西北大学经管学院金融系
第 7章 汇率决定理论
?重点与难点
?国际借贷理论的基本思想
?购买力平价理论的基本思想及主要缺陷
?利率平价理论的基本思想
?现代汇率理论的基本思想
西北大学重点课程, 国际金融学,
?目的与要求
本章主要讲述西方主要的汇率决定理论 。 要求学生对各种
理论的基本假设, 主要观点, 分析思路及主要缺陷有一个
比较好的掌握 。
西北大学经管学院金融系
本章阅读资料
● Dominick Salvatore,International Economics (Fifth
edition),清华大学出版社,1997年,P616-648
● 戴金平：, 国际金融前沿发展,,天津人民出版社,2001
年。 P67-146.
● Officer,L.H.,Purchasing Power Parity and Exchange
Rate:Theory,Evidence,and Relevance,Grennwich
Conn.,JAI Press 1982.
西北大学重点课程, 国际金融学,
西北大学经管学院金融系
第 1节 国际借贷理论
国际借贷学说是由英国经济学家戈逊在其 1861年出版的
,外汇理论, 一书中系统阐述的。
1.1 国际借贷学说的主要观点
?外汇汇率 外汇供求关系 由物价、黄金存量、利率水
平、国际借贷等因素决定，其中：主要由国际借贷因素决定。
?国际借贷分为：固定借贷和流动借贷
固定借贷,指借贷关系已经形成，但尚未进入实际支付阶段
的借贷，既没有资本流动的借贷。
流动借贷,指已经进入到实际支付阶段的借贷。只有流动借
贷才会影响外汇市场的供求关系。
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第 1节 国际借贷理论
?流动借贷可以分为流动债权与流动债务
流动债权 ＞流动债务 外汇供给 ＞外汇需求 外汇汇率下降
流动债权＜ 流动债务 外汇供给 ＜外汇需求 外汇汇率上升
1.2 对国际借贷说的简要评价
▲ 合理性：
较好的解释了金本位制下的汇率变动问题,不仅在理论上合理，而且
也符合当时的现实经济运行,
▲ 不足：
? 将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下，而对于金块本位制
和金汇兑本位制下的汇率变动问题没有做出很好的解释。
? 未 对流动借贷的不同构成做出进一步的分析
? 对汇率问题的分析，仅限于从国际贸易角度进行，没有考虑资本
流动对汇率的影响作用。
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第 2节 购买力平价理论
?购买力平价理论的基本内容,
·基本思想,
货币的价值在于其购买力 ;
不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比,
瑞典学者卡塞尔于 1922年出版的, 1914年以后的货币与汇率,
一书中系统地阐述的。
·购买力平价的形式,
绝对购买力平价
相对购买力平价
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第 2节 购买力平价理论
绝对购买力平价
Pb
PaR ?
式中,Pa表示 A国的一般物价水平
Pb表示 B国的一般物价水平
转换为,Pa = R · Pb,这就是国际间商品市场的“一价定律”
注意, 绝对购买力的前提条件
?针对可贸易商品而言的,
?对于任何一种可贸易商品,一价定律都成立,
?在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品占的权重是相同的,
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第 2节 购买力平价理论
相对购买力平价
基本分析前提,
?各国间商品在交易时存在交易成本
?各国间的贸易商品和不可贸易商品的权重不同
?各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等,而是存在着
一定的偏离相对购买力平价表示式：
0
10
1
0
1
Pb
PbPa
Pa
R
R ?
0
10
1
01
Pb
PbPa
Pa
RR ??
