份，原油价格跌到了每桶11美元；而到了
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货币政策
第 15 章
8月，又猛涨到每桶22美元。价格的暴涨连同其他通货膨胀压力，促使美联储于1987年9月4日将贴现率提高了0.5个百分点。
这是一年多来的首次利率调整，又是从1984年春季后的第一次上调利率。实际上，从1984年以来，
美联储共七次降低利率，由原来的9.0%下调到后来的5.5%。大多数经济权威人士认为：9月上调利率，
明显地意味着格林斯潘主持的美联储要认真对付通货膨胀。
然而，危机四伏，接连不断。在经过一周的惨重损失后，到10月19日这一天——不久就成为臭名昭著的“黑色星期一”——股票市场大幅度地下降了508点(降至1 738.74点)，造成账面损失高达5 000亿美元。这一天下降的百分比为22.6%，是1929年大萧条时著名的“黑色星期二”那一天的两倍。对大多数观察家来说，这个时候真是可怕至极。这时就需要具有果断决策能力的领导人担当重任，力挽狂澜：而此时坐在美联储主席高位上的格林斯潘却是人们记忆中最没有经验的那一位。
但是，面对挑战，格林斯潘挺身而出。下午刚过4点钟，格林斯潘在达拉斯走下飞机，收盘铃声已响。
这时一个惊慌失措的美联储官员告诉格林斯潘，市场在收盘时已下降了508个点。格林斯潘当时一愣，但马上做出反应，他听到的应是508个点，而不是5.08个点。他立即取消了预定的讲演安排，飞回华盛顿，
当夜召开紧急会议，同顾问们研究处理危机的对策，并做出了至关重要的决策。在星期二开市铃声响前不到一个小时，他发表了下面的简要声明：“联邦储备委员会，根据其国家中央银行的责任，今天重申它时刻准备着发挥其清偿来源的作用，支撑经济和金融系统。”
也就是说美联储会根据需要，向金融体系注入资金，以防止金融崩溃，换句话说，对付危机的紧迫性已远远超过了紧缩银根的政策。虽然这与格林斯潘过去的主张不合，但正如爱默生所说：“愚蠢的政策一致性是目光短浅之辈的做法。”格林斯潘并不愚蠢。
在过去的黄金年代里，一旦出现这种情况，只要像摩根这样的金融巨头走进股票交易所，在大庭广众之下签下大额订单，就可以制止恐慌。其含义很明确：没什么值得害怕的。而现在的美联储是在摩根去世那一年创建的，在众多方面成了他的继承者，也正以类似的象征性手段干预经济来稳住投资者。学了一辈子经济史的格林斯潘，对摩根和其干预手段了如指掌，更确切地说，他也了解美国1929—1933年金融史上的悲剧，当时正是由于中央银行愚蠢地紧缩银根，把已经受到打击的股票市场推进了大萧条的深渊。所以，当他的一些顾问正苦于无计可施时，格林斯潘却毫不犹豫地说道：“懂得经济史的人都会明白，如果股票市场下跌了500个点，跌幅达20%时，经济肯定会出现大问题。这时我们所要考虑的不是应不应该向市场注入资金的问题，而是如何注入的问题。”
市场很快就平静下来。在短短几个月内，人们挽回了“黑色星期一”中所遭受的全部损失。正如《福布斯》日报所描绘的那样“这是格林斯潘最辉煌的一刻，他高高举起喇叭，告诉银行把钱借给华尔街，然后降低短期利率，而长期利率也随之下降。”
这种有效的干预，对格林斯潘来说，还只是开头。股票大跌几个月后，美联储又调高了利率，这是一个惊人的举动，而且传递了两个有关信息：首先，格林斯潘已下定决心抑制通货膨胀；其次，他相信1987
年的股票大跌与其说是危机，倒不如说是对经济的调整。他高瞻远瞩，不让短期波动影响经济的长期持续增长。值得庆幸的是，1987年的股票大跌没有重演1929年的悲剧。
案例分析,
从以上案例可以看到货币政策实施中的几个重要特点。
第一，货币政策往往是“逆经济风向”而行事的。当经济社会面临通货膨胀的压力时，中央银行应该
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宏观经济学 原理与实务
提高利率，实施紧缩性的货币政策。格林斯潘在面对因石油价格上涨而可能引发的通货膨胀时，就采用了紧缩性的货币政策。
