第 8 章 投 资 需 求
教学目标
明确居民投资、企业投资和存货投资的含义和影响因素，明确资本成本、资本品价格、投资收益率、托宾的q等基本概念，
掌握合意资本存量的决定、资本的边际收益率、资本的使用成本、
存货加速数模型等基本理论。
教学要求
掌握资本的租赁价格、合意资本存量、资本的使用价格、托宾的q等概念，掌握资本品价格决定、持有存货的原因、投资的决定因素、税收与投资等基本理论；熟悉资本收益率、存货的加速模型等内容。
235
投资需求
第 8 章
投资是总需求中最容易变动的部分，它虽然在数量上小于消费，但波动远远大于消费。
因为消费的变动是由家庭的持久收入或消费者整个生命周期的收入所决定的，显得比较平稳，而投资由于企业预期的反复无常则会发生不规则的变动，在短期内甚至变化很大。投资的这种波动会通过乘数效应引起总产量的波动，因此人们普遍把投资当作引起经济周期波动的一个重要变量。从长期来看，投资也是决定经济长期增长的关键因素，因为一个国家的经济增长取决于长期生产能力的增长，而长期生产能力的增长，除了取决于劳动力增长和技术进步以外，主要取决于资本的增长速度。因此，投资理论是宏观经济学研究的一个重要课题。
简单的投资函数 I=I(r)表明，投资是利率的反函数。随着利率水平的上升，投资量是递减的。本章将考察投资函数的微观基础，并分析影响投资额的其他因素。
投资支出可以分为三类：一是企业投资，是指企业购买的机器、厂房、设备等固定资本，这类投资通常被称为固定商业投资 (fixed business investment)，是总投资的主要部分；
二是居民投资，包括人们用来买来住和房东买来出租的新住房，也称为住房投资 (residential
investment)，指建造新的住房所发生的投资；三是存货投资 (inventory investment)是指企业持有的作为储蓄的物品，反映的是存货资本的增加。包括企业的原材料、半成品和已生产未销售的产品。库存下降时，存货投资为负；库存增加时，存货投资为正，存货投资具有特别的易变性。
8.1 企业固定投资
投资支出中最大的部分是企业固定投资，约占总投资支出的 3/4。投资这个词是指企业为了用于未来生产而购买的这些投资品。固定这个词是指与很快会使用或出售的存货投资相比，这种支出用于一段时间内将保留下来的资本。企业固定投资包括从传真机到工厂，
从电脑到公司汽车的一切东西。
20 世纪 60 年代初，戴尔·乔根森 (Dale Jorgenson)提出了企业固定投资的标准模型——
新古典投资模型。新古典投资模型考察了企业拥有资本品的收益与成本。这个模型说明了投资水平——资本存量的增加——如何与资本的边际产量,利率,以及影响企业的税制相联系。
为了提出问题，可以设想经济中有两种企业。生产企业用它们租来的资本生产物品和服务。租赁企业进行经济中的全部投资；它们购买资本，并把他们全部租给生产企业。当然，现实经济中，大多数企业完成这两种职能：他们生产物品与劳务，而且，他们为了未来生产而投资于资本。但是，通过设想这两种职能发生在两种不同企业，而把这两种活动分开分析就简化许多。
本节在此基础上将分析简单投资函数中投资与利率的负相关的微观基础，并分析资本存量的增加与产出、税收等的关系。
236
宏观经济学 原理与实务
8.1.1 资本的租赁价格
企业在进行投资时要考虑两个方面的问题：①企业需要多少厂房和机器设备，也就是说，企业首先要确定合意的资本存量 (desired capital stock)；②企业以多快的速度来建设厂房和购买所需的机器设备以达到合意的资本存量，即确定投资流量的问题。
企业进行投资的目的是为了使资本和劳动等其他生产要素相结合进行产品和服务的生产，实现利润最大化的目的。根据微观经济学理论，要实现利润最大化目标，要求企业在决定使用的资本数量时，要使资本的边际收益与边际成本相等。
生产过程中，资本和劳动是两种重要的生产要素，两者是可以互相替代的。随着资本使用量的增加，资本所能替代的劳动的数量将不断减少。资本的边际收益 (MP
K
)是指每增加使用一单位资本而减少使用其他生产要素所节省的货币量。因此，随着资本使用数量的上升，边际收益递减。资本的边际收益递减规律可用图 8.1 表示。
资本边际收益曲线也就是企业对资本的需求曲线，随着资本使用量的增加，资本的边际收益递减，如果企业对资本的需求增加，使用资本的边际成本必须下降。为了确定资本的需求量，只需找出使资本的边际收益和边际成本相等时的资本数量。资本的边际成本等于资本的租用价格 (rental price of capital，简写为 R
k
)，它是指企业在生产过程中多使用一单位资本而增加的成本，如图 8.2 所示。
K
O
MP
K
R
k
O
K
1
K
2
MP
K1
MP
K2
资本 (K)
资本租用价格图 8.1 资本的边际收益递减规律 图 8.2 选择资本存量
企业通过使资本边际收益等于资本租用价格来确定资本存量，在计划产量和工资率一定的情况下，如果租用价格下降，企业会增加资本的使用量。
