第十五章 汇率决定 汇率决定理论可以说是理论是西方外汇理论的核心，也一直是国际经济学中最为活跃的 领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本 章着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论，其中既包括早期的铸币平价理论、购买力平 价理论等，也包括汇率决定理论的某些新发展，如货币分析法、资产组合平衡模型。 第一节 铸币平价理论 在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值，各国均规定了每一金铸币单 位包括的黄金重量和成色，即含金量（Gold Content）。两国货币间的比价要用其各自所含的 含金量来折算。两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mint Par）。铸币平价是金铸币本位制 度下决定两国货币汇率的基础。例如在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为 123.27447格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯含金量为113.0016格令（123.27447 ×0.91667）；美国规定1美元的重量为25.8格令，成色为0.9000，则含金量为纯金23.22格 令（25.8×0.9000）。则： 1英镑= 美元含金量 英镑含金量 1 1 = 22.23 0016.113 =4.8665美元 由此可见，铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。当时外汇市场上买卖外汇时的 实际汇率，围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。这是由于在金 铸币本位制度下，各国一般采用利用汇票等支付手段，进行非现金结算。但若汇率变动使采 用汇票结算较为不利时，则可改用另一种直接运送黄金的办法，从而使汇率的波动幅度受黄 金输送点的限制。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数，这一百分数是根据进 行国际贸易的两国之输送费用和利息计算的。例如，以1英镑计，运送黄金的各项费用约为 0.03美元。此时，若美国对英国有国际收支逆差，则对英镑的需求增加，英镑汇率上涨。如 果1英镑上涨至4.8965美元（铸币平价4.8665美元加黄金输送点0.03美元）以上时，则美 国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。反之若英国对美国有国际收支逆差，则会以1 英镑4.8365美元（4.8665-0.03）的价格买卖外汇。由此可见，金铸币本位制度下，汇率的 波动界限是黄金输送点，汇率比较稳定。 在第一次世界大战爆发后，金铸币制度陷于崩溃，各国相继实行了金块本位制和金汇兑 本位制。黄金此时已不再具有流通手段和支付手段的职能，其输出入受到很大限制。而货币 汇率由纸币所代表的含金量之比来决定，称为法定平价。实际汇率因供求关系围绕法定平价 上下波动，但黄金输送点却因黄金输出入受到限制而不复存在，汇率波动的幅度由政府规定 和维护。政府通过设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。 在1929——1933年世界经济危机期间，金本位制度崩溃，各国实行了纸币流通制度。 1 一般纸币的金平价是由政府通过法令规定的，以此作为确立汇率的基础。然而由于此时纸币 不能自由兑换黄金，货币的发行也不受黄金的限制，各国往往过量发行货币，使纸币的金平 价同它表示的实际黄金量背离，最终导致由法定金平价决定汇率这一体系变得毫无意义。 第二节 购买力平价理论 购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity），又简称“PPP理论”，是两方 西方汇率理论中最具影响力的理论之一。这一理论强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇 率的决定作用，它将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。 该理论最早的起源，应该归功于瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（Gustar Cassel）。他在 1922年发表了《1914年以后的货币与外汇理论》一书，提出了应以国内外物价对比作为决 定汇率的依据，新的均衡汇率应以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而 得到。这一理论是在第一次世界大战爆发后、金本位制的崩溃、浮动汇率制的产生、世界范 围的通货膨胀盛行这一背景下提出的。卡塞尔对这一理论的提出以及系统的阐述及验证，不 仅为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据，而且其研究结果为后人进行 新的研究和讨论奠定了基础。如在弗兰克尔（Frenkel）提出的“灵活价格的货币模型”中就 假设购买力平价在短期内是成立的；而多恩布什（Dornbusch）提出的“粘性价格货币模型” 则假设购买力平价是汇率长期均衡的条件。因此，卡塞尔被公认为是购买力平价的主要倡导 者和集大成者。 一、购买力平价理论的主要内容 购买力平价说有两种形式，即绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价 （Relative PPP）。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上 汇率决定的基础；而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里 汇率变动的原因。购买力平价理论认为长期均衡汇率，即无政府调节的自动实现国际收支平 衡的汇率水平，是由购买力平价决定的；而自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期 均衡汇率水平。 （一） 绝对购买力平价 绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。这是因 为任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的，而货币的价值是由这种货币 的购买力（即单位货币所能购得的商品和劳务的数量）决定的。所以，两种货币的购买力之 比，代表其价值量之比，构成两国货币交换的基础。而一国货币购买力的大小是通过该国物 价水平的高低表现出来的。货币购买力水平是某一时期物价水平的权，因此，绝对购买力平 价可用两国物价水平来表示： S = * t t P P (15.1） 2 其中，为时期本国物价水平，则 t P t t P 1 则为本国单位货币的购买力；表示t时外国物价 水平，同样 ? t P * 1 t P 就是外国单位货币的购买力。因此，S就是购买力平价决定的汇率水平，即 本国购买力与外国的购买力之比，事实上就是两国的相对物价水平。 需要注意的是，上述公式暗含着一个重要的假设，即两国之间的商品套购活动能使同质、 同类商品具有等值的价格。换言之，充分竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平 价得以实现或维持的经济机制。一律定律可简单地叙述为：若两个物品是完全相同的，则它 们必须卖同一个价格。在开放经济条件下“一价定律”可以表述为：=即外国第i种 商品的价格经过汇率的折算，与本国此类商品的价格相等。很显然，若该商品的本 国价格与其外国价格（）之间存在着差额，即若>，在这种情况下，套购者 （Arbitrager）就会根据贱买贵卖的原则，在外国大量采购这种商品，然后在本国市场上抛 售，以获得套购利润。随着套购活动的进行，需求与供给的平衡，价格差异也逐渐缩小，直 至价格差异与两国运输等费用相等为止，而套购便变得无利可图了。所以套购是促使市场恢 复均衡的一种市场机制。 