第二，货币政策的采用是一种相机抉择。当股市暴跌从而可能引起金融体系崩溃的时候，中央银行就应该审时度势，实施积极的货币政策，向金融系统注资，行使“最后贷款人”的职能，以维持金融体系的稳定。本案例中，在1987年股灾发生时，格林斯潘就没有因坚守反通胀的货币政策而紧缩银根，而是采用了扩张性的货币政策，最后达到了良好的效果。
第三，货币政策往往采用事先调控，并以微调的方式进行。美联储七次降息，均采用微调的方式进行。
而格林斯潘在股票大跌之后仅几个月，就基于他对美国经济即将面临通货膨胀的压力的判断而实施了反通胀的货币政策，显然属于一种事先调控。
当然，货币政策成功与否，在很大程度上还基于中央银行的负责人对经济走势的准确判断。从这个意义上说，美国经济的稳定，的确部分归功于格林斯潘的高瞻远瞩和经验。
本 章 例 题
假设在图 15.11 中,IS
l
和 LM
l
曲线上均衡的收入最初为 Y
0；充分就业的收入为 Y
1
。①
说明运用何种贷币政策或财政政策可实现充分就业水平。②解释运用货币政策或财政政策可能对支出结构或产出结构的不同部分产生什么影响。
r
0
A
B
C
IS
2
IS
1
LM
1
r
r
2
r
1
Y
Y
0 Y1
O
LM
2
图 15.11 例题图
答：① 扩张的货币政策增加货币供给使 LM
l
移至 LM
2
，国民收入达到 Y
1
，利率下降至
r
1
。另一个可供选择的政策是，政府采用扩张支出的财政政策，使 IS
1
线移至 IS
2
，均衡的国民收入增加至 Y
1
，利率 r
0
升至 r
2
。
② 扩张性货币政策会降低利率，刺激私人部门的投资，尤其是对利率变动敏感的房地
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货币政策
第 15 章
产业投资，从而使私人部门的产品和劳务在总产出中百分比会变得更大。而如果选择增加政府支出的财政政策，会引起利率的上升，从而挤出一些利率敏感性的投资支出，产出的结构将偏重于公共部门的产品和劳务。
本 章 小 结
知识点：货币政策；货币政策工具；货币政策传导机制；货币政策中介目标；财政政策效果；货币政策效果；货币流通速度；宏观经济政策时滞。
关键术语：货币政策；公开市场业务；存款准备金；再贴现；直接控制；间接控制；利率政策；货币政策传导机制；中介目标；财政政策效果；货币政策效果；货币流通速度；宏观经济政策时滞。
当前货币政策面临三个难题 期盼更多“靴子”掉下来
央行加息的传闻一直是只听楼梯响，不见人下来，因此有人将2006年8月19日央行同时上调存贷款基准利率0.27个百分点称为“第二只靴子”。当前，流动性过剩、贷款增长偏快和人民币升值压力等问题依然突出。比如，前7个月人民币贷款增加了23 493亿元，已经完成央行全年新增贷款目标的94%。
在这种情况下，接下来恐怕还会有一些类似于“靴子”一样的东西掉下来，判断这些紧缩政策的来龙去脉应该从当前货币政策面临的三个难题着手。
首先是汇率稳定和货币政策独立性之间存在冲突。一方面，为了保持人民币汇率稳定，央行试图使人民币与美元利率之间保持一定的差距，这样不但可以减小“热钱”的套利空间，还可以鼓励国内资金外流，
进而减轻本币升值压力；另一方面，国内流动性过剩，信贷增速偏快，直接导致了固定资产投资增长过快。
经济形势本身要求提高利率，紧缩流动性。
当前这种格局符合“蒙代尔三角”的描述：一个国家在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性之间只能三取其二。就国内已经大量涌入的热钱数量来看，资本管制的效力有限，存在一些事实上的资本自由流动。因此从理论上讲，汇率稳定和保持货币政策独立性这两者不能同时作为货币政策目标，但实际上央行却一直在努力三者兼得，这使货币政策回旋空间比较狭窄。上半年央行的货币政策思路是在尽量不提高利率(特别是存款利率)的前提下，通过公开市场业务、提高存款准备金率和窗口指导来紧缩。
