第三章 外汇与汇率管理
南京大学金融学系 于润
生产
就业
收入
供求
制造业
加工业
农业等
产业
有形
商品
价格
生产
就业
收入
供求
旅游
运输
医保
信息
服务
贸易
价格
贸易
均衡
外债
风险
安全
国际
收支
外汇
供求
资本
流量
流向
规模
效率
风险
安全
资本市场
衍生市场
保险市场
房地产市场
金融
资产
价格
金融
开放条件下的汇率变动
第三章 外汇与汇率管理
? 第一节 外汇管理概述
? 第二节 国际汇率制度的演变
? 第三节 汇率制度的选择
? 第四节 人民币汇率制度
第一节 外汇管理概述
一、外汇及外汇管理的概念
二、一战后德国的外汇管理
三、外汇管理的收益与成本
一、外汇及外汇管理的概念
? 正确理解外国货币、外汇、国际货
币的概念
? 成为国际货币需要具备的条件
? 为什么要进行外汇管理
外汇的概念
外汇的一般含义：以外国货币表示
的被各国普遍接受的，可用于国际间债
权债务结算的支付手段。
问题：哪些支付手段属于外汇呢？
外汇是货币当局（中央银行、货币管理机
构、外汇平准基金及财政部）以银行存款、财
政部库券、外汇平准基金、长短期政府债券等
形式所保有的在国际收支逆差时可使用的债权。
其中包括由中央银行及政府间协定而发生的在
市场上不流通的债权，而不问它是以债务国货
币还是以债权国货币表示。（ IMF）
《中华人民共和国外汇管理暂行条例》第二条
规定，外汇的具体内容包括：①外国货币，
包括钞票、铸币等；②外币有价证券，包括
政府公债、国库券、公司债券、股票、息票
等；③外币支付凭证、邮电支付凭证，包括
票据、银行存款凭证、邮电储蓄凭证；④其
他外汇资金。
? ①根据 IMF对外汇的解释，在国际收支逆差时
可以使用的债权，除了以外币表示的外，还包
括中央银行及政府间协议而发生的不在市场上
流通的债权，而不问是本币还是外币。
? ② IMF分配给各成员国的 SDR也具有外汇的性
质。因为当成员国发生国际收支逆差时，可以
使用分配到的 SDR,换取可兑换货币偿付给债
权国，还可以直接用它偿还 IMF的贷款。也可
以作为国际支付中双方计价结算的单位，但不
能直接用于贸易或非贸易的支付。
成为国际货币应具备的条件：
第一, 这个国家的政治, 经济应是开放的,
稳定的 。 这意味着用该国货币结算国际交易时,
由货币引起的各种风险相对较小 。
第二, 这个国家允许其货币自由兑换, 并
对国际经济往来的付款和资金转移不得施加限
制, 不实行歧视性货币措施或多种货币汇率,
而且该货币的汇率在很大程度上是由市场因素
决定的 。 这是在国际金融市场上公平竞争的基
础 。
第三, 这个国家具有国际上的经济实力,
也就是说, 在国际贸易, 国际金融中占有较大
的份额, 有一定的影响力 。
? 俄罗斯汉学家欧福钦
? 俄罗斯盖达尔的“休克疗法”导致了 35％的
国民处于贫困线以下，过去生活还算体面的
人一时间也都成了贫民。
? 20世纪 70年代初苏联时期的卢布官价为 1卢
布＝ 1.3美元（当时的黑市为 1卢布＝ 0.2美元）
? 欧福钦辛苦了一辈子挣来的 14万卢布顷刻间
化为乌有，最后兑换成 43美元（如果按 1美元
＝ 6000卢布算，仅有约 23美元）
外汇管理的概念：
外汇管理是指一个国家通过法
律、法令、条例等形式对外汇资金
的收入和支出、汇入和汇出、本国
货币与外国货币的兑换方式及兑换
比价所进行的限制。
英文中与, 外汇管理, 相对应的术语分别
exchange control
exchange management
exchange restriction
exchange arrangement
exchange administration
exchange management则含义广泛,
它包括宏观管理的含义, 但更多地是从企业,
更准确地说是从经营外汇或与外汇有关的微
观经济主体的角度而论的外汇经营管理 。
,外汇限制, Exchange Restriction则在程
度上和性质上缓和得多
二、一战后德国的外汇管理
一战结束后，德国曾利用外资来偿付巨额的战
争赔款及其它对外支付。金融危机发生后，国内资金外
逃，货币当局试图通过提高利率仍然不能阻止外汇储备
的大量流失。 1931年 7月，德国难以偿还外债，不得已
与外国协商延期偿付债务；同时，实施外汇管理, 将外
汇收入集中于中央银行，外汇交易只限于货币当局批准
的对外支付。这种外汇管理原来是暂时性措施，并且管
理对象限于短期资本。但是，马克汇率的高估、国内通
货膨胀的加剧等原因，使外汇管理不但没有抑制住资本
外逃，反而增强了人们对德国货币信用的危机感。于是，
资本流出反而增多了，由此外汇管理也进一步加强。外
汇管理范围扩大到贸易收支与长期资本收支。
1933年 7月，德国限制长期资本对外投
资和利润的汇出。并于 1934年对进口的外汇支
付实行分配制。起初，外汇分配按实际进口需
求提供 100%的外汇。贸易收支的逆差使分配额
在同年减少为进口所需外汇的 50%,9月又减少
到 5%。同时颁布《经济措施法》，将全部进口
商品置于 27家商品管理所管辖之内。没有管理
所的外汇许可证明不能获得外汇，以保证有限
的外汇收入用于特定的重要进口。
? 对于出口制定各种奖励措施。 其一是“追加出口”
的规定 。即将特定商品的出口列入该范围，其出口
收入可用于特定用途的进口； 其二规定“私人补
偿” 。按牌价折算出口较困难的商品经努力出口后，
可自由进口所需商品。 其三创设非居民特别帐户 。
凡向德国出口为其经济发展所需的羊毛、棉花、石
油、铜等物质的非居民，如果将其收入存入以马克
计值的特别帐户，用于购买德国的商品，那么对这
类进口商品可以按高于牌价折算的价格进行支付。
这种制度的实施不但扩大了德国商品的出口，而且
保证了本国所需物质的进口。
德国实施外汇管理的背景是：一战后作为战败国
的德国在经济亟待恢复的情况下, 必须支付巨额的
战争赔款, 这对德国经济的发展无疑是雪上加霜；
其次, 纳粹为了扩张经济实力, 加强军备等, 采取
了通货膨胀政策, 使马克高估, 资金外逃, 国际收
支恶化, 从而使德国不断强化外汇管理；第三, 主
观与客观的因素使当时德国外汇管理的范围涉及到
包括贸易收支与资本项目在内的全部涉外收支, 管
理方法几乎覆盖了当今采用的包括限制进口, 鼓励
出口, 控制内资流出, 积极引进外资, 以及充分利
用双边清算协定的国际支付方式等全部方法, 因而
可以说它开创了现代外汇管理制度的基本模式 。
张五常教授眼中的外汇管制
外汇管制是有着一些古老相传而极其肤浅的
谬误, 。, 有些国家, 因为自己的中央银行滥
印货币, 引起通货膨胀, 黄金外汇外流在所难
免 。 管制外汇是一个以砍头来治头疼的办法 。
在无可奈何的情况下, 不少国家都因为黄金外
流而实施外汇管制 。 落后国家之所以继续落后,
管制是原因之一, 。, 贪污因管制而起, 而管
制也是因为贪污而增加了顽固性 ……,总之, 我
的答案是, 外汇管制半点好处也没有, 有的就
是一些肤浅的谬误 。,
? 问题：为什么要实施外汇管理？
? 你赞同张五常教授的观点吗?为什
么?