i P * i SP * i P S Pi i SP i P i SP P * i 若有N种商品存在着一价定律，而这N种商品中每种物品占本国与外国的消费总量的 份额均相等，这样便可得到购买力平价的最简单的表达式，=S * P P ，和分别表示本 国和外国的价格水平，与(15.1）式是完全吻合的。所以，从这种意义上说，“PPP学说”是 一价定律在整体物价水平上的体现。 P * P 对于绝对购买力平价，卡塞尔曾做出几点重要的解释：首先，购买力平价是现实汇率水 平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；其次，如果一国对进口和出口 的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购 买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基 础。从这种意义上说，我们并不需要一价定律在每一种情况下都成立，只要一价定律在某一 种物品上的偏差能与另一种物品上的偏差相抵消就行了。这样我们可以放宽要求所有商品价 格水平中的权重都相同这一限制。 （二） 相对购买力平价 除绝对购买力平价外，卡塞尔还提出了相对购买力平价的概念，用表示本国在时间t 的价格指数，为外国在相同时间的价格指数。假设基期的时间为0，和分别表示 基期的国内外价格水平，为基期的汇率水平，相对购买力平价的公式可写成： t P P * t P o * o P 0 S t S = ** ot ot PP PP 0 S (16.2) 这样 ot PP与 ** ot PP就分别表示本国与外国的价格指数。显而易见，如果基期汇率水 平是已知的话，那么即期的购买力平价汇率可以从两国价格指数的变化中推算出来。为 了更清楚地表示汇率同物价水平之间的关系，可以将公式(15.2）通过对数求导表示成： 0 S ? ?? ?= * ttt PPS (16.3) 3 符号“·”表示变量变动的百分数，则与分别是两国的通货膨胀率。公式(15.2）与(15.3） 都说明了这样一个理论：汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货 膨胀的差异，若本国的相对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，这时市场力量会促使 汇率回到购买力平价相一致的水平。 ? t P ? * t P 相对购买力理论亦可用外汇供求关系的变化来表述。图15—1显示的是在给定外国的与 本国的物价水平条件下的外汇供给曲线（）和外汇需求曲线（）。最初的均衡点是 （）和（）两条曲线的交点。若本国的物价上涨，本国居民对外国的货币需求增 加，则外汇需求增加，需求曲线上移至（），新的均衡点为，此时新确定的新的均 衡汇率为。若外国物价指数也上涨，且幅度相同（ F 2 D D B A 1 F * 1 P 1 D 2 S 1 P 2 P 1 P ? 1 * 1 * 1 * 2 P P PP ? 2 P =），则外国的商品价 格上升削弱了其竞争能力，而本国商品的出口增加使得外汇供给曲线下移至（）。新 的均衡点新确定的汇率与原汇率相等，这是因为本国与外国的物价上涨幅度相同所至。 而若外国的通货膨胀大大高于本国（即 2 F * 2 P C 1 S 1 13 P PPP ? * 1 * P ? * 1 > 3 P ）则外汇供给曲线的下移距离拉大， 汇率下降至，本币反而升值。 3 S S F 1 (P 1 * ) F 2 (P 2 * ) S 2 B F 3 (P 3 * ) S 1 A C S 3 D D 2 (P 2 ) D 1 (P 1 ) 0 外汇 图15—1 总而言之，卡塞尔在一定程度上把一国货币的对内价值（物价水平）与对外价值（汇率） 联系起来，其理论较合理地体现了汇率所代表的两国货币价值的对比关系，因此具有广泛的 适用性。 就购买力平价的两种形式而说，本质上二者没有太大差别，都强调现实汇率的变化将最 终趋于两国价格所决定的均衡水平。但绝对购买力平价是购买力平价理论最直接的表述形 式，而相对购买力平价则在此基础上具体阐述了汇率随价格变动的趋势。在统计上，各国的 价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所 以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相 4 对购买力平价。 * 二、关于购买力平价理论的争论 作为一个主要的西方汇率理论，购买力平价在西方理论界存在着许多有争议的问题。 （一）对购买力平价的两种解释 不论是绝对还是相对购买力平价，商品的价格指数的选择，是汇率决定的关键因素。一 种观点认为，汇率决定理论是以货币的购买力为基础的，因此价格应该使用包括可贸易品和 不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购 买力平价。持这种观点的除卡塞尔本人外，还有凯恩斯、豪梯（Hawtiey）、雅格尔（Yeager） 和弗兰克尔（Frenkel）等人，他们认为若能选择只包括可贸易品的物价指数，不具有广泛 的代表性。外汇市场所趋向的均衡汇率是总体价格水平的均衡，是货币对内价值和对外价值 的统一，只有使用总体物价水平，如消费物价指数和国内生产总值调价因子（隐含指数）才 能全面反映汇率的变动趋势。 实际上，主张使用更广泛商品价格指数的人，强调资产（货币）市场的均衡对汇率所起 的作用，是以货币数量论为基础的。按其说法，汇率是两种货币的相对价格，汇率取决于两 国货币的相对数量，两国货币市场的均衡状态决定汇率水平。由于货币数量决定了国内物价 水平，所以两国相对货币数量就间接地决定了汇率水平。因此持货币数量观点的人认为在计 算购买力平价时，价格应有广泛的含义，不仅要包括可贸易品的价格，而且还要包括地租、 劳务等非贸易品的价格。 在实际中，利用总体价格水平或指数计算购买力平价时，常常涉及到一个内部价格比率 （Internal Price Ratio）问题。所谓内部价格比率，是一国的不可贸易品价格（）与可贸 易品价格（）的比率（ N P T P TN PP）。如果总体价格水平表示成两国不可贸易品与可贸易品 的几何加权平均，则按上述观点所确定购买力平价的均衡汇率水平就可表示成： PPP= )1*(* )1( ββ αα ? ? TN TN PP PP (15.4） 其中，α和β分别是本国和外国不可贸易品在本国总产品中的比重。若市场汇率近似为可贸 易品价格之比： * T T P P e= ,若这一关系成立，用购买力平价除以市场汇率可得： β α )( )( ** TN TN PP PP e PPP = (15.5） 若两国的可贸易品的权重相同（），则购买力平价由此确定的汇率同市场汇率e相等 的前提条件是，两国内部价格比率相等。若本国的内部价格比率低于国外，即（ βα= TN P P） )( ** TN PP<，且两国权数不能抵销两国在内部价格比率上的差异，那么市场汇率水平高 于购买力平价新确定的水平，则市场汇率“低估”。 e 不同收入水平国家内部价格水平是不同的。由于发展中国家可贸易部门多采用已经成熟 的技术，所以可贸易品的劳动生产率的提高速度高于不可贸易品的。劳动生产率的差异引起 的是要素由低收入水平向高收入水平流动，随之提高可贸易品的价格水平。因此低收入国家 5 的不可贸易品与可贸易品的价格差异会较大。这样就会出现低收入国家的内部价格比率会低 于高收入国家。现实汇率与购买力平价所确定的汇率相比（公式16.5），低收入国家的货币 应该升值，而这与大多数发展中国家所应采取的调整政策相去甚远。 对购买力平价的另一种解释是，购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础，如进出 口价格指数和批发物价指数等。这一观点是从商品的“一价定律”出发，强调国际间商品套 购对汇率所起的决定性作用。“一价定律”在开放经济条件下并不能适用于每一种商品，比 如劳务等非贸易品的交易只能发生在一国的国内，而商品套购不能使此类商品的国内外价格 趋同。 持这种观点的人认为，商品“一价定律”一般只适用于能进入国际市场的可贸易品，在 计算购买力平价时也应只使用包含可贸易品的价格指数。比如安格尔（Angell）和麦金农 （Mckinnon）等人认为，汇率不是由总体价格指数能反映的货币购买力决定的，而是与同 国际收支项目有关的商品价格和数量相联系的。