前面的分析都是在计划产出给定的情况下进行的。如果现在企业决定增加产量，选择
237
投资需求
第 8 章
的资本存量也会相应地发生变化。以相同的资本生产更多的产量，必须增加劳动，这会提高资本的边际收益。如图 8.2 所示，当计划产量提高时，企业的资本边际收益曲线由 MP
K1
向右移动到 MP
K2
，为了使边际收益和原有的资本租用价格相等，企业所需的资本存量由
K
1
增加到 K
2
。
因此，企业的合意资本存量取决于两个因素：资本的租用价格 R
k
和计划的产出水平 Y，
这一关系可以有下面的函数来表示
K
*
=g(R
K
,Y) (8-1)
式中 R
K
表示合意的资本存量。
合意的资本存量不仅取决于资本租用价格和计划产量，而且也取决于实际工资率。资本的租用价格相对实际工资越低，企业在规定产量时的合意资本存量就越大。在对劳动支付的实际工资是既定的、不随资本租用价格的变化而变化这一前提下，资本的租用价格越低，合意的资本存量越大。而计划产量水平的降低，将使合意资本存量减少。
可以用特殊的生产函数来考虑上述问题。由于柯布—道格拉斯生产函数较好地反映了现实经济中使用劳动和资本两种生产要素进行生产的情况，我们把企业的生产函数设定为
Y=AK
α
L
1-α
(8-2)
式中 Y 是产出,K 是资本,L 表示劳动力,A 是反映技术水平的参数,α是介于 0～ 1
之间的参数。
则资本的边际产出为
MP
K
=αAK
α-1
L
1-α
=αY/K (8-3)
企业为了使利润最大化，会调整资本存量，使 MP
K
与资本租用价格相等。如果选择的资本存量太高，资本的边际收益会小于租用成本，企业就会减少资本存量。反之，太低的资本存量使增加投资有利可图，因为资本的边际收益大于租用成本。企业最终选择合意的资本存量 K
*
，就是能够使资本的边际产出恰好等于租用价格的资本存量。
R
K
=αY/K
*
(8-4)
由此可得到企业合意资本存量的表达式
K
*
=αY/ R
K
(8-5)
从这一关系式中可以看出，计划产出水平的增加使资本需求量增加，而资本租用价格的提高使资本需求量减少。
8.1.2 资本的成本
在分析了合意的资本存量的主要决定因素后，要进一步讨论资本的租用价格是如何决定的。为考虑问题的方便，我们可以设想存在一个资本品的租赁市场，有一些企业专门从
238
宏观经济学 原理与实务
事资本品的出租业务，他们的收益就是资本租用价格。如果出租者在租赁市场没有形成垄断，市场租用价格正好等于资本成。如果租用价格高于资本成本，新的企业会进入资本品租赁业，从而压低出租价格；如果租用价格低于资本成，一些租赁企业就会退出资本品租赁业，从而提高资本品的租用价格。
资本使用成本的形成比较复杂，主要包括以下三个方面的成本。
(1) 企业购买资本品，就丧失了把这部分钱存入银行能够得到的利息收入。如果企业是想用银行贷款用来购买资本品的，它就必须支付贷款利息。用 P
K
表示资本品价格,i 表示名义利率，那么 iP
K
就是利息成本。
(2) 资本品在使用期间，会发生磨损和折旧。设想一台新机器使用一年后出售，出售的价格低于新机器价格，这一差额就是资本的折旧损失。可以用折旧率 δ 乘以机器的购置价格 (即资本品价格 )P
K
来表示提取的折旧额。
(3) 资本品价格 P
K
有可能发生变化，资本品价格的变化会影响资本的使 用成本。当资本品价格下降时，企业面临损失，意味着资本使用成本的提高；当资本品价格上升时，企业收益增加，意味着资本使用成本下降。资本使用成本上升的数量等于资本品价格下降的数量?P
K
。
这样，总的资本使用成本就等于
C=iP
K
+δP
K
–?P
K
=P
K
(i+δ–?P
K
/P
K
) (8-6)
从式中可以看出资本成本取决于资本品的价格、利率、折旧率以及资本品的结构变动。
市场的租用价格和资本使用成本相等，因此所有影响资本使用成本的因素，包括银行利率的变动、折旧率的变动以及资本品价格的变动都会影响资本品租用价格和资本品的需求数量。
如果资本品价格变动与一般物价水平的变动是一致的,?P
K
/P
K
就等于通货膨胀率 π,
由于实际利率由下式给定
r=i–π (8-7)
则租用价格的表达式可以简化为
R
K
=P
K
(r+δ) (8-8)
8.1.3 投资的决定因素
企业的投资是指在一定的计划产量水平上和资本租用价格水平上，企业将购买的资本设备。在此简单地假定企业的全部资本品都是自己购买的。如果该企业已经经营了一段时间，那么它在投资初期已有了一定的资本存量 K
-1
。根据计划产量水平和资本租用价格，企业分析边际收益和边际成本，确定自己合意的资本存量 (K
*
)。企业的投资就是为了弥补这两者之间的差额，由此投资就等于资本存量的变化
239
投资需求
第 8 章
K=K
*
–K-
1
(8-9)
上式实际就是企业的投资函数，把合意资本存量的确定公式 K
*
= K
*
=g(R
K
,Y)代入得
K=K
*
=g(R
K