结论,汇率的变化由两国通货膨胀率的比来决定
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第 2节 购买力平价理论
购买力平价的检验
?计量检验中的技术难题
·物价指数选取导致的非可比性
·商品分类上的主观性与差异性
·基期年份选择的重要性
?短期看，汇率对购买力平价的偏离
?长期看，实体经济因素的变动导致名义汇率与购买力平价
的永久性偏离
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第 2节 购买力平价理论
附 1：购买力平价的困惑 — 中国威胁论
● 1991年 12月 19日：台湾, 联合报, 载文指出：按照官方汇率，中国大
陆的人均 GNP仅为 360美元左右，与海地、印度、肯尼亚等低收入国家
大致相等。但大陆人民生活水准远远高于上述国家。文章认为：按照
人民币的实际购买力，大陆人均国民收入不下 1000美元。
● 1990年世界银行利用购买力平价法（国际比较项目法）测算各国的
人均收入，测得 1990年中国人均 GNP为 1950美元，而海地、印度、肯
尼亚分别为 960美元,1150美元,1120美元，由此进行推算,1元人民
币的购买力约合 1.02美元。
● 联合国开发计划署公布的, 1990年人文发展报告, 推断,1元人民币
约合 2美元。
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第 2节 购买力平价理论
● 1988年美国著名的信息和预测机构，兰德公司预测了到 1990年中国的经
济发展状况，推算出 1元人民币的购买力约等于 0.94美元。
● 美国著名国务活动家亨利。基辛格等人研究了中国经济之后认为：
1元人民币的购买力与 1美元大致相等。
● 中国国际金融研究所的研究报告认为,1元人民币相等于 0.8美元的购
买力。
1990年大陆的人均 GNP为 360美元（按当时的汇率 1美元
=5.2221元）计算
若按上述研究结论的平均数,1美元 =1元人民币计算，则大
陆的人均 GNP为 1879.2美元，位于世界发达国家之列。
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第 2节 购买力平价理论
附 2,1997--98年对人民币汇率高低的估计
面对 1997年东南亚金融危机的冲击，人民币汇率要否贬值，
成为当时理论界争论的焦点。代表人物和观点有：
▲ 俞乔的估计：
人民币汇率 (1:8.30)比均衡汇率高估 30%.主张应该贬值
参见：, 亚洲金融危机与我国的汇率政策,,, 经济研究,
1997年第 10期
▲ 陈学彬的估计：
人民币汇率比均衡汇率低估 7%左右,主张人民币应该升值
参见：, 近期人民币实际汇率变动态势分析,,, 经济研究,
1999年第 1期
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第 3节 利率平价理论
3.1 解释的问题
? 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系
? 汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本
流动对于汇率决定的作用。
? 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，
艾因齐格又补充提出了利率平价说的, 互交原理,,揭示了即期汇率、
远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。
3.2 基本假设
? 外汇市场与货币市场是高效率的
? 资金移动没有交易成本
? 市场的套利资金数量是无限的
? 市场参与者均是套利者
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第 3节 利率平价理论
3.3 抛补利率平价理论
?基本内容：
在资本可以自由移动的情况下,高利率货币远期发生贴水 ;
低利率货币远期发生升水 ;
升贴水率与两种货币利差大致相当,
Ib
IbIaRf
Ib
IaRf
?
?????
?
??
1Re
Re
1
1
Re
?
IbIa ???即, (利率平价公式 )
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第 3节 利率平价理论
?简要评价,
?理论意义,
抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套
利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。
?抛补利率平价理论的缺陷：
? 抛补利率平价理论没有考虑交易成本
? 抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（ perfect
mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。
? 理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，
直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。
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第 3节 利率平价理论
3.4 非抛补利率平价理论
? 对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的
利息率 (rd)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率
(rf)加远期外币升水率（ p），而是外币利息率加预期汇率上升率
（ πe ）。
即,
? 与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格
的假设：非抛补套利者为风险中立者。
)1()(1 b
s
s
a Ie
eEI ???
b
a
s
s
I
I
e
eE
?
??
1
1)(
IbIa ???? （ ρ?为汇率的预期变化率）
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第 4节 国际收支理论
4.1 国际收支学说的基本内容
均衡汇率满足下列条件,
BP=CA+KA=0
式中,CA=f(Yd,Yf,Pd,Pf,R0)
KA=g(Id,If,Rf,R0)
求得均衡汇率,
R0=f(Yd,Yf,Pd,Pf,Id,If,Rf)
4.2 对各因素影响的分析 （假设其他条件不变）
?????