因此，他们多主张采用批发物价指数，因为 此类指数一般将劳务排除在外。 然而，以“一价定律”为基础的购买力平价理论同样存在着许多问题。以商品套购的“一 价定律”为基础的购买力平价理论受到非常严格的条件限制，其中包括：（1）所有商品具有 充分的可贸易性；（2）无关税和其他贸易限制，运输成本为零；（3）商品应具有同一性；（4） 两国价格指数的权数相同。如此严格的条件限制，使许多人认为购买力平价只是在非常长的 时期里才会有效，或者根本无效。实际上，以“一价定律”为基础的购买力平价所描述的主 要是汇率同可贸易品价格之间所存在的一种长期均衡关系，并不能体现出汇率在宏观经济中 的作用，因此这一理论很难成为一个完整的汇率理论。 以上分别介绍了对购买力平价的两种理解，它们各有自己的理论依据，同时自身又存在 着诸多矛盾。由此反映出购买力平价理论的定义尚不明确，该理论有待于进一步的完善。 （二） 对购买力平价理论中的价格与汇率关系的因果关系的争论 从购买力平价的公式中可以看出汇率与价格之间的密切联系。对此有两种理解，一种认 为价格决定汇率，购买力平价是一个汇率决定理论；另一种认为汇率作用于价格，价格的变 化反映汇率的变化，购买力平价理论是一个汇率决定商品价格的理论。实际上，持以上两种 极端观点的人很少，大多数人认为汇率和价格是相互作用的，两者的变化同时受制于其他外 生变量的变化。由于两种因素互相作用的程度及时期长短不同，所得出的结论便会完全不同。 多恩布什和克鲁格曼认为，购买力平价在纯货币波动下是有效的，但其他因素如劳动生 产率和价格结构的变化也会影响汇率。在出口方面，汇率的变化会影响两产品的相对价格和 其在国际市场上的竞争力；在进口方面，汇率通过进口价格和进口替代品等渠道，会影响一 国的通货膨胀。他们认为该理论只是一种汇率与价格的均衡关系，并未说明汇率同宏观经济 的联系。 对此，弗兰克尔等人有不同的理解。他们认为这两者的变化都是由货币供应量决定的。 在货币供应量发生变化的情况下，由于资产（货币）市场的调整速度快于商品市场，因此便 出现汇率的波动大于价格的印象，出现汇率超调（Overshooting）的现象。所以，购买力平 价只是研究价格和汇率决定的捷径，不是一个完整的汇率理论，其作用也只是作为长期汇率 变动趋势的参考。 6 然而，雅格尔等人从维护购买力平价的角度出发，认为虽然汇率会影响价格，但其程度 远不如价格对汇率的影响，因而购买力平价仍然有效。其原因有二：一方面，货币的购买力 取决于货币的供给数量，在国内货币供应量受到控制的情况下，汇率对价格的影响是有限度 的；另一方面，国际贸易产品通常只占国内市场很小一部分，因而进出口因素的变化对国内 价格变化影响不大。有些经济学家进一步补充道，汇率对价格的影响仅是短期的，而购买力 平价所表示的价格为均衡汇率的长期决定因素。 （三）关于相对购买力平价的基期的选择问题 相对购买力平价公式（见公式16.2）有基期汇率一项，而公式(15.3）表示成变化率的 形式则省去基期。但是要想确定当期汇率水平，必须确定基期的汇率，这是相对购买力平价 均衡汇率无法绕过的一个问题。卡塞尔认为，基期应为一正常的时期，或市场汇率处在长期 均衡水平的时期。但在实际中，要确定这样一个时期并不是一件容易的事，它不仅要求汇率 是自由浮动的，而且市场环境还应比较稳定，各种影响汇率变化的短期因素（如短期资本流 动、价格预期以及其他随机因素）处在相对平稳的状态。在实际计算相对购买力平价时，人 们通常采用两种方法来确定基期汇率：一是利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平，但这 一方法对数据的数量和质量的要求都很高；另一种方法是使用所选定的现实市场汇率，这一 方法虽省去了数据收集和计算上的许多麻烦，但必须保证所选定的基期汇率是长期均衡的。 鉴于基期选择的困难，许多人得出了相对购买力平价不具有实用性的结论。 （四）关于对购买力平价中所出现的偏差的解释 经济学界为测试购买力平价的偏差程度，给出了实际汇率的形式： PSPq * = (15.6） 实际汇率是外国商品和劳务相对于本国物品和劳务的相对价格。显然，如果PPP成立， 那么原则上的值应等于1。但验证的结果是实际汇率不仅变动大，而且具有持久的特征。 对此偏差，卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不唯一。其他变量和随机 因素的作用也会影响现实的汇率水平。 q 首先，是市场障碍的影响。毫无疑问，对以商品套购的“一价定律”为基础的购买力平 价理论来说，运输成本、关税、配额、外汇管制和其它形式的贸易限制会使购买力平价造成 严重偏差。例如加入关税后，进口成本便会提高。这样两国价格的差异不再影响贸易流向。 同样配额的限制也制约了商品套购的规模，使两国价格差异加大。这些市场障碍都会使购买 力平价出现持久性的偏差。 尽管按照强调货币的相对购买力的购买力平价理论并不依赖于无市场障碍这一假设的 限制，但这一理论仍会受到上述贸易限制因素的影响，这是因为这些因素也会使货币的购买 力同完美市场的情况相脱节，其幅度视限制措施的严重程度而定。在国内市场中存在市场障 碍时，市场价格也将不再反映市场供求关系。价格同市场的脱离使货币的购买力难以真实地 体现。 其次，是国际收支中非贸易项目对购买力平价造成的影响。购买力平价理论反映的是产 品和劳务的相对价格对汇率的决定作用。但国际收支中的资本项目、利润和利息以及单方面 转移等非贸易项目的变化，同样会影响外汇市场的供求关系，从而使购买力平价出现偏差， 比如资本的长期的单向流动会长期影响均衡汇率。有人认为购买力平价在此方面有所缺陷是 7 与卡塞尔生活的历史条件有关，当时的国际资本流动无论在规模上还是在复杂性方面都不能 与今日同日而语。只将商品的价格作为汇率决定的主要因素，缺乏对外汇投资和资本流动的 系统分析，这不能不说是购买力平价理论的一个严重缺陷。 另外，还有人提出心理预期以及政府在外汇市场的干预等因素也会造成汇率的波动及购 买力平价的偏差。 多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种。他认为由于劳动合同 和不充分竞争等因素使得价格和工资的变化呈粘性。如果货币的发行量增加，资产市场的调 整速度快于商品市场，出现汇率超调现象，使购买力平价出现暂时性偏差，只有在长期内， 货币中性才会使汇率恢复购买力平价水平。而结构性的偏差是现实汇率出现长期偏离购买力 平价的原因，象劳动生产率的快、技术进步、消费偏好、人口增长等都是造成结构性偏差的 实际因素。 三、对购买力平价理论的验证 针对购买力平价的有效性，西方学者进行了大量的统计检验。从历史上看，对20年代 实行浮动汇率制时的许多实证研究结果都表明，购买力平价理论运行良好；但对70年代以 后的浮动汇率制时期的验证却显示出对购买力平价不利的结果。在整个70年代，外汇市场 的波动要比购买力理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无 法对短期或中期（3——5年以内）的汇率波动作出合理的解释。对实际汇率的检验结果通 常显示，实际汇率的变动不仅大，且具有持久的特征，而且具有同名义汇率大致相同的变化 趋势，有些人的验证结果还得出汇率同股票的价格一样具有随机游走的特征。 总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论：（1）购买力平价 理论在短期内是失效的；（2）从长期来看，购买力平价还是比较合适的；（3）在通货膨胀十 分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显地趋于一致，购 买力平价的有效性较为显著。 总而言之，购买力平价理论在西方汇率理论中有着相当重要的地位。但这理论无论是从 其自身的理论争议来说，还是从其与实际的偏差来说，都不是一个完善的汇率理论。因此， 西方学者对汇率的决定理论又进行了其它有意义的探索。 第三节 利率平价理论 在上一节购买力平价理论中，我们了解到开放经济体系中本国和外国商品价格之间存在 着某种固定关系。本节将通过利率平价理论来认识一下在金融资产市场而不是商品市场中本 国与外国资产价格之间的紧密联系。 8 一、利率平价理论的基本内容 利率平价理论可分为无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和抛补的利 率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。