,Y)–K-
1
(8-10)
很明显，上式表明，投资反向地取决于资本租用价格，正向地取决于产量水平。
由于资本的租用价格是由 R
K
=P
K
(r+δ)式决定的，可以进一步把投资函数写成如下的形式
K= g[R
K
(P
K
,r,δ),Y]–K
-1
(8-11)
到目前为止讨论的投资是一种净投资 (net investment)，即投资均用于新资本的形成，而实际上由于投资在资本使用过程中的折旧，每一期总投资中有一部分是为了补偿旧资本的消耗，因此总投资 (gross investment)就等于净投资加上折旧。总投资函数可由下式给出
I= g[R
K
(P
K
,r,δ),Y]+(δ–1)K
-1
(8-12)
企业总投资取决于资本品的价格、实际利率、计划产量和折旧率。 总投资是资本品价格和实际利率的减函数，是计划产量水平的增函数。在资本品价格、
产量水平和折旧率都一定的情况下,我们就可以得到简单的投资函数 I=I(r)，它表达了投资与实际利率的反向变动关系，如图 8.3 所示。
当计划产量提高时，企业的合意资本存量提高，
因此投资额也相应提高，从而使投资曲线向外移动，
在图 8.3 中表现为投资曲线由 I
1
移到 I
2
，在任意给定的利率水平上，计划产量提高使企业的投资增加。
8.1.4 税收与投资
在前面的分析中，我们把企业的投资决策看作是不受税收制度影响的。但在实际生活中，税收制度会从许多方面影响投资的决定。公司所得税和投资税收信贷是两种主要的税收变量。
公司所得税是一种对利润征收的比例税，企业需要把其利润的一定比例用于纳税。美国公司所得税率在过去的几十年中大致为 40%左右。假定政府对企业征收的所得税税率为 t。
投资税收信贷是指企业在投资方面能够得到某些税收优惠，如加速折旧使加速折旧率提高到快于实际消耗的水平，减少了税收的支付。投资税收信贷使企业能从应纳税额中扣除每年投资支出的一定部分，比如说 u。我们仍然利用资本租赁价格的方法来分析税收对投资的影响。加入税收因素后，应使税后租用价格和税后出租成本相等。
税后租金收入为 (1–t)R
K
，税收信贷使投资的成本变为 (1–u)(r+δ)P
K
。税后出租收入等于
I
1
O
r
I
2
I
图 8.3 投资函数及其移动
240
宏观经济学 原理与实务
税后出租成本时，便得到
(1–t)R
K
=(1–u)(r+δ)P
K
即,
R
K
=(1–u)(r+δ)P
K
/(1–t) (8-13)
公式 8-13 与前面讨论的资本租用价格与资本使用成本相等的情况相类似，唯一的差别是公司收入税和投资税收信贷的净效应在出租成本前乘以 (1–u)/(1–t)。如果 u=t，公司所得税恰好与企业所获得的税收优惠相抵消，资本的租用价格 R
K
=P
K
(r+δ)保持原来的水平，因此投资决策没有受到税收政策的影响。这种情况较为罕见。一般来说，政府可以通过税收政策来影响投资水平，较高的所得税会提高资本租用价格并减少投资。在公式 8-13 中，如果 u>t,税后资本租用价格高于没有税收时的价格,这种税收体系就会降低企业的投资热情。
另外，政府也可以通过税收信贷，如投资的税收减免和加速折旧等优惠政策，降低资本租用价格和刺激投资。在公式 8-13 中，如果 u<t，税后资本租用价格低于没有税收时的价格，
该税收体系会鼓励企业投资。
我们在以上的分析中都假定企业不能预期税率的变化,如果税率的变化是可以预期的，
投资决策就要复杂得多。由于投资额完成通常需要几年的时间，实施投资的时间就有一定的灵活性。当企业预见到税率变化时，就能重新安排投资的时间。例如，企业想要在 5 年之内配备某种机器，并假设企业预见到投资税收信贷在 1 年后将大幅度提高，这也许是因为企业知道政府在经济衰退时通常会增加税收信贷以刺激消费,而经济衰退是可以预测的。
在这种情况下，企业就可能把投资推迟 1 年，然后在以后几年时间里以较快的速度投资以获得较高的税收信贷。类似地，如果企业预期到明年借款的成本大低于今年，它同样会推迟投资。
税收信贷对投资的影响不仅与企业的预期有关，还与政策实施的时间长短有关。我们知道，税收的持久变化要比其暂时变化对消费有更大的影响。然而税收信贷的暂时变化时期的投资要高于同一时期实行等量持久性税收信贷的投资。因为如果企业知道投资税收信贷是暂时的，他们为了利用较好的优惠政策会尽可能在当期进行投资，而如果税收信贷是持久的，就不会出现集中投资的情况。
总之，税收影响投资决策的传导机制是比较复杂的。比如说税收信贷被认为是一种控制总需求的政策工具，税收信贷的增加降低了投资的成本，扩大了总需求，而税收信贷的减少则提高了投资的成本从而减少了总需求。但是考虑到企业对税收的预期以后，税收信贷的上述反周期作用就不复存在。宏观经济政策的制定者在调整税收体系时，也必须综合考虑多方面的因素。
8.1.5 股票市场与托宾的q
许多经济学家分析后认为宏观投资与股票市场的价格波动相关。当企业有盈利的投资机会时，股票持有者对未来剩余索取权收益的预期提高，股票价格就会上升，而企业经营