三、外汇管制的收益和成本
外汇管制的收益
1、实现外部平衡，改善国际收支
2、实现内部平衡，保护内部经济
3、维持汇率稳定，维持金融体系稳定
4、增加国际储备，增强国际清偿力
5、保护民族工业
外汇管制的成本
1、扭曲价格信号，降低资源配臵的效率
2、阻碍国际贸易
3、限制国际资本流动
4、形成腐败的根源
5、管理成本高昂
因此，外汇管制只存在于经济的紧
运行时期，并服从于和服务于一定
的经济体制。当这一背景不成立的
时候，外汇管制的成本就会大于收
益，这时，就应适时放松直至取消
外汇管制。
第二节 国际汇率制度的演变
? 金本位制度下的固定汇率制度
? 布雷顿森林体系下的固定汇率制度
? 牙买加体系后的多元化汇率制度
? 20世纪 80年代后至今：汇率制度的变化
IMF的汇率制度安排分类
年份 81 84 86 89 92 95 98
国家
总数 144 147 150 152 167 180 182
钉住
汇率 94 93 89 93 84 66 64
有限
灵活
汇率
17 15 13 13 13 14 17
更加
灵活
汇率
33 39 48 46 70 100 101
IMF:汇率制度变化趋势
1981-1998,汇率制度的变化
0
20
40
60
80
100
120
钉住汇率 有限灵活汇率 更加灵活汇率
IMF成员国按汇率制度分类
汇 率 制 度
国家或地区数目（ 185）
1999.1.1 1999.9.30 2001年底
1、放弃独立法定货币的汇率制度 37 37 40
2、货币局制度 8 8 8
3、其他传统的钉住汇率制（包括
管理浮动制下的实际钉住汇率制） 39 44 40
4、水平波幅内的钉住汇率制 12 7 5
5、爬行钉住汇率制 6 5 4
6、爬行波幅汇率制 10 7 6
7,不事先公布汇率轨迹的管理浮动汇率制 26 26 42
8、单独浮动 47 51 40
1999－2001：汇率制度选择的变化
0
10
20
30
40
50
60
第一类 第二类 第三类 第四类 第五类 第六类 第七类 第八类
1999.1.1 1999.9.30 2001.12.31
? 1、放弃独立法定货币的汇率制度
（ Exchange arrangements with no separate
legal tender）,一国不发行自己的货币，
而是使用他国货币作为本国惟一法定货
币；或者一个货币联盟中，各成员国使
用共同的法定货币。
? 2、货币局制度 (Currency board
arrangements),货币当局作出明确的、法
律上的承诺，以一固定的汇率在本国 (地
区 )货币与一指定外币间进行兑换，并且
对货币发行当局确保其法定义务的履行
施加限制。
? 3、通常的固定钉住汇率制度
(Conventional fixed peg arrangements),一
国将其货币以一固定的汇率钉住某一外
国货币或外国货币篮子，汇率在 1％的
狭窄区间内波动。
? 4、水平波幅内的钉住汇率制度 (Pegged
exchange rates within horizontal bands)：
与第三类的区别在于，波动的幅度宽于
1％的区间。比如，丹麦的波幅为 2.5％，
塞浦路斯为 2.25％，埃及为 3％，匈牙
利则达到 15％ 。
? 5、爬行钉住汇率制度 (Crawling pegs)：
一国货币当局以固定的、事先宣布的值，
对汇率不时进行小幅调整；或根据多指
标对汇率进行小幅调整。
? 6、爬行波幅汇率制度 (Exchange rates
withining),一国货币汇率保持在围绕中
心汇率的波动区间内，但该中心汇率以
固定的、事先宣布的值，或根据多指标，
不时地进行调整。如以色列的爬行波幅
为 22%，白俄罗斯的爬行波幅为 5%，乌
拉圭则为 3%。
? 7、不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇
率制度 （ Managed floating with no
preannounced path for exchange rate）：
一国货币当局在外汇市场进行积极干预
以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率
的轨迹。
? 8、独立浮动汇率制度 （ Independent
floating）,本国货币汇率由市场决定。
货币当局偶尔进行干预，这种干预旨在
缓和汇率的波动、防止不适当的波动
（ undue fluctuations），而不是设定汇
率的水平。
IMF成员国按汇率制度分类
IMF新的汇率制度分类突出了汇率的形成机
制和政策目标的差异。
1、欧元区国家列入表中第一类；
2、中国、埃及、伊朗等列入第三类；
3、表中的第三至七类统称“中间汇率制度”，
即都是在政府控制下，汇率在一个或大或小
的范围内变化，但本质无区别。
4、第一、二、八类称“角点汇率制度”。选
择角点汇率制度的国家（地区）逐渐增加。
第三节 汇率制度的选择
? 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的利弊
? 二、汇率制度选择应该考虑的因素
? 三、泰国的钉住汇率制度
? 四、香港的联系汇率制度
? 五、小结
一、固定汇率制度与浮动汇率制度的利弊
固定汇率制度的优点：
1,内在稳定机制：由于政府有稳定汇率的承诺,
当汇率波动有可能超过上下限时, 投资者预期政
府将干预外汇市场, 并改变买卖行为, 所从事的
外汇投机交易有助于市场汇率的稳定 。
2,减少不确定性：由于汇率稳定, 使国际贸易和
投资在能够预见的环境中进行, 从而减少风险降
低成本 。
3．自我约束机制：自我抑制通货膨胀以稳定汇率。
固定汇率制度的缺点：
1、汇率变动缺乏弹性，通过汇率政策调节
国际收支的能力有限。
2、削弱了货币政策的有效性和独立性，当
资本流动规模日益扩大时尤为明显。
3、经济发展的不同步性增加了管理的难度。
（如原欧洲货币体系和英镑危机）
4、易引发破坏性投机冲击导致货币危机。
浮动汇率制度的优点
1、调节国际收支的能力增强。
2、货币政策的有效性增强。
3、减少国际储备的流失。
4、可避免汇率在短时间内大起大落，缓
解汇率波动对经济的冲击。
浮动汇率制度的缺点：
1、加大了国际贸易和投资的不确定性
2、加大了国际金融市场的动荡和风险
二、汇率制度选择应该考虑的因素
前提条件：资本账户开放；固定汇率制度或浮动汇
率制度。
主要考虑三个因素：
1、对外贸易依存度（依存度越高，面临的冲击越
大，越倾向选择固定汇率制度
2、经济规模（大国经济独立性强和贸易依存度相
对低，较少从汇率角度考虑经济问题）
3、贸易伙伴国的集中度（集中度高，往往选择钉
住伙伴国货币）
选择固定汇
率制的国家
选择浮动汇
率制的国家
对外贸易
依存度 高 低
经济规模 小 大
贸易伙伴国
的集中程度 较集中 较分散
经济规模：施行各种汇率制度国家（地区）
GDP占全球 GDP的比例 单位,%
汇率制度 国家 (地区 )个数 GDP平均规模 (亿美元 ) 与各国 GDP平均规模之比
固定汇率制 40 453.7 0.21
固定汇率制 (除中国外 ) 39 168.1 0.08
管理浮动 42 373.1 0.17
浮动汇率率
独立浮动 40 4978.7 2.26
欧元区 12 5085.8 2.35
不同汇率制度国家的经济规模对比
? 可以看出，固定汇率制国家的经济规模与独立浮动
制国家的经济规模相比，差距很大,40个固定汇率
制国家的平均规模为 453.7亿美元，而实行独立浮动
制的 40个国家的平均经济规模为 4978.7亿美元，是
前者的 11倍。欧元区 12国的平均经济规模则高达
5085.8亿美元，是固定汇率制国家平均经济规模的
11.2倍。
? 事实上，固定汇率制 40个国家的平均经济规模能达