此两者的不同之处在于对投资者的风险偏 好所做的假定上。 （一） 无抛补利率平价 在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货 币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律” 适用于国际金融市场。 用表示以本币计价的资产收益率（年率），r表示外币计价的相似资产的平均收益率， 表示即期汇率（直接标价），S表示预期将来某个时点（比如年末）的预期汇率。并且这 里假设投资者是风险中性（Risk Neutral）。风险中性意味着代理商愿意在没有风险的收益的 情况下承担风险。在经济学中，对投资者来说，既可以避免由未来的不确定性所带来的风险， 也可以承担这种风险，但通过风险报酬的形式，即可以通过获得某种超额收益而得以补偿。 由此我们将投资者分成三类：风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；与 此相反，风险爱好者愿意获得承担风险的权利，但其会付出一定代价；而风险中立者则愿意 在没有风险收益的情况下承担风险。大多数人是风险厌恶者。而我们这里首先假定的是最后 一种情况，投资者的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期收入的期望值决定，预期 收入的期望越高，投资者所莸得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期望值相同， 而风险不同，投资者对两种资产组合的偏好相同，这类投资者就是风险中性。我们根据以上 假定来对比本国居民持有本国货币与持有外国货币的收益。本国居民持有一单位本国货币， 既可以将其存放于国内银行按国内利率取得收益，也可以将其按即期汇率兑换成外国货币 投放国外银行，按外国利率取得收益，用图15—2来表示： r * S e S 本国 S 外国 (1月1日) 1 1/S (1月1日) r r * （12月31日） (1+r) (1+r)/S （12月31日） (1+r)S e /S S e 图15—2 对投资者来说，若不存在银行倒闭之类的风险（这种风险可能性很小），他会比较一下 一年以后两种资产的价值。在年终若持有单位本币的存款与收益额大于持有外币存款与收益 9 额按预期汇率折算成的本币款，即 e S S S rr e )1()1 * +>+(，则在本国存款；反之若 S S ) * rr e 1()1( +<+，则在外国存款；若))(1()1( * SSrr e +=+，则在任何一国存款均可。 这样，在风险中性的前提下，投资者只需比较一下两种资产的收益。如果收益不等，投资者 就会涌向一种资产，资本涌入国会因投资的增加而收益率递减，而流出国的收益率则可能会 抬高，最终两者的收益趋于相等： S S rr e )1()1( * +=+ (15.7） 如果预期汇率的变动率为，则： e S? e e e S S SS SS ?+= ? += 11 (15.8） 那么(15.7）式可表述为：(。其中，是两 个比率的积，是一个“二阶小量”，忽略不计，于是上式变为： eee SrSrSrr ?+?++=?++=+ *** 1)1)(1()1 Sr ? * * rrS e ?=? (15.9） 这就是无抛补利率平价的表达式。其含义为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本 国货币的预期贬值（升值）幅度。 （二） 抛补的利率平价 与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定。因为远期 外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在套利的时 候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交 割时所使用的汇率水平。“即期汇率”（The Spot Exchange Rate）是合同签订日的现行汇率， 是一种货币与另一货币即刻交易时的比率。套利者如果在即期达成一笔一年期外汇交易，比 如说买入外汇，可以不必等到12个月后再按当时的现行汇率折换成本币，而通过签订远期 外汇合同，按照合同中预先规定的1年期远期汇率进行交易，比如卖出外汇买入本币以达到 套期保值的目的。这里的远期汇率（The Forward Exchange Rate），是在未来1、3、12个月 后进行货币交易的合同中使用的汇率，与1、3、12个月后的现实汇率不同。值得注意的是， 在签订远期合同时，交易双方实际上还未交换货币。交易双方需要做的是在未来的某一时刻 （到期日）以某一特定的汇率交易持有货币。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易 时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以顺利实现。抛补的利率平价表达式是： S F rr )1()1( * +=+ (15.10) 其中，F表示在即期（比如1月1日）公布的在1年后（比如12月31日）交割的远期汇率。 它实际上是替代了公式(15.7）中的。若令表示远期的升水（或贴水），即一国的远期 汇率超过（低于）即期汇率的比率，则有 e S f 11 +=+ ? = f S SF S F (15.11） 那么，抛补的利率平价可更为清楚地表达为 * rrf ?= (15.12） 10 在推算中，同样被作为二阶小量被省去。抛补利率平价表明：本国利率高于（低于） 外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。高利率国的货币在远期外汇市场上必定 贴水，低利率国的货币在该市场上必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入 国内牟取利润。抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所 产生的收益变动。套利与掉期业务的结合可以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情 况下，大量掉期外汇交易的结果是，本币的现汇汇率下浮（本币升值），远期汇率上浮（本 币贬值）。随着抛补套利不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大，直至两种资产 所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动停止，本币远期贴水恰好等于国内利率高于国 际利率的幅度。 fr * 在资本具有充分国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我们：如果本国 利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值；反之，则升值。 二、对利率平价理论的评价 自20世纪20年代利率平价被首次提出后，利率平价受到西方经济学家的重视。它与购 买力平价所不同的是考察资本流动（而不是商品流动）与汇率决定之间的关系，它从一个侧 面阐述了汇率变动的原因——资本在国际间的流动，利率平价同样并非是一个完善的汇率决 定理论，对其的批评主要有： 首先，利率平价的实现依据是国际金融市场上的“一价定律”，其先决条件是：（1）有 效的且处于完全自由竞争状态的外汇市场。即需要一个有组织的即期和远期外汇市场，市场 的信息能够非常有效地流通，从而消除可能出现的机会利润；（2）无市场壁垒，资本在国际 间的流动不受任何限制；（3）交易成本很低或可以基本忽略不计。然而，现实中，不仅完善 的外汇市场没有普遍存在，而且许多国家实际对外汇实行管制并对资本流动进行限制。有人 指出，在60年代和70年代汇率与抛补利率平价出现的偏差是由于当时实际存在的或可能发 生的外汇管制所造成的。 其次，在利率平价的关系式当中，并未能表明到底是利率平价决定汇率，还是即期汇率 与远期汇率的差距来决定利率。即在利率平价的关系中，三个变量谁是内生的，谁是外生的， 决定了利率平价是一个汇率决定理论还是一个利率决定理论。