?????
?????
?????
0
0
0
0
RKaRf
RKa
RXd
RMd
If
Id
Pf
Pd
Yf
Yd
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第 4节 国际收支理论
4.3 国际收支学说的简要评价
? 将影响汇率变动的因素加入到汇率均衡分析中,克服了单
一分析的不足
? 认为外汇的供求流量决定了汇率,难以对现实中的汇率变
动作出合理解释
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
? 现代理论分析的立足点,
均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货
币之间的相对价格 (故称为汇率决定的资产市场说 )
? 与传统理论的不同,
·决定汇率的是存量因素而不是流量因素 (被称为汇率决定
的存量模型 )
·在当期汇率的决定中,预期发生着十分重要的作用
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
? 资产市场分析的基本假设前提,
·外汇市场是有效的
·一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场 (主
要是本国债券 ),外币资产市场 (包括外国债券和外币存款 )
·资本完全流动,利率平价始终成立
? 资产市场理论分析的基本脉络,
·本外币资产之间完全替代,汇率的货币模型
购买力平价成立：弹性价格货币模型
短期购买力平价不成立：粘性价格货币模型
·本外币资产之间不是完全替代：资产组合平衡模型
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
5.1 弹性价格货币分析法 (国际货币主义的汇率理论 )
? 基本假设,
? 本外币资产之间可以 完全替代 (即只要本国与 外国货币
市场处于均衡,这一资产市场也必然处于均衡 )
? 货币需求是国民收入、利率的稳定函数,货币供给只引
起价格水平的变化,而不影响利率及实际的实物产出
? 购买力平价成立 (即一价定律存在 )
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
?基本模型,
由一价定律,Pd=R·Pf
Pd=
Mdd
Mds
Pf=
Mfd
Mfs
Mdd
Mds
R=
Mfd
Mfs
根据货币理论,有,
?? ?
ddd Iyk
?? ?
fff Iyk
Mdd=
Mfd=
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
?? )()(
If
Id
Yd
Yf
kd
kf
M fs
M d s ???
R=
几点结论,
·本币供给量 (Mds)相对增加,本币贬值 ;
·本国国民收入 (Yd)相对增加,本币升值 ;
·本国利率 (Id)相对提高,本币贬值 ;
可见,货币学派的汇率理论实际是购买力平价理论的现代翻版,
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
5.2 汇率的超调模型
? 汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格 ·多恩布茨 (Rudiger
Dornbusch)于 1976年提出的。
? 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇
率决定中的作用，同属汇率的货币论。
? 后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论
（ flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模式修正
了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论
(Sticky-price Monetary Approach)。
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：
货币市场出现失衡 （ 如由于货币供应量的扩张 ） 后, 由于短期
内价格粘住不变, 实际货币供应量就会增加 。 要使货币市场恢
复均衡, 人们对实际货币余额的需求就必然增加 。 实际货币需
求是国民收入和利息率的函数 。 在国民收入短期内难以增加而
保持不变的情形下, 利息率就会下降, 人们愿意拥有所增加的
实际货币余额 。 在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下,
利息率下降就会引起资金外流, 进行套利活动, 由此导致外汇
汇率上浮, 本币汇率下浮 。
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
汇率超调模型中的调整过程
R’
M1
P1
R1
M0
P0
R0
E0
E1M
R
P
T0 T1 时间 (T)
货币量指数 (M),价格指数 (P),汇率指数 (R)
在时间 T0之前,经济处于
最初均衡点 E0,在时间 T0
上,货币量突然增加到 M1
的水平,这时汇率会首先
超调到 R’的均衡水平,随
着时间的变化,价格从起
始值逐渐上升,到时间 T1
上,达到新的均衡 E1,与
此同时,汇率则从短期均
衡水平 (R’)回落到长期
均衡水平 (E1),至此,经
济达到新的均衡点 (E1).