241
投资需求
第 8 章
者对股票价格上升的反应就是扩大新的资本，即投资。
诺贝尔经济学奖获得者，美国耶鲁大学教授詹姆斯·托宾 (James Tobin)提出，企业根据股票的市场价值对资本重整的比率来决定投资额，这一比率被称为托宾的 q。
q=股票的市场价值 /资本的重置成本 (8-14)
资本的重置成本是指在市场上重新购置资本支付的价格，股票的市场价值是指由股票市场决定的资本价值。
托宾的 q 理论提出了一种新的考虑投资函数的方法：企业的净投资取决于 q 的大小，
当 q>1 时，企业发行的股票市场价值大于资本的重置成本，因此企业经营者购置新的资本能够提高企业资本的市场价值，企业会进行新的投资。当 q<1 时，企业股票的市场价值小于资本的重置成本，企业经营者就不会进行新的投资。
投资的 q 理论看似与前面介绍的新古典理论完全不同，实际上两者是相通的。如果投资过程存在滞后，企业只能逐步地调整它的资本，企业在进行新资本投资的调整时期，合意资本存量和实际资本存量是不相等的，新增资本的边际收益将高于租用价格。在调整期间，合意资本存量与实际资本存量相差越大，租用价格与资本边际收益之间也就相差越大，
投资也就越大。只有当调整过程全部完成，实际的资本存量等于合意资本存量时，资本的边际收益才等于租用价格。因此，投资可以看作是新增资本的边际收益 MP
K
和资本租用价格 R
K
之比的增函数。当比值 MP
K
/R
K
大于 1 时，租用价格低于资本边际收益，企业会进行新的投资；当比值 MP
K
/R
K
小于 1 时，租用价格高于资本边际收益，企业将减少资本存量，
不会进行新的投资。 MP
K
/R
K
的比值可用 q 来代替，因为当企业发行的股票的市场价值大于资产的重置成本时，资本的边际收益 MP
K
总是大于资本的租用成本 R
K
，反映在 q 值上，就是 q>1。
托宾的 q 理论反映了资本的预期收益与实际收益一样能够刺激投资。举例来说，如果公众预期明年公司收入税会降低，股票持有者预期收益就提高，这会提高当前的股票市场价值，使 q 变大，从而鼓励当前的投资。 q 理论强调了投资决策不仅取决于当前的经济政策，而且受对经济政策的预期的影响。
q 理论还提供了一种分析股票市场对实际经济作用的较为简便的方法。假如股票价格水平大幅度下降，由于资本重置成本相对比较稳定，可以推断托宾 q 减小了。 q 的减小反应了投资者对当前和未来资本预期收益状况比较悲观，根据 q 理论,q 减少降低投资，减少总需求。这样,q 理论就把股票市场的价格波动和实际产出的波动联系起来了。
实例8-1
市场租用价格的形成
设想一个生产企业向一个租赁企业租借一台5万元的机器一年，一年后出租企业在市场上将这台机器
242
宏观经济学 原理与实务
卖掉了。如果年利率是10%，租赁企业一年的利息损失5 000元应该由生产企业来补偿。由于机器的磨损，
卖价降低了，假如折旧率为20%，生产企业必须支付10 000元的折旧费。如果在这一年中机器价格上涨了
5%，那么出租企业只要索取较低的价格就能补偿成本。由此可以得到生产企业支付的租用资本品的价格为
R
K
=5 000+10 000–2 500=12 500(元 )
243
投资需求
第 8 章
8.2 居 民 投 资
8.2.1 投资的滞后
在前面的分析中，我们认为投资等于企业的合意资本存量与期初的资本存量之间的差额。这一投资函数实际上暗含了这样的假定，即企业一旦知道了产量和由资本租用价格所确定的合意资本存量，通过当期投资，资本存量马上能调整到理想的水平。 事实上，上述假定是不切实际的，对于大多数投资项目来说，在企业意识到需要新资本和新资本设备竣工投入使用之间会有若干年的滞后。
如果假定企业是逐步调整其资本存量的，就能反映其投资过程存在滞后性。如果设定企业在每一期选择合意资本存量和初期资本存量之差的一个比例 λ,合意资本存量和初期资本存量分别为 K
*
和 K－
1
，两者之差额为 K
*
–K－
1
，那么企业的期末资本存量 K 就等于期初资本存量 K－
1
加上资本存量的调整
K= K－
1
+λ (K
*
–K－
1
) (8-15)
企业的净投资 I=K–K－
1
，由此可以得到考虑投资过程中的滞后因素的修正的投资函数为
K=λ (K
*
–K－
1
) (8-16)
上式中，如果 λ =1，我们就得到实际资本调整与合意资本调整一致的假定。当 0<λ <1
时，实际资本调整的速度是缓慢的，滞后于合意资本调整的速度。 λ 的数值越小，实际资本的调整速度就越慢，投资需求对他的决定因素，
如计划产量和资本租用价格的反应就越弱。
图 8.4 反映了企业的资本存量由期初的 K
1
向合意资本存量 K
*
的逐步调整过程。这里我们假定资本调整的速度 λ =0.5，从 K
1
出发，每一期新增投资额都是合意资本存量和现有资本存量的差额的一半。
第一期的净投资额为 0.5(K
*
–K
1