虽然，多数人认为利率的差异 是引起资金流动以及外汇供求的重要原因，因而远期外汇的变动由利率差异所决定；但当发 生货币危机时，货币的预期贬值同样可以使本国的资产收益率发生变动。这实际上表明，利 率平价理论在定义上存在着模糊之处，也未能说明汇率决定的基础，而仅仅解释了在某些特 定条件下汇率变动的原因。 第三，忽视利率结构问题。一国利率结构本身是比较复杂的，其变动也是由多种因素引 起的。比如本国与外国的债券若不具有完全替代性，那么国与国之间的利率就会出现差异。 而且，更为棘手的是，人们很难凭借名义利率的变动迅速判断出市场利率的变动到底是实际 利率水平的变化（名义利率——通货膨胀率），还是因为通货膨胀预期心理的改变引起的。 11 第四节 货币模型 货币模型是西方汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要的分支。资产市场分析法是 从20世纪七十年代中期开始迅速成长起来的汇率决定理论，与传统理论强调贸易流量对汇 率决定的重要性不同，该方法强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用，由于金融资产交 易变化频繁，所以这一方法能比较好地解释汇率的易变性或波动。它的产生与当时国际经济 的两大时代背景密不可分。首先，1973年布雷顿森林体系的彻底崩溃，导致国际货币制度 由固定汇率制走向浮动汇率制，汇率的易变性成为显著的特点；其次，从六十年代后期开始， 大规模的国际资本流动成为国际经济中较为显著的经济现象，国际资本流动已脱离实物经济 和国际贸易而独立运动，并对汇率产生巨大影响，在这种背景之下，汇率决定的资产分析法 迅速崛起，逐渐成为占居主导地位的汇率理论。 资产市场法与传统的汇率决定理论不同，这是因为它扬弃了传统汇率理论的流量分析 法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对 汇率的决定性作用。资产市场法具有以下四个特征：（1）理性预期（Rational Expectation） 是决定汇率的一个十分重要的因素。投资者对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有 信息为条件的数学期望值；（2）资产市场的均衡状态为资产供给与需求的存量的相等。资产 的流动只反映了资产市场供求的暂时不平衡；（3）汇率作为一个货币现象，也会受到实际（非 货币）因素的影响，但这一影响必须通过货币需求的变化才能影响汇率；（4）汇率被视为资 产价格，它的波动具有同股票和债券的价格变化相同的特征；（5）资本具有充分流动性，不 存在资本管制或其它资本跨国流动的限制。 货币法（Monetary Approach）和资产组合平衡法（Portfolio Balance Approach）是资产 市场法的两个主要的分支。它们的区别在于资本替代性（Capital Substitutability）这一假定 上。货币法假定本国同国外债券有充分可替代性，而资产组合平衡法则假定本国同国外债券 不具有充分可替代性，因此资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。这里首先介绍货币 分析法的内容，关于资产组合平衡法的内容则在下一节介绍。 货币法中也有两种分析模型，一是弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model）， 另一个是粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）。 一、弹性价格货币模型 弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立、也是最基础的汇率决定模型。其主要代 表人物有弗兰克尔（J·Frenkel）、穆莎（M·Mussa）、考霍（P·Kouri）、比尔森（J·Bilson） 等人。它是在1975年瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨 会上被提出来的。 弹性货币法的一个基本思想是，汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价 格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。它的两个重要假设是：（1）稳定的货 币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系；（2）购买力平价持续有效。 首先考虑一下一国货币市场的需求函数，它取决于实际收入（Y），价格水平（P）和利 12 息率水平（i）。即货币需求，而实际货币供给为),( YiLL D = PM。货币供给等于货币需 求： ),( YiL P M = (15.13） 假设货币需求函数可以卡甘（Cagan）的货币需求函数来表示: ηλ YKe P M i? = (15.14） 其中，η代表货币需求的收入弹性， 代表货币需求的利率准弹性，为参数，并假定 。这一方程转换成对数形式，得到： λ K 1=K m (15.15） iyp λη ?+= 其中。 YyPpMm ln,ln,ln === 对于国外则有： m (15.16） ****** iyp λη ?+= 假定本国与外国的货币需求方程相同，即 ，，则有： * ηη = * λλ= m (16.17) **** iyp λη ?+= 其次，国内货币市场和国外货币市场满足购买力平价，将汇率表示成对数形式： * lnln pp P P Ss ?=== ? (15.18） 将(15.16）和(15.17）式代入(15.18）式可得： )()()( ??? ?+???= iiyymms λη (15.19） 公式(15.19）是弹性价格货币模型的基本形式，它将汇率的决定主要归于三组变量：两 国相对货币供给量、相对实际收入和相对利息率。 P S=P/P * ),( 00 iYLMP = P 1 ),( 11 iYLMP = P 0 P 2 S S 1 S 0 S 2 0 M 0 M 1 M 图15—3 弹性分析法也可用图15—3来表示。假定国外的货币供给、实际收入和利率水平不变， 由(15.17）式知这就决定了国外的价格不变。图15—3的第一象限反映的是国内货币市 场达到均衡时货币供求与价格之间的关系 * p ),( iYLMP =。在某一假定的收入和利率水平 13 （Y）下，货币均衡线 oo i, ),( 00 iYLMP = o P 是一条从原点出发的直线。当货币供给从增 加到时，价格水平同比例上升，由上升到。图15—3的第二象限反映的是购买力 平价线。由于被假定不变，则 o M 1 M P 1 P * SP= * P * P P P S = ) o i 为一条从原点出发的斜率为固定的直线。 当国内货币扩张（）使得价格上升到（）时，汇率就会相应地被由提 高到，本币贬值。 1 MM o → 1 P o → ,( 1 iYL o S 1 2 S 1 S o i P 1 2 ,( o Y P e t S S S ? ? t E? +1 y??) t = t s =) y(η t t S i = * t E= ( m?( () t i ? S? t E t s t s tt s + e = tt SS =) ] E( 1 ( ? y 1 )+)( ?m1+λ ? ? m + E λ λ = t s ] 0 1 i i ∞ = ∑ λ1 [ + λ 1( +λ t Eη t s m?= 由图15—3我们可以看出，当国内的实际因素发生变化时，即收入由增加到Y，利 率由下降到i，使实际货币需求从增加到。超额的货币需求使价格从 下降到。在第二象限的购买力平价关系上则表现为货币的升值，汇率由下降到。 o Y o S L ) 1 o 更为完善的货币模型是假设未经套补利率平价（UIRP）有效（见第三节的（15.9）式）， 并加上时间因素，即 +1 (15.20） 用数学期望表示， tt ss ? + )( 1 (15.21） 表示在时间t市场对汇率所作出的预测[ ]。 则等式(15.19）可改写为： ()[ t sEm ?+ ?? 1 ) λ (15.22） 移项整理得： () () 1 1 1 + ? ? ?