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
多恩布茨的贡献：
? 总结了汇率现实中的超调现象, 并在理论上首次予以系统的阐
述 。
? 汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价, 而且还会不符合购
买力平价说的相对形态 。 在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中,
本国价格水平在上升, 但外汇汇率却不升反降, 即本币在外汇
市场上反而升值 。
汇率超调模式也存在不足之处：
? 它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡, 而否认商品市场上的实
际冲击对汇率的影响, 未免有失偏颇 。
? 它假定国内外资产具有完全的替代性 。 事实上, 由于交易成本, 赋
税待遇和各种风险的不同, 各国资产之间的替代性远远还没有达到可
视为一种资产的程度 。
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
5.3 汇率的资产组合平衡理论
? 资产组合选择理论的中心论点：
理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的
权衡，配臵于各种可供选择的资产上。
pp FeNMW ????
式中,W — 私人部门持有的财富净额 M— 本国货币
Np — 本国证券 Fp— 国外资产
e — 汇率 （ 以本币表示的外币价格 ）
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
? 需要进一步说明的是：
?私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额 （ 资产与
负债的差额 ） 来表示的 。
?进一步来看, M是中央银行通过向私人部门买卖 N和 F来控
制的 。
? 各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替
代性资产的预期收益率成反比。
1
),,(
),,(
),,(
???
?
?
?
???
??
??
??
WeiieF
WeiiN
WeiiM
fp
fp
f
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
? 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇
率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平
衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿
持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。
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本章复习思考题
1、简述汇率汇率决定理论的发展脉络。
2、试对购买力平价理论进行述评；并对其应用价值进行分
析。
3、试对利率平价理论进行述评。
4、比较分析汇率决定的现代资产市场理论与传统汇率理论
的区别。
5、收集资料，对人民币汇率是否满足购买力平价理论、利
率平价理论进行检验。
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第 7章 汇率决定理论
?重点与难点
?国际借贷理论的基本思想
?购买力平价理论的基本思想及主要缺陷
?利率平价理论的基本思想
?现代汇率理论的基本思想
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?目的与要求
本章主要讲述西方主要的汇率决定理论 。 要求学生对各种
理论的基本假设, 主要观点, 分析思路及主要缺陷有一个
比较好的掌握 。
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● Dominick Salvatore,International Economics (Fifth
edition),清华大学出版社,1997年,P616-648
● 戴金平：, 国际金融前沿发展,,天津人民出版社,2001
年。 P67-146.
● Officer,L.H.,Purchasing Power Parity and Exchange
Rate:Theory,Evidence,and Relevance,Grennwich
Conn.,JAI Press 1982.
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第 1节 国际借贷理论
国际借贷学说是由英国经济学家戈逊在其 1861年出版的
,外汇理论, 一书中系统阐述的。
1.1 国际借贷学说的主要观点
?外汇汇率 外汇供求关系 由物价、黄金存量、利率水
平、国际借贷等因素决定，其中：主要由国际借贷因素决定。
?国际借贷分为：固定借贷和流动借贷
固定借贷,指借贷关系已经形成，但尚未进入实际支付阶段
的借贷，既没有资本流动的借贷。
流动借贷,指已经进入到实际支付阶段的借贷。只有流动借
贷才会影响外汇市场的供求关系。
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第 1节 国际借贷理论
?流动借贷可以分为流动债权与流动债务
流动债权 ＞流动债务 外汇供给 ＞外汇需求 外汇汇率下降
流动债权＜ 流动债务 外汇供给 ＜外汇需求 外汇汇率上升
1.2 对国际借贷说的简要评价
▲ 合理性：
较好的解释了金本位制下的汇率变动问题,不仅在理论上合理，而且
也符合当时的现实经济运行,
▲ 不足：
? 将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下，而对于金块本位制
和金汇兑本位制下的汇率变动问题没有做出很好的解释。
? 未 对流动借贷的不同构成做出进一步的分析
? 对汇率问题的分析，仅限于从国际贸易角度进行，没有考虑资本
流动对汇率的影响作用。
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第 2节 购买力平价理论
?购买力平价理论的基本内容,
·基本思想,
货币的价值在于其购买力 ;
不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比,
瑞典学者卡塞尔于 1922年出版的, 1914年以后的货币与汇率,
一书中系统地阐述的。
·购买力平价的形式,
绝对购买力平价
相对购买力平价
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第 2节 购买力平价理论
绝对购买力平价
Pb
PaR ?