)，第二期的净投资额只有第一期的一半，因为差额减少了一半。投资过程一直持续到实际资本存量得到合意资本存量的水平。 λ 越大，这一过程就越快。
图 8.4 为资本存量的之间调整过程。
8.2.2 居民投资的存量均衡与流量供给
住房作为资产具有使用周期长的特点，任何一年内的住房投资流量一般只占既有住房存
O 1 2 3 4 5 6 7 8 t
K
K
3
﹡
K
2
K
1
图 8.4 资本存量的逐渐调整
244
宏观经济学 原理与实务
量的很小一部分，因此住房投资理论就从考察住房的存量市场入手来分析居民投资的决定。
居民投资包括那些计划自己居住的人和计划向其他人出租的房东购买的新住房。我们考虑一个简单的住房市场模型。这个模型有两部分；①现在住房存量市场决定了住房的均衡价格；②住房价格决定了居民投资的流量。
图 8.5(a)描述了住房的存量市场决定住房价格。 用向右下方倾斜的 DD 曲线表示对住房存量的需求，住房的价格 P
H
越高，住房的需求就越小，在任一时点上，住房的供给存量是固定的，用垂直的 SS 曲线来表示，因为既定的住房存量无法迅速改变。均衡的住房价格
P
H
0
由需求曲线和供给曲线的交点决定。在任一时点上，住房存量市场的均衡决定了住房的资产价格。
图 8.5(b)描述了住房价格如何决定新的住房供给量。 S 曲线表示作为住房价格函数的新住房供给曲线。与一般的住房供给曲线类似，是向右上方倾斜的。建筑企业购买原材料、
雇用劳动力来新建住房，并按市场价格来出售住房。
在住房存量市场所确定的住房价格 P
H
0
上，建筑企业将提供 I
H
0
量的新住房以供销售。
住房价格越高，新住房供给的数量就越多。新住房供给的价值就是住房总投资。 S 曲线代表了某一给定时期内的住房投资曲线，而存量供给曲线 SS 代表了某一时点市场上的全部住房量。
P
H
I
H
I
H
0
S
O
P
H
/P
O
P
H
0
SS
DD
K
H
图 8.5 住房投资的决定
8.2.3 住房需求与税收影响
1．住房需求与投资量的变动
当住房需求发生变动时，住房的均衡价格也会发生变化，从而影响住房投资量。需求曲线的位置取决于许多经济变量，如国民收入、人口数量等。如图 8.6(a)所示，住房需求量的增加使需求曲线由 DD
0
移到 DD
1
，均衡的住房价格由 P
H
0
移到 P
H
1
。图 8.6(b)描述了房价
245
投资需求
第 8 章
上升的结果，价格的上升刺激了建筑企业投资于住房，因此住房投资由 I
H
0
增加到 I
H
1
。
246
宏观经济学 原理与实务
K
H
S
O
I
H
0
I
H
1
I
H
P
H
DD
0
DD
1
O
SS
P
H
0
P
H
1
P
H
(a) 住房存量市场 (b) 新住房的供给
图 8.6 住房需求的增加
对住房存量的需求还取决于拥有住房的净收益。拥有住房的总收益由两部分构成：一是租金收入，即使住房不用于出租，住房所有者通过居住得到的隐含报酬也等于租金收入。
另一部分是由住房价值上涨产生的资本收益，因为住房是一种特殊的金融资产，具有保值和增值的功能。拥有住房的成本包括利息成本、所有不动产税和折旧。从总收益中扣除这些成本并经税收调整，就形成了住房的净收益。住房净收益的增加将使拥有住房变得更有吸引力，从而使住房需求曲线由 DD
0
移到 DD
1
。
在决定住房需求的诸多因素中，实际利率起着非常重要的作用。很多居民采用抵押贷款的形式购买住房，利率就是借贷的成本。即使购房不用贷款，利率仍然构成居民拥有住房的机会成本，由于拥有住房者以资产形式而放弃了将这部分财富存入银行能够得到的利息收入。假如利率上升，那么住房资产需求下降从而导致住房价格下降，这会进一步引致新住房供给量或住房投资下降。
任何对既有住房存量需求有影响的因素，都将影响住房价格从而影响住房投资量。同样，任何能够移动住房供给曲线 S 的因素都将影响住房的投资量。如建筑业生产成本的降低和技术水平的提高都会促使建筑企业增加新住房的供给。
由于新的住房投资量相对于既有住房存量来讲是很小的，我们在短期内可以忽略新住房供给对住房价格的影响。然而从长期来看，住房存量因新住房的供给和住房的折旧而变动。新住房投资将推动图 8.6(b)中的 SS 曲线向右移动。在增长率等于零的经济中，当资产存量不再发生变化时，就达到了住宅业的长期均衡。固定的住房存量要求住房总投资等于折旧，即净投资等于零。在长期均衡时，住房价格必然使住房调整到住房投资率与住房存量折旧率相等的水平上。如果人口或国民收入以不变的速率增长，长期均衡时的住房投资率恰好用于抵消折旧率和稳定增长的存量需求。
247
投资需求
第 8 章
2．税收对住房投资的影响
税收政策同样也会影响住房投资。但与税收政策对企业投资的影响相反，公司收入税将抑制企业投资，而个人收入税将刺激住房投资。我们可以将住房拥有者看作是把住房出租给自己，因此租金是他的隐含收益。在征收个人收入税时，这部分收益是无须纳税的。