到 453.7亿美元，主要是由于中国的贡献。如果把中
国剔除,39个固定汇率制国家的平均经济规模只有
168.1亿美元，仅为各国 GDP平均规模的 0.08，是
管理浮动汇率制国家的 0.45。
? 由于 20世纪 90年代逐步形成的金融全球化
环境中金融危机频频爆发，经济学家对于
汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制
度在 资本自由流动条件下 的 可持续性和对
危机的防范能力,成为判断一国汇率制度
是否适当的重要标准。
三、泰国的盯住汇率制度
泰国汇率制度的变化
时 间 汇率制度 汇率水平
73～ 78 钉住美元 $1=B20
78.3-78.11 钉住一篮子货币 $1=B20.4-20.2
78.11-81.7 管理浮动 $1=B20.2-22.2
81.7-84.11 钉住美元 $1=B23.0
84.11-97.7 钉住一篮子货币 $1=B27.0
97.7-现在 浮动汇率 跌至 $1=B34
泰国在 1994年经常账户的逆差为
84亿美元； 1995年为 134亿美元，
1996年上升到 162亿美元。从理论上说，
国际收支应以综合收支为基准，泰国通
过金融政策，使资本和金融账户的顺差
抵消经常账户的逆差，但长期的经常账
户逆差实际上是泰铢汇率高估的一种潜
在表现，构成泰铢贬值的隐患。
汇率一直维持固定的政策, 在快速的资
本流入自由化进程中, 给货币政策的自主性
带来了相当大的困难 。 迫使泰国中央银行
（ 泰国银行 ） 不得不采取短期利率, 商业银
行存贷款利率, 银行准备金, 货币总量, 资
本流动, 私人信贷扩张等多重指标来控制宏
观经济 。 但效果甚微 。 另外, 泰国银行的国
内公开市场操作也受到国内公债市场狭小的
严重制约 。
对于保卫还是放弃钉住汇率，泰国银行
曾经面临这样的政策困境：
一方面，如果继续维护泰铢稳定，就得
继续承受泰铢实际汇率大幅度高估造成的出
口竞争力的下降和经常账户收支的恶化。
另一方面，如果让泰铢浮动，又担心由
此引起的投机压力和市场信心的丧失从而导
致对泰铢疯狂的抛售和货币投机 。
泰国银行当时认为放弃钉住汇率制度弊大于利：
第一, 泰国出口在很大程度上依赖进口原料, 这意味
着泰铢贬值对泰国出口的刺激作用是有限的；
第二, 大规模的未进行套期保值的外币负债会因泰铢
贬值导致大量的企业破产, 失业和社会问题；
第三, 金融机构资产质量会因企业破产和外债负担激
增而进一步恶化；
第四, 贬值提高进口成本和工资成本, 从而加剧通货
膨胀压力；
第五, 以高利率遏制通货膨胀会使虚弱的金融机构更
难以恢复 。
启示：
1,钉住汇率制度弱化了泰国出口商品的国
际竞争力, 导致经常账户收支的逆差, 埋
下了泰铢贬值的隐患 。
2,钉住汇率制和高利率吸引大量短期投机
性资本的流入, 推动了泰国经济的泡沫化 。
3．钉住汇率制和资本和金融账户的开放在
经济恶化时为国际投机商攻击泰铢创造了
机会，最终引发了泰国金融危机。
四、香港的联系汇率制度
1935年至 1972年间，香港实行的是英镑本位
制，自 1983年开始至今，香港实行美元本位
的联系汇率制度，其间经历了 1984-1987年中
5次投机风潮； 1987年全球股灾； 1989年政
治性挤提； 1995年墨西哥金融危机和 1997年
东亚金融危机；以及 1998年俄罗斯金融危机
和巴西金融危机等。虽然这些难关都安然度过，
但平息动荡的成本越来越高。
香港的联系汇率制度有以下几个特点：
1,选定美元作为锚货币 。 港元对美元的官方汇率锁定
为 1美元兑换 7.8港元 。
2,港元完全可兑换 。 居民或非居民的货币兑换业务由
商业银行负责经营 。
3,港元的发行须有 100%的美元储备作保证 。 意味着
若要发行 7.8港元, 必须有 1美元的储备金作为准备 。
4,香港金融管理局虽然是负责发行港元的官方机构,
但法律规定其本身不发行港元, 而是授权委托香港的
三家商业银行 （ 汇丰, 渣打和中银 ） 发行港元 。 即这
三家商业银行中任何一家银行将美元放入金融管理局
的外汇基金, 即可以获得按官方汇率折算后发行相应
港元的权力 （ 负债证明书 ） 。 这一特点不同于通常的
货币局制度, 但后面的分析可以看出, 这一特点又是
香港联系汇率制度最成功之处 。
外汇市场与外汇汇率
金融管理局外
汇基金
汇丰
渣打
中银
官方市场
官方汇率：＄ 1=HK7.8
5,香港金融管理局是负责港元发行的官方机构, 但
对港元的发行量, 名义汇率, 名义利率都没有决定
权 。 发行量只能与美元储备量和法定的官方汇率挂
钩 。 比如：假设汇丰银行想发行 780万港元, 那么
只要它将 100万美元放入金融管理局的外汇基金,
即可以获得发行这 780万港元的权力, 而不受其他
任何约束；汇丰银行也可以拿 780万港元和 100美
元的负债证明书到金融管理局外汇基金赎回 100万
美元 。
6、法律规定香港金融管理局不得持有商业银行的债
权，商业银行运营发生困难时不能向金融管理局发
行金融债券以获得帮助，即使商业银行面临破产倒
闭，金融管理局也不得出手干预，因此，香港的金
融管理局不具备中央银行的, 最后贷款者, 职能。
金融管理局
外汇基金
汇丰
渣打
中银
外 汇
市 场
＄ 1=HK7.9
＄ 1=HK7.8
存在两个内在
的自动调节机
制：
1、套利和竞
争机制
2、国际收支
自动调节机制
其它稳定汇率的因素：
1、财政因素。政府一般通过向公众举债和增加税收
来弥补财政赤字。而香港特区财政状况良好，在过
去的 10多年里，香港的财政持续盈余，回归后中国
政府将 1700亿港元土地基金交回特区政府，使当
时特区财政储备达到 450亿美元。（当然，在东亚
金融危机期间财政储备明显减少）
2、对港元的信心。香港外币存款由 1980年的 13.8%
增加到 1990年的 62.8%，但其后又逐渐降到 1997
年 6月底的 42.6%。
3、祖国的支持。
4、利率的因素。汇率的稳定有助于吸引资本
流入和维持较低的利率水平，但是由于香港联
系汇率制存在着内在的缺陷，即在国际收支自
动调节机制中，如果国际收支出现逆差，在套
利和竞争机制的作用下，市场利率必然上升，
证券资产价格必然下降，如果国际投机商在外
汇市场和证券市场同时行动，突然地大规模投
机攻击外汇市场和证券市场时，必然促使市场
利率大幅飙升和股票市场价格的暴跌，对香港
经济造成严重的破坏性影响 。
5、受制于美国的经济波动。香港特区维系固
定汇率和资本自由流动，放弃了货币政策的
独立性，意味着香港市场利率水平的变化取
决于美国市场利率的变化，因而香港经济受
美国经济波动的影响很大。两个经济体经济
发展的不同步带来的风险是客观存在的，比
如，当美国通过提高利率抑制经济过热时，
如果香港的经济正处于衰退阶段，其风险表
现为区内资本向美国抽逃，使衰退的经济雪
上加霜，而货币政策不能发挥积极作用。因
此，当美国和香港的经济发展差异扩大时，
往往香港要独自承受由此带来的诸多风险。
专栏：东亚金融危机期间的香港联系汇率制度保卫战
1997年 10月至 1998年 8月间，国际投机商（以
对冲基金为首）利用外汇市场、股票现货市场和期货
市场之间的互动关系多次在香港金融市场进行疯狂地
投机活动。他们一边抛售港元，一边卖空期指（恒生
指数期货）并大量卖出汇丰、电信等香港股市上的龙
头股，压迫港股下跌。他们的推理是：港币贬值压力
将迫使香港市场利率上升，股市将会应声下挫，期指
也会跟着下滑，于是可以低价平仓，大获其利；即使
外汇市场的投机不能获利（联系汇率稳固），但由于
波幅很小，因此损失不会很大，且股市的投机利润将
远远大于汇市上的损失。
在国际投机商的炒作下，香港股市多次跌破 8000
点大关，对冲基金一次次的得手，从香港市场上赚取了