式中,Pa表示 A国的一般物价水平
Pb表示 B国的一般物价水平
转换为,Pa = R · Pb,这就是国际间商品市场的“一价定律”
注意, 绝对购买力的前提条件
?针对可贸易商品而言的,
?对于任何一种可贸易商品,一价定律都成立,
?在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品占的权重是相同的,
西北大学重点课程, 国际金融学,
西北大学经管学院金融系
第 2节 购买力平价理论
相对购买力平价
基本分析前提,
?各国间商品在交易时存在交易成本
?各国间的贸易商品和不可贸易商品的权重不同
?各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等,而是存在着
一定的偏离相对购买力平价表示式：
0
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0
1
Pb
PbPa
Pa
R
R ?
0
10
1
01
Pb
PbPa
Pa
RR ??
结论,汇率的变化由两国通货膨胀率的比来决定
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第 2节 购买力平价理论
购买力平价的检验
?计量检验中的技术难题
·物价指数选取导致的非可比性
·商品分类上的主观性与差异性
·基期年份选择的重要性
?短期看，汇率对购买力平价的偏离
?长期看，实体经济因素的变动导致名义汇率与购买力平价
的永久性偏离
西北大学重点课程, 国际金融学,
西北大学经管学院金融系
第 2节 购买力平价理论
附 1：购买力平价的困惑 — 中国威胁论
● 1991年 12月 19日：台湾, 联合报, 载文指出：按照官方汇率，中国大
陆的人均 GNP仅为 360美元左右，与海地、印度、肯尼亚等低收入国家
大致相等。但大陆人民生活水准远远高于上述国家。文章认为：按照
人民币的实际购买力，大陆人均国民收入不下 1000美元。
● 1990年世界银行利用购买力平价法（国际比较项目法）测算各国的
人均收入，测得 1990年中国人均 GNP为 1950美元，而海地、印度、肯
尼亚分别为 960美元,1150美元,1120美元，由此进行推算,1元人民
币的购买力约合 1.02美元。
● 联合国开发计划署公布的, 1990年人文发展报告, 推断,1元人民币
约合 2美元。
西北大学重点课程, 国际金融学,
西北大学经管学院金融系
第 2节 购买力平价理论
● 1988年美国著名的信息和预测机构，兰德公司预测了到 1990年中国的经
济发展状况，推算出 1元人民币的购买力约等于 0.94美元。
● 美国著名国务活动家亨利。基辛格等人研究了中国经济之后认为：
1元人民币的购买力与 1美元大致相等。
● 中国国际金融研究所的研究报告认为,1元人民币相等于 0.8美元的购
买力。
1990年大陆的人均 GNP为 360美元（按当时的汇率 1美元
=5.2221元）计算
若按上述研究结论的平均数,1美元 =1元人民币计算，则大
陆的人均 GNP为 1879.2美元，位于世界发达国家之列。
西北大学重点课程, 国际金融学,
西北大学经管学院金融系
第 2节 购买力平价理论
附 2,1997--98年对人民币汇率高低的估计
面对 1997年东南亚金融危机的冲击，人民币汇率要否贬值，
成为当时理论界争论的焦点。代表人物和观点有：
▲ 俞乔的估计：
人民币汇率 (1:8.30)比均衡汇率高估 30%.主张应该贬值
参见：, 亚洲金融危机与我国的汇率政策,,, 经济研究,
1997年第 10期
▲ 陈学彬的估计：
人民币汇率比均衡汇率低估 7%左右,主张人民币应该升值
参见：, 近期人民币实际汇率变动态势分析,,, 经济研究,
1999年第 1期
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第 3节 利率平价理论
3.1 解释的问题
? 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系
? 汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本
流动对于汇率决定的作用。
? 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，
艾因齐格又补充提出了利率平价说的, 互交原理,,揭示了即期汇率、
远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。
3.2 基本假设
? 外汇市场与货币市场是高效率的
? 资金移动没有交易成本
? 市场的套利资金数量是无限的
? 市场参与者均是套利者
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第 3节 利率平价理论
3.3 抛补利率平价理论
?基本内容：
在资本可以自由移动的情况下,高利率货币远期发生贴水 ;
低利率货币远期发生升水 ;
升贴水率与两种货币利差大致相当,
Ib
IbIaRf
Ib
IaRf
?