举例来说，如果一个居民有 100 000 元钱，他可以用于购置 100 000 元的住房，住房的市场租用价格为每年 5 000 元，他每年的隐含收益就是 5 000 元。他同样可以将 100 000 元进行别的投资，如投资于年利率为 5%的债券，年收益也是 5 000 元。当没有收入税时，两种投资方式对他而言是没有差异的。现在假定政府征收 20%的个人收入税，拥有住房的隐含收益无须纳税，净收益仍是 5 000 元；但投资于债券的税后净收益则将变为 4 000 元。个人收入税使得住房的相对净收益提高，因此个人对住房资产的需求量必然上升。换个角度考虑，
如果 100 000 元的购房款来自于银行抵押贷款，贷款利率为 5%，那么他购置住房的总收益为 5 000 元，总成本也是 5 000 元，净收益等于零。征收个人所得税相对于降低抵押贷款利息，从而增加了住房资产的需求和总投资。
这种对住房拥有者的利息减免与通货膨胀率相关，因为个人收入税减少的名义利息支付，当通货膨胀率上升时，房屋所有者需要支付的名义利息就上升，税收使其减免的利息成本同样也会上升。
8.3 存 货 投 资
存货投资在投资支出中也占有重要的地位。存货投资由三部分组成：生产准备过程中的原材料积累、生产过程中的半成品积累和企业持有的最后的成产品积累。存货投资占总需求的比例很低，但是它具有特别的易变性，在经济衰退时起着重要作用。当经济衰退时，
企业缩减产量，使存货减少，这时存货投资就是负的。
8.3.1 持有存货的原因
企业持有存货出于多方面的原因。
首先，企业持有存货可能是为了平衡生产。根据产品销量不断变动产量的成本是高昂的，因此企业倾向于在需求波动时仍按相对平稳的速度生产。当需求较低时，企业存货增加；当需求较高时，企业存货将减少。可以设想，如果一个企业完全按照需求量进行生产，
生产过程必然是不连续的，产量随着需求量的波动而波动。但生产规模的调整需要付出代价，比如雇用工人数量不可能随时变换，临时雇工不一定适合生产的要求等。可见，对大多数企业来说，完全按需求安排生产成本太高，比较合理的办法是安排一个恰当的生产规模，保持相对稳定的产量。当需求变动时，调整库存量以满足需求量的变化。
248
宏观经济学 原理与实务
其次，企业持有存货可以节约生产过程中的成本。企业生产过程中需要各种原材料和零部件，一般情况下，企业不会每天购买这一天所需要的原材料，因为这样会花费大量的采购成本。企业存放一定量的原材料是必要的。有了原材料存货，可以降低因原材料供应不足而造成的停产损失。因此，从某种程度上说，存货也可以看作是一种生产要素，企业的存货量越大，产量就可能越高。
第三，企业持有存货可以防止产品脱销。企业必须知道产品的确切需求量才能进行生产决策。但如果实际需求量超过了企业的生产量而没有存货的话，产品就会脱销，企业将蒙受损失。同时，产品脱销也会损害企业的声誉。因此，积累一定数量的存货不仅可以防止产品脱销，而且有助于维护企业声誉。
另外，某些存货的产生在企业中是无法避免的。很多产品在生产过程中会产生许多在产品或半成品，这些在产品是生产过程中不可避免的生产成果，也是构成企业存货的一个方面。
8.3.2 计划和非计划的存货投资
企业的存货投资可以分为计划的存货投资和非计划的存货投资。当产品的销量突然发生变化时，比如异常降低，企业一下子难以调整生产规模，就产生了意外的生产积累，构成了企业的非计划的存货投资。如果是企业有计划地扩大存货数量而提高的存货投资，就是企业的计划的存货投资。
总需求变化对这两种存货投资的影响是截然不同的。非计划的存货投资是意外发生总需求不足的结果；相反，总需求的上升会增加企业的计划存货投资。因此存货的快速积累既可能与迅速下降的总需求相联系，也可能与迅速上升的总需求相联系。
一般情况下，在经济衰退初期总需求下降时，企业存货会增加，之后企业会削减产量，
产量将以高于总需求下降的幅度下降从而使存货减少。
8.3.3 存货的加速数模型
对存货投资的研究表明，存货投资倾向于随着产出水平的提高而增加。可以用一个简单的模型来说明。下面介绍存货投资的加速数模型。
假定企业拥有的存货量与其产量的比率是固定不变的。当产出水平较高时，生产企业需要有更多的库存原材料和零部件，处于生产线上的半成品数量也会增加。经济处于繁荣时期时，零售商也需要更多的货物来满足市场的需求。基于这一假定，可以得到库存量 N
和产量 Y 之间的关系式
N=βY (8-17)
式 (8-17)中,β 表示库存量占产量的比例,β 是固定不变的。
249
投资需求
第 8 章
存货投资 I 是存货的变化量?N，因此有
I=?N=β?Y (8-18)
公式 (8-18)表明，存货投资水平是产出变动?Y 的固定比例，变动的幅度大小取决于 β
的数值。当产出增加时，企业想持有更多的存货，就会进行存货投资；当产出下降时，企业的存货会相应减少。
根据加速数模型，存货投资水平由产出的变化决定。在经济复苏时，投资不断增长，
而在经济衰退时，投资是负增长的。一般而言,β 是一个大于 1 的数，因此产出的微小波动可能会引起投资水平的较大变化。这一模型的意义就在于它能够较好地描述现实经济周期中投资过度波动的现象。