丰厚地投机利润。一时间，香港成了国际投机商的“自
动提款机”，在短短的 10个月的时间里，平均每个港人
损失了大约 2万港元。在香港工商界的迫切要求下，特
区政府不得不破例出面干预。在 1998年 10月底的期货交
易结算日，特区政府动用财政资金与国际投资商展开了
“世纪豪赌”，国际投机商大肆抛售股票企图打压股票
价格，以期在尽可能低的价位上平仓而获取更多的投机
利润；特区政府大规模吃尽市场上抛出的股票以抬高股
票价格，进而挫败国际投机商的预谋。在结算日这一天
特区政府为收购股票耗费了 1000多亿港元，使股市价格
不但没有下跌，反而大幅上涨。以致对冲基金最终大败
而归。
问题
? 如果国际游资大规模进入香港金融市场，
大规模购买港元，那么香港的联系汇率制
度和金融市场会有什么样的变化？
? G:\MBA\港元升值压力加大,doc
小 结
根据国际货币基金组织的汇率制度的分类，目前世界上主
要有八种汇率制度，第一种和第二种汇率制度是无独立法定货
币的汇率安排和货币局制度，可以说这两种汇率制度的汇率是
完全固定的；第三种到第七种成为中间汇率制度，即从不同形
式的钉住汇率制度到管理浮动汇率制度；第八种是完全浮动汇
率制度。完全浮动意味着汇率由市场决定，汇率发挥价格杠杆
的作用，主要工业化国家基本上实现这一制度，而且越来越多
的国家开始选择这一制度；而各种形式的中间汇率制度都需要
政府对市场做出稳定汇率的承诺，这些汇率制度可能在某些时
候起作用，但在金融全球化背景下管理的难度越来越大；现在
许多汇率方面的专家认为中间汇率制度不可行，只能在完全浮
动和完全固定（角点汇率制度）中进行选择。而完全固定的形
式有货币局、美元化和欧元化（货币联盟）。
课堂讨论
? 谈谈你对钉住汇率制度的认识
研究汇率制度的新理论
? 原罪论
? 害怕浮动论
? 中间汇率制度消失论
? 退出战略
第四节 人民币汇率制度
一、人民币汇率制度的演变
二、我国外汇管理的演变
三、新的汇率制度的优点和缺陷
对人民币汇率水平的测算
? 一个美国学者（克拉维斯教授）在 1981年估算，我
国 1975年人民币汇率为 1美元＝ 0.46元人民币（实际
为 1.5人民币 ）
? 英国经济学家杂志 1993年估算，我国当时的人民币
汇率为 1美元＝ 1.5元人民币（实际为 5.8人民币）
? 中国学者郭熙保 1997年估算，我国 1994年人民币汇
率为 1美元＝ 2.44元人民币（实际为 8.5人民币）
? 北大学者易纲估算,1995年可贸易品的汇率为 1美元
＝ 4.2元人民币；如果考虑非贸易品，汇率为 1美元＝
7.5元人民币（实际为 8.3人民币）
? 2002年管理世界杂志上一篇凌星光发表的论文，认
为现行汇率应该升值到 1美元＝ 2元人民币左右。
凌星光的理由（福井县立大学教授）
? 对美日中三国 1979年－ 1994年物价上涨率和
汇率的比较。在这 15年间人民币对美元贬值到
1／ 5（ 1.5-8.7），对日元贬值到 1／ 10
（ 100日元兑 0.77－ 8.44元人民币），那么如
果同期中国物价上涨率 5倍于美国和 10倍于日
本，则人民币贬值是合理的。但根据三国实际
的物价上涨率的比较,1994年购买力平价应
为 1美元兑换 2.91元人民币，可见国际上认为
中国现行汇率仅为购买力平价的 1／ 4是合理的。
? 布雷顿森林体系时期,1美元＝ 360日元，
但该体系崩溃后，日元持续升值,1975
年升值到 297日元兑 1美元,1980年 227
日元,1990年 145日元，日元升值提高
了出口产业的竞争力。
凌星光的理由
人民币升值好吗？
? 凌星光：
? 能推动企业的技术经
营革新
? 吸引证券形式的间接
投资
? 有利于企业境外投资
? 有利于人民币国际化
? 有利于提高生活水平
? 美脱雷多大学张欣教授
? 影响出口价格竞争力，
出口市场萎缩
? 劳动密集型产品出口减
少，影响就业
? 在就业形势非常严峻的
情况下人民币升值十分
不利
二、我国外汇管理的演变
1979年以前，我国实行严厉的外汇管制。 1979年以后，
外汇管制政策开始逐步放松，从 1979年～ 1994年 4月 1日，人民
币的可兑换性不断加强，具体表现在：
1、用发行外汇兑换券、侨汇券等临时办法，使外汇变相在国
内流通；
2、实行外汇留成制度取代了统收统支的严格外汇管制政策；
3、建立了外汇调剂市场，扩大了外汇的流动性，企业留成外
汇可以在外汇调剂中心出售；
4、个人所得外汇在外汇市场出售，所需外汇也可部分用人民
币兑换。
存在的问题：
1、汇率仍由政府决定；
2、人民币仍然高估；
3、外汇留成制度的实施，使作为宏观经济政
策之一的汇率调节机制弱化；
4、外汇调剂中心的建立，实际上派生出复汇
率，不符合国际惯例；
1994年 1月 1日，人民币汇率并轨，实行单一
的有管理的浮动汇率制度，同时取消外汇券、侨汇
券的作法，取消出口的外汇留成政策，取消进出口
贸易结汇的严格行政审批手续，建立简便、透明、
开放式的银行结售汇制度。
1996年 12月 1日，我国接受 IMF协定第八条
款，初步奠定了“人民币经常账户可兑换，资本和
金融账户实行管制”的外汇管理框架。
“人民币经常账户可兑换，资本和金融账
户外汇管制”的含义为：除外商投资企业和部分中
资企业可以根据核定的限额保留经常账户外汇收入
外，其他收入未经批准必须结汇，经常账户汇兑原
则上由外汇指定银行进行真实性审核，办理结汇和
售付汇；未经批准所有外汇资金必须调回境内，资
本和金融账户外汇收入可以开立外汇专用账户保留
现汇，但是资本和金融账户下的结汇和售付汇都需
经过外汇管理部门核准并受到一定限制，如限制外
汇贷款结汇，限制企业购汇还贷，禁止购汇进行境
外债权投资等。
人民币汇率并轨和人民币经常账户下可兑换
的现实意义：
1、是市场化改革的需要
2、是复关谈判和入世谈判直接推动的结果
3、是推进人民币国际化的重要举措
三、新的汇率制度的优点和缺陷
优点：
1,是计划调节向市场调节的必然过渡, 并为实
现人民币经常账户下的可兑换奠定了良好的
基础 。
2,在我国金融体系还十分脆弱的情况下, 实行
资本和金融账户的管制, 有利于抑制投机行
为, 防止国际游资对我国外汇市场的冲击和
资本外逃, 确保国内金融体系的稳定 。
3、维持汇率稳定，减少国际贸易和融资的外汇
风险，有利于贸易和融资的稳步发展。
4,与国际收支政策配合, 迅速增加外汇储备 。
5,在亚洲金融危机中承诺并确保了人民币汇
率稳定, 提高了人民币的国际信誉, 树立
了良好的国际形象 。
6、汇率并轨，取消复汇率制，削弱外汇黑市，
保证汇率机制接轨的连续性和金融市场的
稳定性。
新的外汇管理体制下人民币汇率的生成模式是,
1、强制结售汇制度
2、中央银行对各外汇指定银行的结售汇周转外
汇余额实行比例管理
这两个制度上的硬性规定对人民币汇率的形
成机制产生了极大的非市场因素的影响。
缺点 1：
在强制结售汇下，企业不能保留外
汇帐户，企业收入的外汇必须立即结售
给外汇指定银行，企业存储吞吐外汇的
能力受到很大的限制，它们本应发挥的
,蓄水池, 的功能基本丧失。
缺点 2：
对外汇指定银行结算周转外汇余额实行
比例浮动管理的初衷是为了防止银行的投机
性囤积或抛售外汇的行为，保证汇率的相对
稳定。但是实行这一规定，也使得中央银行
参与外汇市场的主动性大打折扣；一旦国际
收支出现持续的大量逆差或顺差时，将迫使
中央银行被动干预，否则汇率无法稳定。
由于人民币汇率并不完全反映真正的市
场供求，由于外汇市场上只有中央银行是唯
一不受约束的，那么外汇市场上动荡和混乱
的结果只能由中央银行来承担。实际上中央
银行成为最后的外汇风险承担者，是外汇市
场最大的买家或卖家，左右着市场的汇价。
这种外汇管理体制下的人民币汇率只能代表
中央银行对目标汇率的看法，而非所有市场
参与者的共识。
针对人民币汇率制度进行改革,