?????
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??
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?
IbIa ???即, (利率平价公式 )
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第 3节 利率平价理论
?简要评价,
?理论意义,
抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套
利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。
?抛补利率平价理论的缺陷：
? 抛补利率平价理论没有考虑交易成本
? 抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（ perfect
mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。
? 理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，
直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。
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第 3节 利率平价理论
3.4 非抛补利率平价理论
? 对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的
利息率 (rd)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率
(rf)加远期外币升水率（ p），而是外币利息率加预期汇率上升率
（ πe ）。
即,
? 与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格
的假设：非抛补套利者为风险中立者。
)1()(1 b
s
s
a Ie
eEI ???
b
a
s
s
I
I
e
eE
?
??
1
1)(
IbIa ???? （ ρ?为汇率的预期变化率）
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第 4节 国际收支理论
4.1 国际收支学说的基本内容
均衡汇率满足下列条件,
BP=CA+KA=0
式中,CA=f(Yd,Yf,Pd,Pf,R0)
KA=g(Id,If,Rf,R0)
求得均衡汇率,
R0=f(Yd,Yf,Pd,Pf,Id,If,Rf)
4.2 对各因素影响的分析 （假设其他条件不变）
?????
?????
?????
?????
0
0
0
0
RKaRf
RKa
RXd
RMd
If
Id
Pf
Pd
Yf
Yd
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第 4节 国际收支理论
4.3 国际收支学说的简要评价
? 将影响汇率变动的因素加入到汇率均衡分析中,克服了单
一分析的不足
? 认为外汇的供求流量决定了汇率,难以对现实中的汇率变
动作出合理解释
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
? 现代理论分析的立足点,
均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货
币之间的相对价格 (故称为汇率决定的资产市场说 )
? 与传统理论的不同,
·决定汇率的是存量因素而不是流量因素 (被称为汇率决定
的存量模型 )
·在当期汇率的决定中,预期发生着十分重要的作用
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
? 资产市场分析的基本假设前提,
·外汇市场是有效的
·一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场 (主
要是本国债券 ),外币资产市场 (包括外国债券和外币存款 )
·资本完全流动,利率平价始终成立
? 资产市场理论分析的基本脉络,
·本外币资产之间完全替代,汇率的货币模型
购买力平价成立：弹性价格货币模型
短期购买力平价不成立：粘性价格货币模型
·本外币资产之间不是完全替代：资产组合平衡模型
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
5.1 弹性价格货币分析法 (国际货币主义的汇率理论 )
? 基本假设,
? 本外币资产之间可以 完全替代 (即只要本国与 外国货币
市场处于均衡,这一资产市场也必然处于均衡 )
? 货币需求是国民收入、利率的稳定函数,货币供给只引
起价格水平的变化,而不影响利率及实际的实物产出
? 购买力平价成立 (即一价定律存在 )
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
?基本模型,
由一价定律,Pd=R·Pf
Pd=
Mdd
Mds
Pf=
Mfd
Mfs
Mdd
Mds
R=
Mfd
Mfs
根据货币理论,有,
?? ?
ddd Iyk
?? ?
fff Iyk
Mdd=
Mfd=
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
?? )()(
If
Id
Yd
Yf
kd
kf
M fs
M d s ???