8.3.4 存货的实际利率
与投资的其他组成部分一样，存货投资也取决于实际利率。当企业持有作为存货的物品，并在明天而不是今天销售它时，企业放弃了它在今天与明天之间能赚到的利息。因此，
实际利率衡量持有存货的机会成本。
当实际利率上升时，持有存货变得更昂贵，因此，理性的企业努力减少自己的存货。
这样，实际利率提高就压低了存货投资。例如,20 世纪 80 年代国际上许多企业采取了即时生产计划，这个计划的目的就是在销售之前生产，以减少存货量。美国近十多年来存在的高实际利率是企业战略变动的一种可能的解释。
中国1978—2003年投资的快速增长
改革开放以来我国投资增长很快。这反映在投资率和投资增长率两个方面。
投资率，又称资本形成率，通常指一定时期内资本形成总额占国内生产总值使用额的比重，一般按现行价格计算。即：投资率=(资本形成总额/支出法GDP)×100% 。投资增长率是一定时期内总投资相对于上一时期的增长率。
从投资率的角度看，中国投资率在不断提高。1952—2003年，中国的平均投资率为27%。并且仍有上升的趋势。20世纪80年代的投资率平均为26%，90年代平均为38.4%，2000—2003年平均为40.95%。
从投资增长率的角度看，只有1981年的投资出现了负增长，其他年份都是正增长。其中1993年投资增长率最高为55.6%，1997—2000年有所回落，2001年开始新一轮增长，2003年达到了21.5%。在经济高速增长时期(如1985—1988年，1992—1994年)，投资率变波动较大，且投资率偏高。根据历年情况，可以发现：随着我国经济体制改革的深入、产业结构优化升级和居民收入水平的不断提高，投资率基本上围绕着40%上下波动。
250
宏观经济学 原理与实务
1978—2003年我国投资率与经济增长率的变动情况，见表8-1。
表 8-1 1978— 2003 年中国投资率与投资增长率情况表
年 份 投资率 (%) 投资增长率 (%) 年份 投资率 (%) 投资增长率 (%)
1978 38.3 — 1991 35.3 16.7
1979 36.2 7.0 1992 37.3 28.2
1980 34.9 7.9 1993 43.5 55.6
1981 32.3 -0.6 1994 41.3 28.4
1982 32.1 11.3 1995 40.8 24.0
1983 33.0 13.9 1996 39.3 12.5
1984 34.5 23.1 1997 38.0 5.9
1985 38.5 37.2 1998 37.4 3.8
1986 38.0 13.6 1999 37.1 3.9
1987 36.7 12.4 2000 36.4 5.9
1988 37.4 27.1 2001 38.0 15.3
1989 37.0 10.9 2002 39.2 12.9
1990 35.2 5.7 2003 42.4 21.5
与一些发达国家相比，中国当前的投资率较高。与美国相比，1952—2003年，美国的投资率一直保持在20%左右，并且呈现出下降的趋势。而中国这段时期的投资率为27%左右，且近年来有增长的趋势。
与德国、英国、日本相比，2003年德国的投资率为18%，英国为16%，日本为26%，中国为42.4%，远远高于上述国家。造成当前我国投资率较高的主要原因有三点：第一，城市化水平的提高。1952年，中国城市人口占总人口的比例为12.5%，1978年为17.9%，2003年为40.5%。城市人口的增加必然伴随着城市规模的扩大和城市基础设施的建设。必然带来更多的城市基础设施投资和房地产投资，导致钢材、水泥等建筑材料和家居用品、家庭装修、装饰等行业产出的增长，从而带动这些行业的投资增长。第二，工业化的推动。工业化必然意味着大规模的机械化生产，比如意味着大量的设备投资，从而导致投资率提高。
第三，投资体制存在软约束问题。政府主导投资的传统投资体制并没有从根本上被打破，市场配置投资资源的基础性作用尚未得到充分的发挥。当然，投资率提高与扩大投资的积极的财政政策也有关。根据有关研究(国家统计局课题组，2005)，如果剔出经济高增长年份(如1985—1988，1992—1994和2003年)，
1978—2003年的投资率平均为37.8%。该投资率可作为判断合理水平的一个参考值。
(资料来源：李晓西,我国改革开放以来的投资概况及分析,宏观经济学(中国版),中国人民大学出版社，2005.12,P174)
本 章 例 题
【例 8-1】 假设某项投资的预期寿命为 2 年，投资净收益第一年为 110，第二年为 121，
投资品购价为 200。
(1) 求资本边际效率；
(2) 若利息率为 6%，这项投资是否可行？
(3) 投资规模如何？
251
投资需求
第 8 章
解,(1) [ ]
2
200 110 (1 ) [121 (1 ) ]rr=÷++÷+，所以 r=10%。