1、从强制性结售汇到比例结售汇直至意愿结售汇
2、逐步扩大外汇银行结售汇周转余额管理的比例，
直至取消比例管理
3、从钉住单一美元过渡到钉住一篮子货币
4、让外汇银行而不是中央银行成为外汇市场的造市
者
5、增强汇率弹性，放宽波动幅度
6、拓展经常账户下的结售汇市场
7、推进远期外汇交易，发展外汇期货和期权市场
课堂讨论
? 你认为美日两国政府为什么要压迫人民币升值？
? 你认为我国货币当局能够保持人民币汇率稳定
吗？
? 你认为人民币汇率稳定的收益和代价有哪些？
? 谈谈你对我国政府重申的近期人民币汇率保持
稳定政策的认识？
? 你认为目前的人民币汇率制度需要改革吗？为
什么？需要哪些方面的改革？
? G:\MBA\人民币升值弊多利少,doc
南京大学金融学系 于润
生产
就业
收入
供求
制造业
加工业
农业等
产业
有形
商品
价格
生产
就业
收入
供求
旅游
运输
医保
信息
服务
贸易
价格
贸易
均衡
外债
风险
安全
国际
收支
外汇
供求
资本
流量
流向
规模
效率
风险
安全
资本市场
衍生市场
保险市场
房地产市场
金融
资产
价格
金融
开放条件下的汇率变动
第三章 外汇与汇率管理
? 第一节 外汇管理概述
? 第二节 国际汇率制度的演变
? 第三节 汇率制度的选择
? 第四节 人民币汇率制度
第一节 外汇管理概述
一、外汇及外汇管理的概念
二、一战后德国的外汇管理
三、外汇管理的收益与成本
一、外汇及外汇管理的概念
? 正确理解外国货币、外汇、国际货
币的概念
? 成为国际货币需要具备的条件
? 为什么要进行外汇管理
外汇的概念
外汇的一般含义：以外国货币表示
的被各国普遍接受的，可用于国际间债
权债务结算的支付手段。
问题：哪些支付手段属于外汇呢？
外汇是货币当局（中央银行、货币管理机
构、外汇平准基金及财政部）以银行存款、财
政部库券、外汇平准基金、长短期政府债券等
形式所保有的在国际收支逆差时可使用的债权。
其中包括由中央银行及政府间协定而发生的在
市场上不流通的债权，而不问它是以债务国货
币还是以债权国货币表示。（ IMF）
《中华人民共和国外汇管理暂行条例》第二条
规定，外汇的具体内容包括：①外国货币，
包括钞票、铸币等；②外币有价证券，包括
政府公债、国库券、公司债券、股票、息票
等；③外币支付凭证、邮电支付凭证，包括
票据、银行存款凭证、邮电储蓄凭证；④其
他外汇资金。
? ①根据 IMF对外汇的解释，在国际收支逆差时
可以使用的债权，除了以外币表示的外，还包
括中央银行及政府间协议而发生的不在市场上
流通的债权，而不问是本币还是外币。
? ② IMF分配给各成员国的 SDR也具有外汇的性
质。因为当成员国发生国际收支逆差时，可以
使用分配到的 SDR,换取可兑换货币偿付给债
权国，还可以直接用它偿还 IMF的贷款。也可
以作为国际支付中双方计价结算的单位，但不
能直接用于贸易或非贸易的支付。
成为国际货币应具备的条件：
第一, 这个国家的政治, 经济应是开放的,
稳定的 。 这意味着用该国货币结算国际交易时,
由货币引起的各种风险相对较小 。
第二, 这个国家允许其货币自由兑换, 并
对国际经济往来的付款和资金转移不得施加限
制, 不实行歧视性货币措施或多种货币汇率,
而且该货币的汇率在很大程度上是由市场因素
决定的 。 这是在国际金融市场上公平竞争的基
础 。
第三, 这个国家具有国际上的经济实力,
也就是说, 在国际贸易, 国际金融中占有较大
的份额, 有一定的影响力 。
? 俄罗斯汉学家欧福钦
? 俄罗斯盖达尔的“休克疗法”导致了 35％的
国民处于贫困线以下，过去生活还算体面的
人一时间也都成了贫民。
? 20世纪 70年代初苏联时期的卢布官价为 1卢
布＝ 1.3美元（当时的黑市为 1卢布＝ 0.2美元）
? 欧福钦辛苦了一辈子挣来的 14万卢布顷刻间
化为乌有，最后兑换成 43美元（如果按 1美元
＝ 6000卢布算，仅有约 23美元）
外汇管理的概念：
外汇管理是指一个国家通过法
律、法令、条例等形式对外汇资金
的收入和支出、汇入和汇出、本国
货币与外国货币的兑换方式及兑换
比价所进行的限制。
英文中与, 外汇管理, 相对应的术语分别
exchange control
exchange management
exchange restriction
exchange arrangement
exchange administration
exchange management则含义广泛,
它包括宏观管理的含义, 但更多地是从企业,
更准确地说是从经营外汇或与外汇有关的微
观经济主体的角度而论的外汇经营管理 。
,外汇限制, Exchange Restriction则在程
度上和性质上缓和得多
二、一战后德国的外汇管理
一战结束后，德国曾利用外资来偿付巨额的战
争赔款及其它对外支付。金融危机发生后，国内资金外
逃，货币当局试图通过提高利率仍然不能阻止外汇储备
的大量流失。 1931年 7月，德国难以偿还外债，不得已
与外国协商延期偿付债务；同时，实施外汇管理, 将外
汇收入集中于中央银行，外汇交易只限于货币当局批准
的对外支付。这种外汇管理原来是暂时性措施，并且管
理对象限于短期资本。但是，马克汇率的高估、国内通
货膨胀的加剧等原因，使外汇管理不但没有抑制住资本
外逃，反而增强了人们对德国货币信用的危机感。于是，
资本流出反而增多了，由此外汇管理也进一步加强。外
汇管理范围扩大到贸易收支与长期资本收支。
1933年 7月，德国限制长期资本对外投
资和利润的汇出。并于 1934年对进口的外汇支
付实行分配制。起初，外汇分配按实际进口需
求提供 100%的外汇。贸易收支的逆差使分配额
在同年减少为进口所需外汇的 50%,9月又减少
到 5%。同时颁布《经济措施法》，将全部进口
商品置于 27家商品管理所管辖之内。没有管理
所的外汇许可证明不能获得外汇，以保证有限
的外汇收入用于特定的重要进口。
? 对于出口制定各种奖励措施。 其一是“追加出口”
的规定 。即将特定商品的出口列入该范围，其出口
收入可用于特定用途的进口； 其二规定“私人补
偿” 。按牌价折算出口较困难的商品经努力出口后，
可自由进口所需商品。 其三创设非居民特别帐户 。
凡向德国出口为其经济发展所需的羊毛、棉花、石
油、铜等物质的非居民，如果将其收入存入以马克
计值的特别帐户，用于购买德国的商品，那么对这
类进口商品可以按高于牌价折算的价格进行支付。
这种制度的实施不但扩大了德国商品的出口，而且
保证了本国所需物质的进口。
德国实施外汇管理的背景是：一战后作为战败国
的德国在经济亟待恢复的情况下, 必须支付巨额的
战争赔款, 这对德国经济的发展无疑是雪上加霜；
其次, 纳粹为了扩张经济实力, 加强军备等, 采取
了通货膨胀政策, 使马克高估, 资金外逃, 国际收
支恶化, 从而使德国不断强化外汇管理；第三, 主
观与客观的因素使当时德国外汇管理的范围涉及到
包括贸易收支与资本项目在内的全部涉外收支, 管
理方法几乎覆盖了当今采用的包括限制进口, 鼓励
出口, 控制内资流出, 积极引进外资, 以及充分利
用双边清算协定的国际支付方式等全部方法, 因而
可以说它开创了现代外汇管理制度的基本模式 。
张五常教授眼中的外汇管制
外汇管制是有着一些古老相传而极其肤浅的
谬误, 。, 有些国家, 因为自己的中央银行滥
印货币, 引起通货膨胀, 黄金外汇外流在所难
免 。 管制外汇是一个以砍头来治头疼的办法 。
在无可奈何的情况下, 不少国家都因为黄金外
流而实施外汇管制 。 落后国家之所以继续落后,
管制是原因之一, 。, 贪污因管制而起, 而管
制也是因为贪污而增加了顽固性 ……,总之, 我
的答案是, 外汇管制半点好处也没有, 有的就
是一些肤浅的谬误 。,
? 问题：为什么要实施外汇管理？
? 你赞同张五常教授的观点吗?为什
么?