第二是多种预期因素导致热钱涌入。投机性的逐利资本流入国内，其收益主要包括三部分，一是人民币升值收益，二是人民币加息收益，三是股市、房地产、资源性产品等资本品市场泡沫化所带来的收益。
这三项收益都源于对当前经济形势判断的理性预期，而预期则直接取决于货币政策的导向性和力度。其逻辑关系为：对人民币的升值预期越高，投机资金流入的规模就越大，国内流动性的过剩程度就越大，资本品市场产生经济泡沫的概率也就越高。这样，投资性资金几乎可以从这个逻辑链条中的每个环节都能够获
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宏观经济学 原理与实务
得不菲收益，因此，当前的货币政策选择和实施路径非常关键。
第三是国内资金缺少国际投资出口。就我国而言，由于存在资本管制和本外币市场分割，国内资本无法通过正式的渠道进入国际资本市场套利，最终导致资金只进不出的局面。实际上，国际市场的固定收益产品收益率水平比国内高出很多。就国债而言，2006年4月底，国内1年期国债收益率为2%以下，同期美国国债收益率为4.5%以上。国内10年期国债收益率为2.9%～3.2%，同期美国国债收益率为5%左右。
此外，国内的固定收益产品结构简单，而国际市场的固定收益产品品种齐全。当前央行正在大力鼓励资金进行国际投资。截至目前QDII的总额度迅速攀升至83亿美元，超过了目前QFII额度总量(72.45亿美元)。
但是这里的一个前提是：要维持一个较低的人民币利率水平，否则，政策意愿就会落空，从这个角度看下一步加息的空间也是有限的。
理论上，下一步的加息空间取决于三点：一是世界主要经济体的未来利率水平；二是国内固定资产投资的增速；三是国内资本品市场泡沫的严重程度。如果主要经济体加息幅度较大，我国利率水平可以在维持固定利差的前提下进行相应的适度提升，日前央行对存贷款利率的小幅上调0.27个百分点就属于这种情况。但是，如果投资和经济泡沫化形势紧张，央行就会提高利率，全面紧缩流动性。从2006年7月份的数据看，尽管“高增长，低通胀”的增长格局依然维持，但是经济快速增长的势头有所放缓。因此下一步即使是继续加息的话，应该还是以小幅为主。
(资料来源：《21世纪经济报道》)
习 题
1．选择题
(1) 如果流动偏好接近水平状，这意味着 ( )。
A．利率稍有变动，货币需求就会大幅度变动
B．利率变动很大时，货币需求也不会有很多变动
C．货币需求不受利率变动影响
D．以上三种情况均可能存在
(2) 央行调控货币供给量的工具有 ( )。
A．法定准备金率 B．再贴现率
C．公开市场业务 D．以上都是
(3) 凯恩斯认为变动货币供应量所产生的直接效果是 ( )。
A．物价的波动 B．生产的波动
C．需求的波动 D．利率的波动
(4) 货币学派认为，货币政策中介指标应该是 ( )。
A．利率 B．汇率 C．基础货币 D．货币供应量
(5) 货币供应量在下述哪种情况下会增加 ( )。
A．政府发行债券时 B．私人购买股票时
C．中央银行从公众手中购买债券时 D．私人投资增加时
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货币政策
第 15 章
(6) 在 IS— LM 模型的古典区域，货币投机需求 ( )。
A．为正 B．等于零 C．为负 D．不确定
(7) 财政和货币的有效性在很大程度上取决于 ( )。
A．决策人的意愿 B,IS 和 LM 曲线的交点
C,IS 和 LM 曲线的斜率 D．货币供应量
2．思考题
(1) 中央银行控制货币供给的工具主要有哪些？
(2) 什么是流动性陷阱？当经济处于流动性陷阱情况下，宏观经济政策应如何使用？
(3) 思考凯恩斯主义学派和货币主义学派关于货币政策的传导机制各自的主张是什么？
(4) 简述关于财政政策和货币政策有效性的争论。
3．分析题
如果社会已是充分就业，现在政府想要改变总需求的构成，增加私人投资和减少消费，但总需求不许超过充分就业水平，这需要什么样的政策组合？运用 IS— LM 图形表达您的政策建议。