+ tt syλη (15.23） 对所有未来汇率预期值（上式中最后一项）反复叠代，并假设合理预期，可得到如下结 果： )()([) ** ititititt yymE ++++ ? ?? (15.24） 方程(15.24）表明，当期汇率取决于对将来各期的货币供给和收入水平的预期，当期汇 率是所有将来的预期货币相对供给与预期相对收入水平的贴现值的代数和（ λ 为贴现因子 （Discount Factor））。该公式清楚地表达了预期是汇率市场稳定与否的决定因素。其政策 含义在于强调货币政策应具有可预测性，否则将会导致市场预期不稳定，外汇市场出现剧烈 的波动。在推导中可以看出，价格是具有完全弹性的，即价格的灵活变动，是各个市场迅速 实现均衡的条件。在这种意义上，该模型被称之为弹性价格货币模型。 对于弹性价格货币模型的批评主要在其两个基本的假定上：（1）购买力平价。因为购买 力平价在70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非 常脆弱的基础之上。（2）货币需求函数。许多研究显示，主要的西方国家的货币需求极不稳 定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。相对于弹性价格货 币模型，粘性价格货币模型与资产组合平衡法的发展都对以上的假定进行了一番修正。 14 二、粘性价格货币模型 尽管弹性价格货币模型开创了汇率决定理论的货币分析法的先河，但由于该模型的基本 假设决定了它无法解释汇率的易变性，特别是短期易变性这一现象。为此，1976年多恩布 什（R·Dornbush）在《预期与汇率动态》一文中首先提出汇率超调这一思想，其后又由弗 兰克尔（J·Frankel）、布伊特（W·Buiter）和米勒（M·Miller）等人做了进一步发展。粘 性价格货币模型以弹性价格货币模型为基础，继承了其长期的特征，即假定购买力平价长期 有效。但在分析汇率的短期波动上，粘性价格货币模型则放弃了前一模型中有关价格灵活变 动的假设，而是采用了凯恩斯主义粘性的假定。他们认为，在短期内，由于不同市场存在不 同的调整速度，商品市场和资产市场并不是同时达到均衡的，资产市场调整快于商品市场调 整使汇率出现超调，这便是短期内汇率容易波动的原因，从而弥补了弹性价格货币模型缺乏 短期分析的不足。 粘性价格货币模型分析本国是一小国的情况，在这一背景下，本国经济变化不会对世界 市场产生影响，这时国际市场上的利率和价格水平对本国来说都是给定的。除了对短期内商 品市场价格粘性这一假设外，模型还假定资本具有充分流动性，未经套补利率平价成立，即 。 * iiS e ?=? 粘性价格货币模型的另一个重要的假设是关于汇率预期的形成。多恩布什假设长期均衡 汇率为既定。短期内，现实汇率会偏离均衡汇率。现实汇率同长期均衡汇率的偏离将会导致 市场短期的调整，有如下形式： )( ssS e ?=θ? (15.25） s和分别为以对数表示的长期均衡汇率水平和用对数表示的当前汇率水平，为调整系数 （）。该公式表明，对长期均衡汇率水平的任何偏离，人们都将以为调整速度对当前 汇率水平作出合理预期。只有当 s > θ oθ θ ss =时，汇率的预期变化才为零。 本国货币市场的均衡条件同弹性价格货币模型一致: iypm λη ?=? 将未经套补利率平价公式以及(15.25）代入上式得： )( * ssiymp ?++?= λθλη (15.26） 在长期内，货币供给量不变，产量总是处于充分就业水平，国内外利率相等（）， 即期汇率等于长期均衡汇率（ * ii= ss =），则： * iymp λη +?= (15.27） 在货币供给量与产量不变的条件，汇率的调整同价格水平的关系就可以从(15.26）式和 (15.27）式得出： ))( 1 ( pps ??= λθ s (15.28） 该公式为粘性价格货币模型的核心公式之一，表明当货币市场均衡时，即期汇率与当 前价格水平中呈反向变动。 s 在商品市场上，多恩布什是以开放经济条件下的总需求函数作为解释价格调整的基础 的，即(TiYAD += ),( ** YSP )，将其进行对数处理，并假定，得到： 1 * =p * )( fyyipsud ++??+= γσδ (15.29） 15 * ,,, yyed分别为以对数表示的本国总需求、汇率、本国总产量、国外总产量；u为一常量， 代表的是出口、政府开支等外生需求的变化。 与此同时，多恩布什还假定整个经济充分就业，国内价格的变动率与国内产品的超额需 求（总需求与就分就业产出之比）变动率保持一致，由此得到： D )()ln( ydYDP ?Φ=Φ= & (15.30） P & 为价格的变化率，为调整系数。 Φ 将(15.29）与(15.15）式代入(15.30），并用(15.15）式消除i项，整理得： ])(/)([ * yfypmpsuP ρλδδ ++?+?+Φ= & (15.31） 其中，。 1/ ??= λδηγρ 在长期内，价格应趋于长期均衡水平，这时价格变化应为零，即 ， 则上式写成： 0=P & 0])(/)([ * =++?+?+Φ= yfypmpsuP ρλδδ & (15.32） 这时产品市场和货币市场都处于均衡状态。用(15.31）式减去(15.32），可将(15.31） 式表示成同长期均衡水平偏离的形式，结果为： ()()([PPssP ?+??Φ= λσδδ & )] (15.33） 令，则(15.33）可写成： 0=P & )( pps ? + += δ λσδ s (15.34） 该式表示在产品市场均衡时，即期汇率与当前价格水平P同方向变动。图15—4可用 来反映上述产品和货币市场的调整过程。 s 根据(15.28）式QQ线是向下傾斜的货币市场均衡线，反映的是汇率与价格反方向变化 的关系；由(15.34）式可知，线是一条向上傾斜的产品市场均衡线，反映汇率与价格 同方向变化的关系。在长期中，多恩布什认为购买力平价成立，即有，当时， ，在图中表示为45°线。图中的产品市场均衡线较45°线要平坦，这是因为货币供 给不变的情况下，汇率上升（本币贬值）降低了国内商品的相对价格，这会导致超额需求， 为了保持商品市场均衡，国内价格必须上升，但由于价格粘性，价格上升的比例将低于汇率 上升的比例。 0=P & PSP = * 1 * =P PS = P PPP(P * =1) P′ C 0=′P & B 0=P & P A Q ' Q ' 45 。 QQ 0 S S′ S′ S 图15—4 16 由于资产市场能瞬时调整，而商品市场的调整却相对缓慢得多，因此经济体系的调整路 径总在QQ线上，而不是在线上。QQ线被认为是经济体系走向均衡的唯一充分可预见 路径，或称为马鞍形路径（Saddle-Path）。在长期，经济体系调整的结果将停留在货币市场 均衡线QQ与线的交点A上，长期均衡点A同时也在PPP线上。此时，均衡汇率为 0=p& 0=p& S， 均衡价格为P。 假若出现外部干扰，比如货币供给量突然增加，此时QQ线将向右上方移动到QQ′；由 于经济体系的齐次性特点，线也会平行地上移至线。在短期中，由于资产市场 能迅速调整，为了实现货币市场的均衡，均衡点将由初始点A迅速移至点B。其机制为：由 于价格的粘性特征，产品价格在短期内固定于 0=p& 0=′P & P水平，则货币供给的增加意味着实际货币 存量的增加。为了出清货币市场，实际货币余额需求必须增加，而在短期内产出水平给定的 情况下，出清货币市场的唯一方式是利率下降；利率下降导致资本外流，从而使汇率上升到 。但是，随着时间的推移，商品价格将作出已经滞后的反应，相对于初始货币存量的增 加，价格会相应上升，这将逐步消化掉货币市场上货币存量的增加，使利率趋于回升，从而 导致本币开始向升值（汇率下降）的方向变动，直至达到均衡点C。在C点，经济体系又回 到长期均衡状态，均衡汇率为 S′ s′,均衡价格为p′。在从A点到B点的动态调整过程中，有 s′s >′，这意味着汇率出现超调。 弗兰克尔最先对粘性价格货币模型进行验证。由于该模型在计量处理上的困难，因此弗 兰克尔对其进行了修改。在(15.23）式中加入了国内外通货膨胀预期差异一项，得到下面的 结果： )()( * ππθ ?+??=? ssS e (15.35） 综合未经抛补利率平价公式，即得： )]()[(1 ** ππθ ????=? iiss (16.36) 其中，i与代表的是实际利差（Real Interest Differential）。 π? ?? ?πi 该式表明，当前汇率与长期均衡汇率之差与实际利差同比例变动。