三、外汇管制的收益和成本
外汇管制的收益
1、实现外部平衡，改善国际收支
2、实现内部平衡，保护内部经济
3、维持汇率稳定，维持金融体系稳定
4、增加国际储备，增强国际清偿力
5、保护民族工业
外汇管制的成本
1、扭曲价格信号，降低资源配臵的效率
2、阻碍国际贸易
3、限制国际资本流动
4、形成腐败的根源
5、管理成本高昂
因此，外汇管制只存在于经济的紧
运行时期，并服从于和服务于一定
的经济体制。当这一背景不成立的
时候，外汇管制的成本就会大于收
益，这时，就应适时放松直至取消
外汇管制。
第二节 国际汇率制度的演变
? 金本位制度下的固定汇率制度
? 布雷顿森林体系下的固定汇率制度
? 牙买加体系后的多元化汇率制度
? 20世纪 80年代后至今：汇率制度的变化
IMF的汇率制度安排分类
年份 81 84 86 89 92 95 98
国家
总数 144 147 150 152 167 180 182
钉住
汇率 94 93 89 93 84 66 64
有限
灵活
汇率
17 15 13 13 13 14 17
更加
灵活
汇率
33 39 48 46 70 100 101
IMF:汇率制度变化趋势
1981-1998,汇率制度的变化
0
20
40
60
80
100
120
钉住汇率 有限灵活汇率 更加灵活汇率
IMF成员国按汇率制度分类
汇 率 制 度
国家或地区数目（ 185）
1999.1.1 1999.9.30 2001年底
1、放弃独立法定货币的汇率制度 37 37 40
2、货币局制度 8 8 8
3、其他传统的钉住汇率制（包括
管理浮动制下的实际钉住汇率制） 39 44 40
4、水平波幅内的钉住汇率制 12 7 5
5、爬行钉住汇率制 6 5 4
6、爬行波幅汇率制 10 7 6
7,不事先公布汇率轨迹的管理浮动汇率制 26 26 42
8、单独浮动 47 51 40
1999－2001：汇率制度选择的变化
0
10
20
30
40
50
60
第一类 第二类 第三类 第四类 第五类 第六类 第七类 第八类
1999.1.1 1999.9.30 2001.12.31
? 1、放弃独立法定货币的汇率制度
（ Exchange arrangements with no separate
legal tender）,一国不发行自己的货币，
而是使用他国货币作为本国惟一法定货
币；或者一个货币联盟中，各成员国使
用共同的法定货币。
? 2、货币局制度 (Currency board
arrangements),货币当局作出明确的、法
律上的承诺，以一固定的汇率在本国 (地
区 )货币与一指定外币间进行兑换，并且
对货币发行当局确保其法定义务的履行
施加限制。
? 3、通常的固定钉住汇率制度
(Conventional fixed peg arrangements),一
国将其货币以一固定的汇率钉住某一外
国货币或外国货币篮子，汇率在 1％的
狭窄区间内波动。
? 4、水平波幅内的钉住汇率制度 (Pegged
exchange rates within horizontal bands)：
与第三类的区别在于，波动的幅度宽于
1％的区间。比如，丹麦的波幅为 2.5％，
塞浦路斯为 2.25％，埃及为 3％，匈牙
利则达到 15％ 。
? 5、爬行钉住汇率制度 (Crawling pegs)：
一国货币当局以固定的、事先宣布的值，
对汇率不时进行小幅调整；或根据多指
标对汇率进行小幅调整。
? 6、爬行波幅汇率制度 (Exchange rates
withining),一国货币汇率保持在围绕中
心汇率的波动区间内，但该中心汇率以
固定的、事先宣布的值，或根据多指标，
不时地进行调整。如以色列的爬行波幅
为 22%，白俄罗斯的爬行波幅为 5%，乌
拉圭则为 3%。
? 7、不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇
率制度 （ Managed floating with no
preannounced path for exchange rate）：
一国货币当局在外汇市场进行积极干预
以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率
的轨迹。
? 8、独立浮动汇率制度 （ Independent
floating）,本国货币汇率由市场决定。
货币当局偶尔进行干预，这种干预旨在
缓和汇率的波动、防止不适当的波动
（ undue fluctuations），而不是设定汇
率的水平。
IMF成员国按汇率制度分类
IMF新的汇率制度分类突出了汇率的形成机
制和政策目标的差异。
1、欧元区国家列入表中第一类；
2、中国、埃及、伊朗等列入第三类；
3、表中的第三至七类统称“中间汇率制度”，
即都是在政府控制下，汇率在一个或大或小
的范围内变化，但本质无区别。
4、第一、二、八类称“角点汇率制度”。选
择角点汇率制度的国家（地区）逐渐增加。
第三节 汇率制度的选择
? 一、固定汇率制度与浮动汇率制度的利弊
? 二、汇率制度选择应该考虑的因素
? 三、泰国的钉住汇率制度
? 四、香港的联系汇率制度
? 五、小结
一、固定汇率制度与浮动汇率制度的利弊
固定汇率制度的优点：
1,内在稳定机制：由于政府有稳定汇率的承诺,
当汇率波动有可能超过上下限时, 投资者预期政
府将干预外汇市场, 并改变买卖行为, 所从事的
外汇投机交易有助于市场汇率的稳定 。
2,减少不确定性：由于汇率稳定, 使国际贸易和
投资在能够预见的环境中进行, 从而减少风险降
低成本 。
3．自我约束机制：自我抑制通货膨胀以稳定汇率。
固定汇率制度的缺点：
1、汇率变动缺乏弹性，通过汇率政策调节
国际收支的能力有限。
2、削弱了货币政策的有效性和独立性，当
资本流动规模日益扩大时尤为明显。
3、经济发展的不同步性增加了管理的难度。
（如原欧洲货币体系和英镑危机）
4、易引发破坏性投机冲击导致货币危机。
浮动汇率制度的优点
1、调节国际收支的能力增强。
2、货币政策的有效性增强。
3、减少国际储备的流失。
4、可避免汇率在短时间内大起大落，缓
解汇率波动对经济的冲击。
浮动汇率制度的缺点：
1、加大了国际贸易和投资的不确定性
2、加大了国际金融市场的动荡和风险
二、汇率制度选择应该考虑的因素
前提条件：资本账户开放；固定汇率制度或浮动汇
率制度。
主要考虑三个因素：
1、对外贸易依存度（依存度越高，面临的冲击越
大，越倾向选择固定汇率制度
2、经济规模（大国经济独立性强和贸易依存度相
对低，较少从汇率角度考虑经济问题）
3、贸易伙伴国的集中度（集中度高，往往选择钉
住伙伴国货币）
选择固定汇
率制的国家
选择浮动汇
率制的国家
对外贸易
依存度 高 低
经济规模 小 大
贸易伙伴国
的集中程度 较集中 较分散
经济规模：施行各种汇率制度国家（地区）
GDP占全球 GDP的比例 单位,%
汇率制度 国家 (地区 )个数 GDP平均规模 (亿美元 ) 与各国 GDP平均规模之比
固定汇率制 40 453.7 0.21
固定汇率制 (除中国外 ) 39 168.1 0.08
管理浮动 42 373.1 0.17
浮动汇率率
独立浮动 40 4978.7 2.26
欧元区 12 5085.8 2.35
不同汇率制度国家的经济规模对比
? 可以看出，固定汇率制国家的经济规模与独立浮动
制国家的经济规模相比，差距很大,40个固定汇率
制国家的平均规模为 453.7亿美元，而实行独立浮动
制的 40个国家的平均经济规模为 4978.7亿美元，是
前者的 11倍。欧元区 12国的平均经济规模则高达
5085.8亿美元，是固定汇率制国家平均经济规模的
11.2倍。
? 事实上，固定汇率制 40个国家的平均经济规模能达
到 453.7亿美元，主要是由于中国的贡献。如果把中
国剔除,39个固定汇率制国家的平均经济规模只有
168.1亿美元，仅为各国 GDP平均规模的 0.08，是
管理浮动汇率制国家的 0.45。
? 由于 20世纪 90年代逐步形成的金融全球化