R=
几点结论,
·本币供给量 (Mds)相对增加,本币贬值 ;
·本国国民收入 (Yd)相对增加,本币升值 ;
·本国利率 (Id)相对提高,本币贬值 ;
可见,货币学派的汇率理论实际是购买力平价理论的现代翻版,
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
5.2 汇率的超调模型
? 汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格 ·多恩布茨 (Rudiger
Dornbusch)于 1976年提出的。
? 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇
率决定中的作用，同属汇率的货币论。
? 后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论
（ flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模式修正
了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论
(Sticky-price Monetary Approach)。
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：
货币市场出现失衡 （ 如由于货币供应量的扩张 ） 后, 由于短期
内价格粘住不变, 实际货币供应量就会增加 。 要使货币市场恢
复均衡, 人们对实际货币余额的需求就必然增加 。 实际货币需
求是国民收入和利息率的函数 。 在国民收入短期内难以增加而
保持不变的情形下, 利息率就会下降, 人们愿意拥有所增加的
实际货币余额 。 在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下,
利息率下降就会引起资金外流, 进行套利活动, 由此导致外汇
汇率上浮, 本币汇率下浮 。
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
汇率超调模型中的调整过程
R’
M1
P1
R1
M0
P0
R0
E0
E1M
R
P
T0 T1 时间 (T)
货币量指数 (M),价格指数 (P),汇率指数 (R)
在时间 T0之前,经济处于
最初均衡点 E0,在时间 T0
上,货币量突然增加到 M1
的水平,这时汇率会首先
超调到 R’的均衡水平,随
着时间的变化,价格从起
始值逐渐上升,到时间 T1
上,达到新的均衡 E1,与
此同时,汇率则从短期均
衡水平 (R’)回落到长期
均衡水平 (E1),至此,经
济达到新的均衡点 (E1).
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
多恩布茨的贡献：
? 总结了汇率现实中的超调现象, 并在理论上首次予以系统的阐
述 。
? 汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价, 而且还会不符合购
买力平价说的相对形态 。 在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中,
本国价格水平在上升, 但外汇汇率却不升反降, 即本币在外汇
市场上反而升值 。
汇率超调模式也存在不足之处：
? 它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡, 而否认商品市场上的实
际冲击对汇率的影响, 未免有失偏颇 。
? 它假定国内外资产具有完全的替代性 。 事实上, 由于交易成本, 赋
税待遇和各种风险的不同, 各国资产之间的替代性远远还没有达到可
视为一种资产的程度 。
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
5.3 汇率的资产组合平衡理论
? 资产组合选择理论的中心论点：
理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的
权衡，配臵于各种可供选择的资产上。
pp FeNMW ????
式中,W — 私人部门持有的财富净额 M— 本国货币
Np — 本国证券 Fp— 国外资产
e — 汇率 （ 以本币表示的外币价格 ）
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
? 需要进一步说明的是：
?私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额 （ 资产与
负债的差额 ） 来表示的 。
?进一步来看, M是中央银行通过向私人部门买卖 N和 F来控
制的 。
? 各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替
代性资产的预期收益率成反比。
1
),,(
),,(
),,(
???
?
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?
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??
??
WeiieF
WeiiN
WeiiM
fp
fp
f
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第 5节 汇率的现代资产市场理论
? 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇
率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平
衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿
持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。
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本章复习思考题
1、简述汇率汇率决定理论的发展脉络。
2、试对购买力平价理论进行述评；并对其应用价值进行分
析。
3、试对利率平价理论进行述评。
4、比较分析汇率决定的现代资产市场理论与传统汇率理论
的区别。
5、收集资料，对人民币汇率是否满足购买力平价理论、利
率平价理论进行检验。
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