在长期分析上，弗伦 克尔继承了弹性价格货币模型的基本思想，认为在长期中购买力平价成立，整个经济系统也 趋于稳态，对汇率的预期贬值率就等于通胀差，则，综合弹性价格货 币模型中的基本等式(15.19），得长期均衡汇率为： *)(* iiS e ?=?=? ππ )(*)(*)( * ππλ? ?+???= yymms (15.37） 把(15.37）代入(15.36），就得到一个包含汇率超调思想的汇率决定一般等式： )]()[(1)()()( ***** ππθππλ? ?????+???= iiyymms (15.38） 当调整速度为无限大时，上式中实际利率差项的系数为零，此时等式(15.38）与弹性 价格货币模型的基本等式(15.19）相同。这就是说，弹性价格货币模型可以看成是粘性价格 货币模型的一个特例。 θ 第五节 资产组合平衡模型 无论是弹性价格货币模型，还是粘性价格货币模型，都遵循一个共同假定，即国内与国 17 外的债券具有完全替代性，投资者为风险中性。然而，在现实中国内外资产却存在不完全的 替代因素，如政治风险、税赋差别等。从这一情况出发，西方汇率理论有了进一步发展，资 产组合平衡模型因而得以产生。布朗森（W·Branson）最早于1975年提出该理论，后来考 雷（Kolly）、艾伦（Allen）与凯南（Kenen）、多恩布什、费雪等人也对该理论有进一步的 研究。资产组合模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为国内外资产之间是不完全替 代的。投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己 的资产组合。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地 被决定。当财富总量（资产供给）发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组合达到 新的平衡。 资产组合平衡模型将一国私人部门（包括个人和企业）持有的财富（W）划分为三种形 式：本国货币（M）、本国债券（B）和外国债券（F）。因为本、外币资产不完全替代，所以 未抛补的利率平价条件在此不成立；同时新增了风险报酬因素。投资者根据收益和风险两因 素调整资产组合，则当各资产市场达到均衡时，有： SFBMW ++= (15.39） 0,0),(/ 21 <<?+= ? mmSiimWM e (15.40） 0,0),(/ 21 <>?+= ? bbSiibWB e (15.41） 0,0),(/ 21 ><?+= ? ffSiifWSF e (15.42） 其中，第一个等式为财富的定义等式，后三个等式为三个资产市场的均衡条件，S为直 接标价法下的外汇汇率，小写字母代表各资产的需求函数，带下标的小写字母代表偏导数， 如m 1 代表货币需求函数m对第一个变量本国债券收益率i的偏导数，m 2 代表对第二个变量 （按本币计算的外币债券收益率，一般假定i为外部给定）的偏导数，其他依次类 推。后三个等式的左边代表资产供给，右边代表资产需求，需求是两个收益率的函数，由于 两种债券不完全替代，i，两者之差是风险报酬：。由于三个等 式的左边相加等于1，意味着任何两个资产市场达到均衡，第三个市场也必定趋于均衡。 e Si ?+ ? e S? ? i +≠ ? e Sii ???= ? λ 用图形来表示资产组合平衡模型的基本内容见图15—5。首先，在短期内，假定本国货 币、本国债券和外国债券的供给量为既定，则各资产市场的均衡由相应资产的需求决定；需 求是两个收益率（i）的函数，若i已给定，汇率（S）就由第二个收益率决定。 根据等式(15.40）、(15.41）和(15.42），我们在图15—5的（i）的坐标系中得到三条不同 的曲线：货币市场均衡曲线MM、本国债券市场均衡曲线BB和外国市场均衡曲线FF，三 条曲线的斜率分别由每种资产需求的两个偏导数决定。三条曲线的斜率的不同是由于：对 MM线来说，在某一既定的资产组合水平下，如果汇率（S）上升（本币贬值），则以本币表 示的外国资产价值（SF）上升，财富总量（W）上升，W上升导致对国内货币和债券的需求 上升以保持资产组合的均衡。在货币供给不变的条件下，对货币的需求上升导致利息率的提 高，国内货币市场才得以均衡。故MM线的斜率为正。对BB曲线来说，本国债券供给既 定的情况下，对本国债券的需求上升将导致债券的价格上升，利息率的下降，故BB线斜率 为负。而对于FF线，汇率的上升意味着国外资产收益率上升，在国外资产供给既定的情况 下，将导致对国外资产的超额需求，为了平衡外币资产市场，国内利息率必然下降，以将对 国外资产的超额需求转移到国内。故FF线的斜率为负。BB线之所以比FF线要陡峭些，是 e Si ?? ? , ? S, 18 因为本国债券对国内利息率的反应要灵敏些（b），外国债券对汇率的反应要灵敏些 （）。在三个市场中，只要任意两个市场达到均衡，在第三个市场也将处于均衡， 即三条线交于一点（O点）。由此得出短期内的均衡利率（i）和均衡汇率（）。 11 f> 0 22 bf > 0 0 S S BB FF MM S 0 O 0 i i 图15—5 以上分析了在短期内，当资产供给为既定时，通过对不同资产的调整，各个资产市场实 现均衡，资产组合达到均衡，由此决定出一个均衡汇率。那么，当资产供给发生变化时，均 衡汇率如何被决定呢？对此，资产组合平衡模型作了详细的分析，认为汇率正是在资产市场 的动态调整从而资产组合的动态平衡过程中被决定的。当资产供给变动时，通过资产市场和 资产组合的重新调整，汇率也随之发生变化。具体说，资产供给的变化有两种情况：一是资 产供给总量的变化，二是资产存量结构上的变化。前者对汇率产生的影响称之为财富效应， 后者的影响则称之为替代效应。资产供应总量变化又细分为三种情况，它们各自对汇率产生 影响的结果是各不相同的： （1）货币供应量增加，这是由于政府增发货币引起的。货币供应量增加后，投资者持 有的货币存量上升，为了使资产组合重新达到平衡，投资者将增加对本币债券和外币债券的 购买，从而抬高本币债券的价格，使国内利率下降，汇率水平提高（本币贬值）。 （2）本币债券供应量增加，这是由于政府增发债券弥补财政赤字的结果。本币债券供 应量的增加会增加对外币债券的需求，其结果是汇率上升（财富效应）；其二，本币债券供 应量增加使本币债券价格下降，国内利率上升，国内收益率的上升会相对削弱对外币债券的 需求，导致汇率下降（替代效应）。替代效应的大小与本外币债券之间的替代程度有密切的 正相关关系，当本外币债券的替代程度较低时，则财富效应会超过替代效应，此时本币债券 供应增加的结果是汇率上升；反之，当替代程度较高时，结果是汇率下降。 （3）外币债券供应增加，这来自于国际收支中经常项目的盈余。外币债券供应的增加 使外币债券市场出现超额供给，这降低了外币债券价格，导致汇率下降。 另一种资产供给变化，即资产结构变化而供给总量不变的情况，一般由中央银行的货币 政策，即公开市场业务引起，这又有两种具体情况： 第一，本币债券与本国货币互换，即，这是央行在国内货币市场上的公 开市场操作。当央行用本国货币购买本币债券时，货币供给量的增加使得利率下降以出清货 0=?+? BM 19 币市场，对本币债券形成的超额需求将导致本币债券价格上升，也使利率下降。利率下降的 结果使外币债券需求上升，通过替代效应导致汇率上升。 第二，外币债券与本国货币互换，即?，这是央行在外汇市场上的公开 市场操作。当央行用本国货币购进外币债券时，货币供给量的增加导致利率下降，通过替代 效应使汇率上升；同时对外币债券形成的超额需求也使汇率上升。 0=?+ SFM 以上考察的是资产市场上短期均衡汇率的决定及其变动，而没有设计到商品市场，此时 当汇率处于均衡时，经常项目可能为顺差，也可能为逆差。在完全自由浮动汇率制度下，经 常项目顺差意味着资本项目逆差和外币资产存量的增加，而外币资产存量的变动反过来又影 响到汇率，从而形成资产存量——流量相互作用的动态调整过程。直到外币资产存量不再变 动，经常项目差额为零，此时的汇率水平代表了长期均衡汇率。那么，资产市场选择是否能 使短期均衡汇率切近长期均衡汇率呢？这里的关键在于，外币资产增加能否减少经常项目盈 余。根据前述分析，当外币资产增加时，汇率将下降（本币升值），在满足马歇尔——勒那 条件的前提下，本币升值将减少经常项目盈余。由此可得出结论，资产市场对短期均衡汇率 的动态调节能使它最终切近于长期均衡汇率。 