环境中金融危机频频爆发，经济学家对于
汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制
度在 资本自由流动条件下 的 可持续性和对
危机的防范能力,成为判断一国汇率制度
是否适当的重要标准。
三、泰国的盯住汇率制度
泰国汇率制度的变化
时 间 汇率制度 汇率水平
73～ 78 钉住美元 $1=B20
78.3-78.11 钉住一篮子货币 $1=B20.4-20.2
78.11-81.7 管理浮动 $1=B20.2-22.2
81.7-84.11 钉住美元 $1=B23.0
84.11-97.7 钉住一篮子货币 $1=B27.0
97.7-现在 浮动汇率 跌至 $1=B34
泰国在 1994年经常账户的逆差为
84亿美元； 1995年为 134亿美元，
1996年上升到 162亿美元。从理论上说，
国际收支应以综合收支为基准，泰国通
过金融政策，使资本和金融账户的顺差
抵消经常账户的逆差，但长期的经常账
户逆差实际上是泰铢汇率高估的一种潜
在表现，构成泰铢贬值的隐患。
汇率一直维持固定的政策, 在快速的资
本流入自由化进程中, 给货币政策的自主性
带来了相当大的困难 。 迫使泰国中央银行
（ 泰国银行 ） 不得不采取短期利率, 商业银
行存贷款利率, 银行准备金, 货币总量, 资
本流动, 私人信贷扩张等多重指标来控制宏
观经济 。 但效果甚微 。 另外, 泰国银行的国
内公开市场操作也受到国内公债市场狭小的
严重制约 。
对于保卫还是放弃钉住汇率，泰国银行
曾经面临这样的政策困境：
一方面，如果继续维护泰铢稳定，就得
继续承受泰铢实际汇率大幅度高估造成的出
口竞争力的下降和经常账户收支的恶化。
另一方面，如果让泰铢浮动，又担心由
此引起的投机压力和市场信心的丧失从而导
致对泰铢疯狂的抛售和货币投机 。
泰国银行当时认为放弃钉住汇率制度弊大于利：
第一, 泰国出口在很大程度上依赖进口原料, 这意味
着泰铢贬值对泰国出口的刺激作用是有限的；
第二, 大规模的未进行套期保值的外币负债会因泰铢
贬值导致大量的企业破产, 失业和社会问题；
第三, 金融机构资产质量会因企业破产和外债负担激
增而进一步恶化；
第四, 贬值提高进口成本和工资成本, 从而加剧通货
膨胀压力；
第五, 以高利率遏制通货膨胀会使虚弱的金融机构更
难以恢复 。
启示：
1,钉住汇率制度弱化了泰国出口商品的国
际竞争力, 导致经常账户收支的逆差, 埋
下了泰铢贬值的隐患 。
2,钉住汇率制和高利率吸引大量短期投机
性资本的流入, 推动了泰国经济的泡沫化 。
3．钉住汇率制和资本和金融账户的开放在
经济恶化时为国际投机商攻击泰铢创造了
机会，最终引发了泰国金融危机。
四、香港的联系汇率制度
1935年至 1972年间，香港实行的是英镑本位
制，自 1983年开始至今，香港实行美元本位
的联系汇率制度，其间经历了 1984-1987年中
5次投机风潮； 1987年全球股灾； 1989年政
治性挤提； 1995年墨西哥金融危机和 1997年
东亚金融危机；以及 1998年俄罗斯金融危机
和巴西金融危机等。虽然这些难关都安然度过，
但平息动荡的成本越来越高。
香港的联系汇率制度有以下几个特点：
1,选定美元作为锚货币 。 港元对美元的官方汇率锁定
为 1美元兑换 7.8港元 。
2,港元完全可兑换 。 居民或非居民的货币兑换业务由
商业银行负责经营 。
3,港元的发行须有 100%的美元储备作保证 。 意味着
若要发行 7.8港元, 必须有 1美元的储备金作为准备 。
4,香港金融管理局虽然是负责发行港元的官方机构,
但法律规定其本身不发行港元, 而是授权委托香港的
三家商业银行 （ 汇丰, 渣打和中银 ） 发行港元 。 即这
三家商业银行中任何一家银行将美元放入金融管理局
的外汇基金, 即可以获得按官方汇率折算后发行相应
港元的权力 （ 负债证明书 ） 。 这一特点不同于通常的
货币局制度, 但后面的分析可以看出, 这一特点又是
香港联系汇率制度最成功之处 。
外汇市场与外汇汇率
金融管理局外
汇基金
汇丰
渣打
中银
官方市场
官方汇率：＄ 1=HK7.8
5,香港金融管理局是负责港元发行的官方机构, 但
对港元的发行量, 名义汇率, 名义利率都没有决定
权 。 发行量只能与美元储备量和法定的官方汇率挂
钩 。 比如：假设汇丰银行想发行 780万港元, 那么
只要它将 100万美元放入金融管理局的外汇基金,
即可以获得发行这 780万港元的权力, 而不受其他
任何约束；汇丰银行也可以拿 780万港元和 100美
元的负债证明书到金融管理局外汇基金赎回 100万
美元 。
6、法律规定香港金融管理局不得持有商业银行的债
权，商业银行运营发生困难时不能向金融管理局发
行金融债券以获得帮助，即使商业银行面临破产倒
闭，金融管理局也不得出手干预，因此，香港的金
融管理局不具备中央银行的, 最后贷款者, 职能。
金融管理局
外汇基金
汇丰
渣打
中银
外 汇
市 场
＄ 1=HK7.9
＄ 1=HK7.8
存在两个内在
的自动调节机
制：
1、套利和竞
争机制
2、国际收支
自动调节机制
其它稳定汇率的因素：
1、财政因素。政府一般通过向公众举债和增加税收
来弥补财政赤字。而香港特区财政状况良好，在过
去的 10多年里，香港的财政持续盈余，回归后中国
政府将 1700亿港元土地基金交回特区政府，使当
时特区财政储备达到 450亿美元。（当然，在东亚
金融危机期间财政储备明显减少）
2、对港元的信心。香港外币存款由 1980年的 13.8%
增加到 1990年的 62.8%，但其后又逐渐降到 1997
年 6月底的 42.6%。
3、祖国的支持。
4、利率的因素。汇率的稳定有助于吸引资本
流入和维持较低的利率水平，但是由于香港联
系汇率制存在着内在的缺陷，即在国际收支自
动调节机制中，如果国际收支出现逆差，在套
利和竞争机制的作用下，市场利率必然上升，
证券资产价格必然下降，如果国际投机商在外
汇市场和证券市场同时行动，突然地大规模投
机攻击外汇市场和证券市场时，必然促使市场
利率大幅飙升和股票市场价格的暴跌，对香港
经济造成严重的破坏性影响 。
5、受制于美国的经济波动。香港特区维系固
定汇率和资本自由流动，放弃了货币政策的
独立性，意味着香港市场利率水平的变化取
决于美国市场利率的变化，因而香港经济受
美国经济波动的影响很大。两个经济体经济
发展的不同步带来的风险是客观存在的，比
如，当美国通过提高利率抑制经济过热时，
如果香港的经济正处于衰退阶段，其风险表
现为区内资本向美国抽逃，使衰退的经济雪
上加霜，而货币政策不能发挥积极作用。因
此，当美国和香港的经济发展差异扩大时，
往往香港要独自承受由此带来的诸多风险。
专栏：东亚金融危机期间的香港联系汇率制度保卫战
1997年 10月至 1998年 8月间，国际投机商（以
对冲基金为首）利用外汇市场、股票现货市场和期货
市场之间的互动关系多次在香港金融市场进行疯狂地
投机活动。他们一边抛售港元，一边卖空期指（恒生
指数期货）并大量卖出汇丰、电信等香港股市上的龙
头股，压迫港股下跌。他们的推理是：港币贬值压力
将迫使香港市场利率上升，股市将会应声下挫，期指
也会跟着下滑，于是可以低价平仓，大获其利；即使
外汇市场的投机不能获利（联系汇率稳固），但由于
波幅很小，因此损失不会很大，且股市的投机利润将
远远大于汇市上的损失。
在国际投机商的炒作下，香港股市多次跌破 8000
点大关，对冲基金一次次的得手，从香港市场上赚取了
丰厚地投机利润。一时间，香港成了国际投机商的“自
动提款机”，在短短的 10个月的时间里，平均每个港人
损失了大约 2万港元。在香港工商界的迫切要求下，特
区政府不得不破例出面干预。在 1998年 10月底的期货交
易结算日，特区政府动用财政资金与国际投资商展开了
“世纪豪赌”，国际投机商大肆抛售股票企图打压股票
价格，以期在尽可能低的价位上平仓而获取更多的投机
利润；特区政府大规模吃尽市场上抛出的股票以抬高股
票价格，进而挫败国际投机商的预谋。在结算日这一天