(2) 由于资本的边际效率 (10%)高于市场利息率 (6%)，所以投资可行。
(3) 扩大投资规模可使利润增加。
【例 8-2】 预计某项投资的收入流量 (现金流量 )如 8-2 表所示 。
表 8-2 某项投资的收入流量 (现金流量 )
单位：万元
第一年 第二年 第三年 第四年
– 400 100 140 220
试求,(1) 若利率为 5%，企业会不会进行投资？
(2) 若利率为 8%，企业会不会进行投资？
解,(1) 当利率为 5%时，得现值
312 4
23 2 3 4
400 100 140 220
11.68
1 (1 ) (1 ) (1 ) 15% (15%) (15%) (15%)
RRR R
PV
rr r r
=+ + + = + + + =
++ + + + + + +
万元
因为 11.68>0，所以企业会投资。
(2) 同理，当利率为 8%时，得 PV= –11.79 万元。因为 –11.79<0，所以企业不会进行投资。
本 章 小 结
知识点：资本的租赁价格；合意资本存量；资本的使用价格；托宾的q；资本品价格决定；持有存货的原因；投资的决定因素；资本收益率；存货的加速模型；住房投资。
关键术语：资本品价格；资本的成本；资本收益率；总投资和净投资；资本的边际效率；合意的资本存量；加速系数；资本产出比率；资本的租用价格；托宾的q；居民投资；存货投资。
托宾q模型中的边际q与平均q
托宾q总结了关于厂商投资决定的所有未来信息。Q表明了资本增加1美元对现值的影响。因此，若
q较高，则厂商会希望增加资本存量，若q较低，则减少资本存量。在做出这种决策时，除了q中总结的信息，厂商不需要知道其他任何有关未来的信息。
对q有一种自然的经济解释。若厂商资本存量增加一个单位，则其利润的现值增加q，从而厂商的价
252
宏观经济学 原理与实务
值增加q。因此，q是1单位资本存量的市场价值。如果存在一个厂商股票的市场，那么，举例来说，一个厂商比另一个厂商多1单位资本，这将使得前者的资本总价值比后者多q。由于我们假定资本的总价值固定为1，因而q也等于1单位资本的市场价值与其重置成本的比率。这个比率被称为托宾q。
托宾q表明，如果资本的市场价值超过了获得该资本的成本，则厂商增加其资本存量；如果资本的市场价值低于获得该资本的成本，则厂商减少其资本存量。分析表明，对投资有重要影响的是边际q—边际的1单位资本的市场价值与其重置成本的比率。边际q很可能比平均q更难以衡量，后者是厂商的总价值与其总资本存量的重置成本的比率。因此，了解边际q和平均q之间的关系如何就很重要。
在一般的分析中，边际q小于平均q。例如，拥有20单位资本的厂商增加2单位资本所花费的成本，
是拥有10单位资本的厂商增加1单位资本所花费的成本的1倍以上，即假定调整成本的规模报酬递减，
则厂商投资期内利润上升的比例要小于厂商资本存量增加的比例，因而边际q小于平均q。
若分析的情况发生变化，假定调整成本的规模报酬不变，则边际q等于平均q。
调整成本的规模报酬不变意味着q决定了厂商资本存量的增长率。例如一个厂商的资本一开始是另一个厂商的1倍，并且两个厂商都进行最优化投资决策，那么较大厂商的资本在未来每个时间上都是另一个厂商的1倍；并且假定利润与厂商的资本存量存在线性关系，即厂商利润的现值与其初始资本存量成正比，
那么，就有边际q等于平均q。
在其他情况下，可能存在比规模报酬程度更显著的原因表明边际q不等于平均q。例如，如果一个厂商的产品面临向下倾斜的需求曲线，那么资本存量的增加1倍很可能使利润现值的增加超过1倍，因而边际q小于平均q。若厂商拥有大量的过时成本，则其边际q可能会超过平均q。
(资料来源：David Romer，王根蓓：高级宏观经济学(第二版),上海财经大学出版社，2004.11.P322-323)
习 题
1,选择题
(1) 资本边际效率高于市场利率，表示投资规模 ( )。
A．偏大 B．偏小 C．适中 D．不确定
(2) 引起合意资本存量增加的原因是下列 ( )因素下降。
A．劳动产出弹性 B．资本产出弹性 C．工资 D．产出量
(3) 受利息率影响最大的投资是 ( )。
A．购买机器 B．住房投资 C．存货投资 D．设备更新投资
(4) 根据加速原理，引起净投资的原因是 ( )。
A．产量增加 B．价格提高 C．工资下降 D．利息率下降
(5) 根据加速原理，在无闲置资本的情况下，引起总投资增加的原因是 ( )。
A．更新设备 B．产量增加 C．产量增量增加 D．上述三者,A+B+C”
2,思考题
(1) 简要说明投资支出的类型。
(2) 怎样理解资本的边际效率递减？
(3) 合意的资本存量是如何决定的？
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投资需求
第 8 章
(4) 为什么利率政策对住房投资影响特别大？
(5) 说明托宾的 q 理论的基本内容。
(6) 什么是存货投资？厂商持有存货的原因有哪些？