以上对资产市场分析法的主流思想作了一个概括性的总结，使我们对资产市场分析法有 了一个总体性的认识；在此基础上，我们对该理论作一个简要的评价。 第一，资产市场分析法视汇率为一种资产价格，把分析的焦点置于资产市场均衡，改变 了传统汇率理论把研究重心置于国际收支差额特别是经常项目收支差额的局限性，从根本上 改变了研究视角，也使理论研究更加贴近西方经济的现实。我们知道，从六十年代后期开始， 伴随着西方各国实施金融自由化政策，大规模的国际资本流动成为国际经济的一大特征，国 际资本流动的原因不仅仅是为弥补国际收支中的经常项目差额而出现的对应变动，更重要的 是，它直接产生于对国外货币资产的需求。进八十年代以后，国际资本市场上普遍出现的证 券化的发展趋势，证券投资成为重要的国际投资形式，这进一步促成了国际资本的迅速成长。 据统计，八十年代中期，每年的国际资本交易额已是国际贸易总额的二十多倍。在这种情况 下，资本流动无疑构成影响汇率的重要因素。因此，资产市场分析法把汇率决定的理论分析 的重心转向资产市场，及时反应了现实经济的变化，是西方汇率决定理论研究方向上的一次 重大转变。 第二，资产市场分析法体现的是一般均衡分析，这克服了传统理论局部均衡分析的局限 性。传统汇率理论或者从产品市场的角度来分析汇率，如购买力平价说；或者从资本市场的 角度来分析汇率，如利率平价说，它们基本上都属于局部分析。根据这些理论得出的结论， 往往对现实汇率的实际变动无法作出满意的解释。资产市场分析法以资产市场为分析重点， 同时将产品市场结合起来进行分析，在一定程度上避免了传统汇率理论的片面性，因而能对 现实汇率作出一定的解释。 第三，资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引入到汇率决定理论中，同时结合流 量分析方法，这对传统的单纯的流量分析法是一个重大突破。资产市场分析法从资产这一存 量范畴的角度来考察汇率，而存量是即时变动的，那么，资产市场的即时调整，就迅速地表 现在汇率的动态变化上。相反，流量是对应于某一时期内的变量，它在考察期内是确定的， 因而流量分析法下的汇率必定带有相对稳定性的特征。从七十年代实行浮动汇率制度以来， 20 汇率的易变性成为国际经济活动中的突出现象。从理论上说，资产市场分析法的存量分析能 更好地解释汇率的波动性，这显示了资产市场分析法在研究方法上的进步。 第四，资产市场分析法带有强烈的政策特征，直接为西方国家政府的宏观经济政策提供 理论依据。货币分析法把目光关注在货币市场的均衡上，货币政策自然对汇率产生重要影响， 因此货币模型十分强调货币政策以及各国货币政策的相互协调在影响汇率和稳定汇率上的 作用。同样，资产组合平衡模型也为货币政策的实施提供了十分有力的理论依据：在资产组 合平衡模型的分析中，我们可以清楚地看到，央行在货币市场上的公开市场活动对汇率的影 响是明确而有效的；相反，政府通过增发债券而实施的财政政策，对汇率的影响却是不确定 的。 第五，资产市场分析法中尽管存在不同分支，但它们在基本分析方法上和基本理论思想 上是一致的。不同分支只是表明它们是从不同的角度来考察汇率的决定，各自分析的侧重点 有所区别，相应地在某些假定上有所不同而已。它们之间不是相互排斥的，而可以看成是相 互补充的，在很多观点上，它们是趋于相互融合的，很多经济学家，既是货币模型的支持者， 又是资产组合平衡模型的研究者。 小 结 本章主要介绍了五种不同时期的汇率决定理论：铸币平价理论、购买力平价理论、利率 平价理论、货币模型和资产组合平衡模型。 在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值，各国均规定了每一金铸币单 位包括的黄金重量和成色，即含金量。两国货币间的比价要用其各自所含的含金量来折算。 购买力平价理论，是西方汇率理论中最具影响力的理论之一。购买力平价说有两种形式，即 绝对购买力平价和相对购买力平价。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比 率，说明某一时点上汇率决定的基础；而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差， 说明了某一段时间里汇率变动的原因。利率平价理论主要是来说明金融资产市场而不是商品 市场中两国资产价格之间的联系。利率平价可分为无抛补利率平价和抛补的利率平价两种。 前者认为，在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以 不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致；而在抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率 的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动，随着抛补套利不断进行，期汇汇率与现 汇汇率的差额会不断增大，直至两种资产所提供的收益率完全相等。抛补与无抛补的利率平 价均告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值；反之， 则升值。资产分析法是汇率决定理论中比较新的理论，与传统的汇率决定理论不同的，这一 方法扬弃了传统汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量均衡上，其 分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。货币法和资产组合平衡法是资产市 场法的两个主要的分支。它们的区别在于资产替代性这一假定上。货币法假定本国同国外债 券有充分可替代性，而资产组合平衡法则假定本国同国外债券不具有充分可替代性，因此资 产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。货币法中也有两个基本的分析模型，一是弹性价 21 格货币模型，另一个是粘性价格货币模型。前者认为汇率水平应主要由货币市场的供求状况 决定；后者认为，在短期内，由于不同市场存在不同的调整速度，商品市场和资产市场并不 是同时达到均衡的，资产市场调整快于商品市场调整使汇率出现超调，这便是短期内汇率容 易波动的原因。资产组合模型指出，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各 种可供选择的资产，确定自己的资产组合。当资产组合达到了稳定状态时，国内外资产市场 供求也达到了均衡，均衡汇率也相应地被确定；当财富总量（资产供给）发生变化时，通过 汇率和利率的共同调节，资产组合达到新的平衡。 通过本章对主要汇率理论的介绍，我们发现这些占据主流的汇率理论往往是从宏观角度 解释汇率决定及变动的。这种分析方法用于判断长期汇率走势似乎是有效的，但对解释现实 存在的、与宏观经济理论相悖的无规则汇率运动常常无能为力。目前已有学者将汇率理论研 究的重心由宏观分析转向了外汇市场结构、外汇交易行为等微观领域，微观分析已日益成为 汇率理论发展的新趋势。 练习与思考 1．假设意大利的年通货膨胀率为10%，而法国只有2%。根据相对购买力平价，法国法郎对 意大利里拉的汇率将作如何变化？ 2．假设预期实际利率在美国为每年5%，而日本为每年1%，试说明下一年度美元/日元汇率 的变化趋势。 3．请对以下说法进行评价：当一个国家名义利率的变化是由其预期利率的提高引起时，本 币升值；而由其预期通货膨胀率的提高引起时，本币贬值。 4．资产市场的交易者，突然获悉美元利率不久将上升。假定当前美元存款利率和日元存款 利率保持不变，试确定这一消息对于当前美元/日元汇率的影响。 5．在给定汇率预期下，试说明一国实际GNP的增长对汇率的短期影响。 6．假设A、B两国具有完全一致的初始经济特征，现在为了对进口进行限制，A国采取关 税形式，B国采取配额形式。政策实施后，两个国家都出现了一致的、平衡的国内支出 的增长。试问哪一种政策对本币升值的影响较大？ 7．假设人民币相对于马克和日元的汇率的变化一致；当其他财富的收益突然升高时，马克 相对于人民币意外地贬值，而日元却突然升值。试分析比较马克和日元的风险大小。 8．在国民对利息收入和因汇率变动产生的资本收益按同一税率缴纳税收的条件下，该税收 对利率平价理论会产生什么样的影响？如果只对其中一项征税，影响又会如何？ 22