特区政府为收购股票耗费了 1000多亿港元，使股市价格
不但没有下跌，反而大幅上涨。以致对冲基金最终大败
而归。
问题
? 如果国际游资大规模进入香港金融市场，
大规模购买港元，那么香港的联系汇率制
度和金融市场会有什么样的变化？
? G:\MBA\港元升值压力加大,doc
小 结
根据国际货币基金组织的汇率制度的分类，目前世界上主
要有八种汇率制度，第一种和第二种汇率制度是无独立法定货
币的汇率安排和货币局制度，可以说这两种汇率制度的汇率是
完全固定的；第三种到第七种成为中间汇率制度，即从不同形
式的钉住汇率制度到管理浮动汇率制度；第八种是完全浮动汇
率制度。完全浮动意味着汇率由市场决定，汇率发挥价格杠杆
的作用，主要工业化国家基本上实现这一制度，而且越来越多
的国家开始选择这一制度；而各种形式的中间汇率制度都需要
政府对市场做出稳定汇率的承诺，这些汇率制度可能在某些时
候起作用，但在金融全球化背景下管理的难度越来越大；现在
许多汇率方面的专家认为中间汇率制度不可行，只能在完全浮
动和完全固定（角点汇率制度）中进行选择。而完全固定的形
式有货币局、美元化和欧元化（货币联盟）。
课堂讨论
? 谈谈你对钉住汇率制度的认识
研究汇率制度的新理论
? 原罪论
? 害怕浮动论
? 中间汇率制度消失论
? 退出战略
第四节 人民币汇率制度
一、人民币汇率制度的演变
二、我国外汇管理的演变
三、新的汇率制度的优点和缺陷
对人民币汇率水平的测算
? 一个美国学者（克拉维斯教授）在 1981年估算，我
国 1975年人民币汇率为 1美元＝ 0.46元人民币（实际
为 1.5人民币 ）
? 英国经济学家杂志 1993年估算，我国当时的人民币
汇率为 1美元＝ 1.5元人民币（实际为 5.8人民币）
? 中国学者郭熙保 1997年估算，我国 1994年人民币汇
率为 1美元＝ 2.44元人民币（实际为 8.5人民币）
? 北大学者易纲估算,1995年可贸易品的汇率为 1美元
＝ 4.2元人民币；如果考虑非贸易品，汇率为 1美元＝
7.5元人民币（实际为 8.3人民币）
? 2002年管理世界杂志上一篇凌星光发表的论文，认
为现行汇率应该升值到 1美元＝ 2元人民币左右。
凌星光的理由（福井县立大学教授）
? 对美日中三国 1979年－ 1994年物价上涨率和
汇率的比较。在这 15年间人民币对美元贬值到
1／ 5（ 1.5-8.7），对日元贬值到 1／ 10
（ 100日元兑 0.77－ 8.44元人民币），那么如
果同期中国物价上涨率 5倍于美国和 10倍于日
本，则人民币贬值是合理的。但根据三国实际
的物价上涨率的比较,1994年购买力平价应
为 1美元兑换 2.91元人民币，可见国际上认为
中国现行汇率仅为购买力平价的 1／ 4是合理的。
? 布雷顿森林体系时期,1美元＝ 360日元，
但该体系崩溃后，日元持续升值,1975
年升值到 297日元兑 1美元,1980年 227
日元,1990年 145日元，日元升值提高
了出口产业的竞争力。
凌星光的理由
人民币升值好吗？
? 凌星光：
? 能推动企业的技术经
营革新
? 吸引证券形式的间接
投资
? 有利于企业境外投资
? 有利于人民币国际化
? 有利于提高生活水平
? 美脱雷多大学张欣教授
? 影响出口价格竞争力，
出口市场萎缩
? 劳动密集型产品出口减
少，影响就业
? 在就业形势非常严峻的
情况下人民币升值十分
不利
二、我国外汇管理的演变
1979年以前，我国实行严厉的外汇管制。 1979年以后，
外汇管制政策开始逐步放松，从 1979年～ 1994年 4月 1日，人民
币的可兑换性不断加强，具体表现在：
1、用发行外汇兑换券、侨汇券等临时办法，使外汇变相在国
内流通；
2、实行外汇留成制度取代了统收统支的严格外汇管制政策；
3、建立了外汇调剂市场，扩大了外汇的流动性，企业留成外
汇可以在外汇调剂中心出售；
4、个人所得外汇在外汇市场出售，所需外汇也可部分用人民
币兑换。
存在的问题：
1、汇率仍由政府决定；
2、人民币仍然高估；
3、外汇留成制度的实施，使作为宏观经济政
策之一的汇率调节机制弱化；
4、外汇调剂中心的建立，实际上派生出复汇
率，不符合国际惯例；
1994年 1月 1日，人民币汇率并轨，实行单一
的有管理的浮动汇率制度，同时取消外汇券、侨汇
券的作法，取消出口的外汇留成政策，取消进出口
贸易结汇的严格行政审批手续，建立简便、透明、
开放式的银行结售汇制度。
1996年 12月 1日，我国接受 IMF协定第八条
款，初步奠定了“人民币经常账户可兑换，资本和
金融账户实行管制”的外汇管理框架。
“人民币经常账户可兑换，资本和金融账
户外汇管制”的含义为：除外商投资企业和部分中
资企业可以根据核定的限额保留经常账户外汇收入
外，其他收入未经批准必须结汇，经常账户汇兑原
则上由外汇指定银行进行真实性审核，办理结汇和
售付汇；未经批准所有外汇资金必须调回境内，资
本和金融账户外汇收入可以开立外汇专用账户保留
现汇，但是资本和金融账户下的结汇和售付汇都需
经过外汇管理部门核准并受到一定限制，如限制外
汇贷款结汇，限制企业购汇还贷，禁止购汇进行境
外债权投资等。
人民币汇率并轨和人民币经常账户下可兑换
的现实意义：
1、是市场化改革的需要
2、是复关谈判和入世谈判直接推动的结果
3、是推进人民币国际化的重要举措
三、新的汇率制度的优点和缺陷
优点：
1,是计划调节向市场调节的必然过渡, 并为实
现人民币经常账户下的可兑换奠定了良好的
基础 。
2,在我国金融体系还十分脆弱的情况下, 实行
资本和金融账户的管制, 有利于抑制投机行
为, 防止国际游资对我国外汇市场的冲击和
资本外逃, 确保国内金融体系的稳定 。
3、维持汇率稳定，减少国际贸易和融资的外汇
风险，有利于贸易和融资的稳步发展。
4,与国际收支政策配合, 迅速增加外汇储备 。
5,在亚洲金融危机中承诺并确保了人民币汇
率稳定, 提高了人民币的国际信誉, 树立
了良好的国际形象 。
6、汇率并轨，取消复汇率制，削弱外汇黑市，
保证汇率机制接轨的连续性和金融市场的
稳定性。
新的外汇管理体制下人民币汇率的生成模式是,
1、强制结售汇制度
2、中央银行对各外汇指定银行的结售汇周转外
汇余额实行比例管理
这两个制度上的硬性规定对人民币汇率的形
成机制产生了极大的非市场因素的影响。
缺点 1：
在强制结售汇下，企业不能保留外
汇帐户，企业收入的外汇必须立即结售
给外汇指定银行，企业存储吞吐外汇的
能力受到很大的限制，它们本应发挥的
,蓄水池, 的功能基本丧失。
缺点 2：
对外汇指定银行结算周转外汇余额实行
比例浮动管理的初衷是为了防止银行的投机
性囤积或抛售外汇的行为，保证汇率的相对
稳定。但是实行这一规定，也使得中央银行
参与外汇市场的主动性大打折扣；一旦国际
收支出现持续的大量逆差或顺差时，将迫使
中央银行被动干预，否则汇率无法稳定。
由于人民币汇率并不完全反映真正的市
场供求，由于外汇市场上只有中央银行是唯
一不受约束的，那么外汇市场上动荡和混乱
的结果只能由中央银行来承担。实际上中央
银行成为最后的外汇风险承担者，是外汇市
场最大的买家或卖家，左右着市场的汇价。
这种外汇管理体制下的人民币汇率只能代表
中央银行对目标汇率的看法，而非所有市场
参与者的共识。
针对人民币汇率制度进行改革,
1、从强制性结售汇到比例结售汇直至意愿结售汇
2、逐步扩大外汇银行结售汇周转余额管理的比例，
直至取消比例管理
3、从钉住单一美元过渡到钉住一篮子货币
4、让外汇银行而不是中央银行成为外汇市场的造市
者
5、增强汇率弹性，放宽波动幅度
6、拓展经常账户下的结售汇市场
7、推进远期外汇交易，发展外汇期货和期权市场
课堂讨论
? 你认为美日两国政府为什么要压迫人民币升值？
? 你认为我国货币当局能够保持人民币汇率稳定
吗？
? 你认为人民币汇率稳定的收益和代价有哪些？
? 谈谈你对我国政府重申的近期人民币汇率保持
稳定政策的认识？
? 你认为目前的人民币汇率制度需要改革吗？为
什么？需要哪些方面的改革？
? G:\MBA\人民币升值弊多利少,doc
